20世纪90年代以来,全球进入第五次并购浪潮--战略并购浪潮阶段。 战略并购是指企业为实现战略发展目标,以强化细分市场竞争优势、获取战略性资源等手段优化资源配置、提高核心竞争力,并通过发挥协同等效应而创造新增价值的并购；它具有鲜明的战略导向性,以横向、善意、股票并购为主.如果将并购公司比作在水中行驶的船,就可以用力学原理进行战略并购的触发决策分析；当并购动力足够大时,并购公司可以抓住时机进行并购。在战略并购中,协同效应创造的价值并不一定是战略价值的全部,此战略价值有时还应包括多元化价值。 定价决策是战略并购的核心问题。战略并购的定价分两步,一是针对目标企业的价值评估,二是通过交易谈判进行博弈定价。 对目标公司进行价值评估是战略并购定价决策的基础。传统的评估方法,如资产法、市场法和收益法(包括拉巴波特模型和威斯通模型)等,虽然方法较为成熟、实旌比较方便,但存在贴现率不变、忽视环境动态性、竞争性等种种不足与缺陷,因而逐渐被新兴的实物期权方法所替代。实物期权方法较好地考虑了经营柔性和战略适应性问题,但同样忽视了竞争的存在,未能解决期权的共享性问题,而博弈论正好弥补了这个缺陷。基于期权理论和博弈论而发展起来的期权博弈理论是近年来理论研究的热点之一。在并购市场上,作为“商品”的目标公司具有特质性和不可分割性特点:战略并购的收益不确定性、可延迟性、可转变性以及内、外部博弈性使其定价决策具有明显的期权博弈特性,可用期权博弈理论与方法进行研究。 在战略并购中,存在增长期权、推迟期权、分期建设期权、经营规模变动期权等多种期权,其中增长期权是最为重要的实物期权。基于单一增长期权的企业价值包含两部分:一是由折现现金流法得到的企业现实资产的价值,二是未来增长机会折现得到的实物期权价值；考虑序列增长期权,企业价值则可表示为现实资产收益的现值与持有的序列期权现值的和。用实物期权中的二叉树方法可对换股并购、目标公司价值担保进行定价,也可对价值漏损进行评估。当前,运用实物期权方法对企业进行价值评估虽然存在一定困难,如输入变量难于确定、假设过于严格、动态复制困难等,但其思想与方法已得到理论界和实务界的肯定。 在运用实物期权方法对目标企业进行价值评估的基础上,引入博弈论方法对并购交易价格进行分析与决策是期权博弈理论的一大特色。战略并购的期权博弈定价可分无竞标和有竞标两类情形。 (一)无竞标情形无竞标情形下的战略并购定价可分为完全信息静态、完全信息动态,不完全信息静态和不完全信息动态四种情形。完全信息静态情形过于简单,不加讨论。 1、完全信息动态情形。并购双方对对方的价值评估及报价等信息完全知晓,双方出价有先有后,后出价者知道先出价者的行动选择。当博弈期数有限时,可用逆推法得出成交价:博弈期数分别为奇数和偶数的成交价格有所不同。当博弈为无限期时,该博弈可用“无限期轮流出价模型”来模拟,结果表明:该博弈具有“耐心优势”；并购公司具有“先动优势”.如果并购公司和目标公司耐心程度相同,并购公司的收益要多于目标公司:但时间越长、贴现因子越大,并购公司收益越小；基于此,战略并购多为善意并购；双方也可能采取一些不可置信威胁,以求及早完成并购、降低损耗。 2、不完全信息静态情形。并购参与双方同时报价,且互不知道对方底价.此博弈可用静态贝叶斯博弈中的"双方叫价拍卖"模型进行模拟,结果表明,只有当并购公司的报价超过目标公司要价的一定幅度时,并购交易才能达成.3、不完全信息动态情形。目标公司不知道自己对于并购公司的价值,只能通过几次要价进行试探,通过并购公司对前一要价的反应来确定下一次要价。该博弈过程可用不完全信息动态博弈中的“工会一公司”模型来模拟。结果表明,在每个周期,对目标公司有高估价的并购公司接受目标公司的要价,低估价的并购公司则拒绝.在均衡中,估价低的并购公司为了使目标公司相信自己是低估价的,不惜承受一个周期的损失来换取目标公司在第二周期提出较低要价。但如果并购公司对目标公司的估价相当差,即使目标公司在第二周期的要价较低,它也将不得不拒绝。 (二)有竞标情形有竞标情形下的战略并购定价也可分为完全信息静态、完全信息动态,不完全信息静态和不完全信息动态四种情形。 1、在完全信息静态下,对目标公司估值最高者最终达成交易,获得目标公司。 2、完全信息动态情形。各并购公司对目标公司的估值为共同知识；各并购公司出价有先后顺序,后出价的公司能够观察到先出价公司的出价,从而动态调整自己的出价策略。 该博弈过程类似“公开叫价拍卖”。在报价过程中,最终剩下的将是对目标公司估值最高的并购公司。一般情况下,对目标公司估值最高的公司不会直接报出自己的最高价,但并购过程越长,其需付出的成本可能越高,因而它会兼顾各方面因素,尽快结束并购过程。为了获得更高的价格,目标公司应尽量吸引多一些的并购公司参与竞购。 3、不完全信息静态博弈情形。各并购公司同时将报价写下来装进信封,密封后交给目标公司；目标公司打开信封,出价最高者为赢者。该博弈过程类似“一阶密封价格拍卖”过程。分析表明,目标公司通过一定手段让更多的潜在并购公司参加竞标是明智之举；如果并购公司间存在合谋行为,目标公司应设置保留价。 4、不完全信息动态博弈情形。竞购者1在考虑了竞购者2获取估价信息和竞价策略后,先出价；竞购者2观察到竞购者1的初始出价后,将更新其对竞购者1对目标公司估价的看法；在此基础上,竞购者2确定自己是否重新对目标公司价值进行评估,并确定是否竞价。该博弈过程类似“双人参与的信号博弈过程”.均衡结果表明,当竞购者1为高估价者时,它的一定出价将使竞购者2不参与竞价；当竞购者1为低估价者时,其出价将使竞购者2参与竞价。如果竞购者1实力雄厚,它也可以采用不可置信威胁,使竞购者2直接退出竞购。 战略并购的时机将会影响并购定价.在规模经济动因下,战略并购常在产品市场价格上升时发生,周期性波动的产品市场产生了周期性波动的并购市场；并购时机与协同效应的大小负相关,较高的并购成本和产品价格不确定性将延迟并购；技术创新可能会使并购时机提前:如果并购导致市场势力提高,则市场势力将强化公司的并购动机,加速并购.在考虑了实物期权的共享性之后,对目标公司价值评估可应用公式:扩展的NPV=静态的NPC+实物期权的价值+竞争的影响。基于期权博弈理论的战略并购定价决策应用框架主要包含四个部分:构造决策框架、应用期权博弈定价模型、结果检查和重新设计。花旗银行并购浦发银行股权的案例部分地说明了该模型的实用性和有效性. 本文将多个实物期权和博弈论模型运用于战略并购的定价决策,使其定价决策过程具备了系统性、完整性.本文的创新之处主要是:构建了战略并购的力触发决策模型:分析了战略并购的价值创造问题；研究了实物期权的价值担保定价决策和价值漏损问题；得出了无竞标完全信息动态情形及有竞标、完全信息静态和动态情形下的战略并购博弈定价策略:建立了基于期权博弈方法的战略并购定价决策应用框架。 应用期权博弈方法进行战略并购的定价决策虽然考虑了并购决策的战略效应,且具有很强的柔性,然而其之复杂性却使其应用具有很大局限性。在今后的研究中,应考虑在战略并购的定价决策中引入定性影响因素分析；推进基于实物期权理论与方法的企业价值评估研究,深入挖掘期权种类,探寻期权(特别是复合期权)的价值评估；引入科学合理的博弈分析方法,把实物期权定价模型和动态博弈模型有机结合,继续深化运用期权博弈理论对战略并购进行定价决策的研究。