去杠杆与稳增长,是一对看似矛盾的两件事。一般而言,加杠杆会促进经济增长。但又不能无限度地增加杠杆,因为当杠杆率增加至某一点,如果杠杆主体的收入不能偿还债务,就会出现违约。如果是大面积出现违约,就有可能爆发金融风险,而金融风险会迅速蔓延至经济领域,引发经济风险,从而使经济出现衰退的情况。相反,如果去杠杆,则很可能对经济增长产生负面影响。因而,金融杠杆与经济增长之间,存在着某种必然的联系。金融杠杆对经济增长的影响,是通过一定作用机制完成的,具体包括微观机制、宏观机制这两大类。金融杠杆对经济增长的微观作用机制,主要是通过公司理论进行传导的,比如公司价值理论、公司资本结构理论、银行挤兑模型,当然还包括一些周期理论,比如信用周期模型、杠杆周期模型等。金融杠杆对经济增长的宏观作用机制,涵盖消费、债务、需求、风险、周期等多个方面,具体包括等价原理、债务—通缩理论、有效需求不足理论、金融加速器理论、金融不稳定假说、金融经济周期理论等。借助Greiner于2012年提出的“家庭—政府”两部门模型,推导得出在平衡增长路径上,经济增长率、政府债务与私人资本比值这两个指标之间存在“驼峰型”关系,即存在非线性关系。创新点在于:一是细化金融杠杆与经济增长的维度,将金融杠杆细化为金融杠杆规模和金融杠杆增速,将经济增长细化为经济增长率和经济波动率;二是拓宽金融杠杆规模的变量,金融杠杆规模不只是诸如广义货币占GDP比重、各项贷款余额占GDP比重表示的总量,还可能是政府负有偿还责任的债务占GDP比重、私人部门国内信贷占GDP比重、工业企业资产负债率等表示的各部门金融杠杆规模;三是研究中国金融杠杆规模与金融杠杆增速的门槛值,如果以金融杠杆规模为门槛变量,中国的金融杠杆规模或增速对经济增长率和经济波动率可能存在一个或多个门槛值。选择国际层面的58个样本国家(29个发达经济体与29个新兴经济体)、国内层面的31个省区市2000-2016年的面板数据,运用系统GMM估计模型和Hansen门槛面板模型,分别研究金融杠杆规模与经济增长率、金融杠杆增速与经济增长率、金融杠杆规模与经济波动率、金融杠杆增速与经济波动率的关系。根据理论模型与国际检验、国内实证的结果,可以得出结论:(1)金融杠杆增速与经济增长率和经济波动率分别呈显著的“倒U型”非线性关系。以广义货币增长率、各项贷款余额增长率、政府负有偿还责任的债务增长率以及工业企业资产负债率变动作为金融杠杆增速的变量,分别研究金融杠杆增速与经济增长率、经济波动率的关系,发现存在显著的“倒U型”非线性关系。(2)金融杠杆规模对经济增长率与经济波动率的“倒U型”影响不显著。以广义货币占GDP比重、各项贷款余额占GDP比重、政府负有偿还责任的债务占GDP比重、私人部门国内信贷占GDP比重和工业企业资产负债率作为金融杠杆规模变量,发现金融杠杆规模与经济增长率、经济波动率的“倒U型”关系并不显著。(3)平衡去杠杆与稳增长的首要是调节金融杠杆增速。金融杠杆规模与经济增长率之间的关系不确定,与经济波动率呈“U型”关系或没有实际意义的“倒U型”关系。真正对经济增长率和经济波动率有显著影响的是金融杠杆增速,理论推导与实证检验的结果都表明,调节金融杠杆增速,才是影响经济增长率和经济波动率的重要措施。因而,平衡去杠杆与稳增长的首要是调节金融杠杆增速。(4)调节金融杠杆增速需要参考金融杠杆规模。金融杠杆增速与经济增长率和经济波动率之间存在“倒U型”非线性关系在门槛效应检验中得到了进一步确认,并且以金融杠杆规模作为门槛变量,通过搜索门槛值,可以得到在不同的金融杠杆规模区间内,金融杠杆增速对经济增长率和经济波动率的影响都不一样,因而调节金融杠杆增速需要参考金融杠杆规模。(5)并非所有控制变量对经济增长率与经济波动率的影响在国际与国内层面都表现一致。工业化程度对经济增长率存在一定的正向影响;工业化程度对经济波动率存在一定的负向影响,但这种负向影响在国内层面并未通过显著性检验。资本形成率对经济增长率在国际层面呈显著的正向影响,在国内层面则表现为显著的负向影响,这可能是因为我国投资结构中政府投资占一定比重,而政府投资多为周期长的项目,短期内难见收益,随着经济增速进入换档期,政府投资增加与经济增速下滑同时出现,因此我国资本形成率与经济增长率呈负向关系;资本形成率对经济波动率呈显著的正向影响。通胀率对经济增长率在国际层面呈一定的负向关系,在国内层面则表现为一定的正向关系,这说明目前我国在控制通胀率上仍有较大的操作空间,一定增长幅度的通胀率可能有助于刺激经济增长;通胀率对经济波动率存在一定的正向影响。1年期存款利率对经济增长率存在一定的负向影响;1年期存款利率对经济波动率在国际层面呈一定的负向影响,在国内层面为一定的正向影响,说明我国的投资和消费不太受到利率变化的影响,这可能是因为我国的投资中政府投资占较大部分,对利率的敏感程度本来就很低,而绝大多数消费者的消费则为刚需,对利率变动的敏感程度极小。城镇化率对经济增长率存在一定的负向影响,这在诸如中国这样的新兴经济体表现更为显著,可能是新兴经济体的城镇化率比较低,但世界经济历经2008年国际金融危机的影响尚未步入真正的复苏,所以城镇化率提高与经济增长率下降同步出现;城镇化率对经济波动率存在一定的正向影响。人口增长率对经济增长率的影响不一定,这可能是现代经济更多依靠的是技术进步,创新对劳动力存在一定的替代效应,劳动力的增长可能已经不是现代经济增长的最关键因素之一;人口增长率对经济波动率存在一定的正向影响。由于金融杠杆增速与经济增长率和经济波动率分别呈显著的“倒U型”非线性关系,金融杠杆规模对经济增长率与经济波动率的“倒U型”影响不显著,根据我国金融杠杆规模与增速,以及压力测试得出的降低我国金融杠杆增速并不会大幅降低经济增长率的结论,总体上需要参考金融杠杆规模,通过调节金融杠杆增速的方式平衡去杠杆与稳增长。一方面,分部门分类型实施结构性去杠杆,分类化解地方政府债务违约风险,分类推进国有企业结构性去杠杆。另一方面,以金融领域供给侧结构性改革促进稳增长。以提高直接融资比重为主促进多层次资本市场健康发展,以增强金融服务实体经济能力为主深化金融体制改革,以结构性调税为主激发企业活力。