一、 主要内容 本文从行为金融理论与资产定价的相关性入手,以现代金融理论的投资者理性前提假设为着眼点,详细介绍、分析了行为金融理论在资产定价领域对 CAPM 的修正和发展,然后结合我国证券市场的实际交易数据进行对比实证研究,最后根据理论分析和实证结果,对相关理论进行了评析,提出一些对进一步研究的看法。具体结构安排如下: 第一部分简要回顾了 CAPM 及其理论基础――有效市场假说1,重点在于分析其共同的假设前提――理性的投资者,为后续章节运用行为金融理论对其假设前提的修正与发展作铺垫。虽然在时间顺序上CAPM 先于 EMH 发展出来,但是从理论层次的角度,EMH 是 CAPM 成立的基础,因此先介绍 EMH。同时要指出的是,如果 EMH 不成立(或者说在现实中成立条件受到限制),那么 CAPM 就不成立,因此出现众多CAPM 所无法解释的异常现象就不足为奇了。 第二部分在简要介绍行为金融理论的基础上,分析了行为金融理论对 CAPM 的质疑和挑战。在行为金融理论的相关理论成果中,直接针对 CAPM 的并不多,而更多的是指向 CAPM 的理论基础――EMH。因此,本部分主要是分析市场无效的原因,及市场参与者的特点和内在作用机制,实际上这也是被 CAPM 所忽略的。而关键在于,这些被忽略的因素,很可能就是金融资产价格、收益波动的背后驱动力所在。同时,本部分也尝试把行为金融的两大理论成就――有限套利与投资者心态结合起来分析,分析了个体投资者的非理性行为对市场层面的系统性影响。 第三部分真正把分析范围集中到资产定价的问题上。面对行为金融理论对 CAPM 的挑战及其自身的问题,行为金融学者开始从不同的2角度对 CAPM 进行修正与扩展,具体说来,主要有两种思路:一种是Fama 和 French 的三因子模型及其后续的行为因子扩展,其逻辑是将不能由现有模型解释的现象归纳为对应的影响收益的因子,在对因子进行理论分析后,将其引入资产定价模型中;另一种则是以噪声交易理论为基础,引入噪声交易者对资产价格的影响,并将其作为一种风险引入资产定价的框架。第四部分为笔者运用我国证券市场的实际交易数据进行的CAPM 和 BAPM 的对比实证研究,在借鉴国外学者的实证方法的基础上上,根据笔者自己对理论的理解进行了方法上的尝试改进。然后在实证结果的基础上,结合我国证券市场的现状进行了分析和解释 。第五部分为结论部分,笔者在前面的理论梳理、分析和实证的基础上,结合自己对行为金融理论的认识,简要地评析了相关理论并提出一些对进一步研究的看法。二、主要结论本文通过对现代金融理论和行为金融理论相关内容、文献的分析和梳理以及实证研究,总结出以下的主要结论:1.投资者的理性是有效市场假说成立的必要条件,CAPM 用“代表性投资者”来平均化具有不同特征的市场参与者,认为每个市场参与者都独立做出决策,不考虑投资者的区别及其相互作用。行为金融理论正是对投资者的理性假定和同质性假定进行了批判,认为市场中存在不同类型的投资者,并且其中的部分投资者的行为是非理性的。2.本文尝试把行为金融的两大理论成就――有限套利与投资者心态结合起来分析,并指出如果以“噪声交易”来代表投资者的非理性行为的话,就可以以噪声交易者风险来描述个体投资者的非理性行为对市场层面的系统性影响。 3. 本文分析了行为资产定价的两类模型――因子模型和噪声交易者模型(BAPM)。因子模型的问题在于,它只是以不同的因子来衡量市场中的异常收益对资产定价带来的影响,而并没有在一个统一的框架下解释这些因子是由于什么样的投资者行为产生的。BAPM 最大的成就是把噪声交易者风险纳入了资产定价模型,与 CAPM 一样,它3仍然不能对市场组合收益率和无风险收益率的来源及其大小进行解释,只是以噪声交易者风险对市场系统风险的内涵进行了丰富,只能算是一种局部均衡模型。其最大的作用恐怕在于能够以 CAPM 作为市场参与者完全理性状况下的参照物来研究在市场非完全理性状况下,资产的价格(或者说收益)包含了多大程度的噪声交易者风险。4. 从本文实证回归结果看,我国股市的噪声交易者风险很大,且与股票超额收益是显著负相关的。噪声交易者风险越高,噪声交易者风险对股票的影响越大,越容易使投资者遭受损失。这与BAPM的理论预测是一致的。笔者对我国股市的这种高噪声交易者风险结合市场实际情况进行分析,认为原因主要在于:(1)市场化程度不够,政府行为对股市的干预过大,即所谓“政策市”。(2)我国股市噪声交易者比重过高。(3)缺少做空机制,投机盛行。三、论文的主要贡献1.选题的新意行为金融研究近年来在国内兴起,但一般限于对某些市场异常现象的理论和实证分析而甚少涉及资产定价领域。笔者查阅了大量的文献并加以梳理、总结,较为系统和全面地介绍、分析了行为金融理论在资产定价领域对 CAPM 的修正和发展,给出了作者在理论学习基础上的评价,并提出了一些理论研究展望。2.在实证方法上,借鉴但不照搬国外学者的做法,大胆地做出了一些尝试改进,给出了改进方法的理论解释,并进行了实证研究。本文的实证部分在借鉴 Vikash Bora R