人民币汇率问题近年来始终是国内国际经济社会的关注焦点,不断高涨的升值呼声使我们面临巨大的升值压力。以往的很多文献都针对人民币汇率问题进行了很多研究,但多是从汇率制度自身改革的需要出发,研究改革的目标和方向,而本人认为从资本项目不同开放程度的情况下人民币升值对国家可能造成的影响来探究改革的步伐可能更为直观和现实。人民币升值对我国宏观经济运行和各行各业可能带来的影响错综复杂,也是难以准确估计的,本文的重点是研究在资本项目不同开放程度的情况下,人民币升值对中国股市产生的影响,从而窥到一旦实施升值对整个国民经济带来的影响的一些预期。本文主体部分由五章构成,主要观点和内容如下:第一章阐述了人民币汇率的现实问题,这也是分析人民币升值对中国股市影响的大背景。本章回顾了人民币汇率的变动历程和关于人民币不应该随着美元贬值而贬值、中国向世界输出了通货紧缩、中国商品出口的快速增长这三种主要观点的争论,并重点分析了人民币升值的内外部压力。先从日本国内的消费和投资全面萎缩、“产业空洞化”以及美国希望借人民币升值缓解国内巨额贸易逆差等方面,分析了人民币升值的外部压力;又从中国内外经济失衡、持续双顺差、外汇储备快速增长、外汇占款激增、短期外债持续走高、以及从资源配置、经济增长、产业发展角度分析了人民币升值的内部压力。在归纳人民币升值争论的基础上,通过对国际国内的政治经济局势进行分析,总结了人民币升值的形势要求,得出升值势在必行。第二章介绍了本币升值影响股票市场的一般理论。通过结合利率平价理论和戈登模型,建立了货币市场、外汇市场、股票市场同时达到均衡时,利率、汇率和股价这三种价格之间的关系模型,并得出当各种假定条件具备时,股票价格指数与汇率变动成反向关系,与本币币值成正向关系。本章随后又分析了本币升值对股票市场的作用机理,本币升值主要通过影响股票市场流动性、通过国际资本流动、通过对货币市场的均衡利率产生作用这三个方面来影响股市。第三章介绍其它国家和地区的本币升值对股市影响的经验教训。主要以日本、台湾为例,介绍了本币升值推动股市进入牛市的一幕。并通过分析日本、台湾的情况得出一些经验借鉴与启示,认为我国股市牛市的经济基础一是人民币升值之后,经济增长能否进入到一个新的增长周期中,过渡到以质量而非单纯以低价打开市场的发展阶段;二是这次升值是否是持续升值。同时我们还需注意,要避免货币对外大幅度快速升值,导致大量资金的流入,从而加速财富升值所引发股票市场泡沫,因为一旦继续升值的预期消失或者减弱,则有资金快速流出的风险。第四章主要研究在资本项目不同开放程度下,人民币升值对中国股市的影响。在资本项目不开放情况下,人民币升值可能由于记帐货币的原因导致账面数据变动或是因为改变上市公司进出口成本而影响国内部分上市公司业绩及财务数据,从而影响到这一类上市公司的股票价格,并通过分析得出人民币升值对不同性质的行业和上市公司有不同的影响。在资本项目不完全开放的情况下,人民币升值可能会吸引外资进入,投资股票市场,通过增加资金供给,推动股市进入资金与价值复合推动型状态,不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型。但由于我国资本账户中的一些子项继续实行管制,使得国内资产价格变动相对隔绝,通过分析可以看出人民币升值能促进A股市场发展,但影响有所限制;对B股市场影响相对显著,并使沪、深B股出现分化;对H股的影响最为明显。在资本项目假设完全开放的情况下,汇率变化容易引起股市大起大落,不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发挥,另外,随着世界资本市场一体化,股价的波动也会反向影响汇率的变动。但是,人民币升值对我国股市的影响又存在特殊性。首先,由于出口企业无法主动适应或利用汇率的波动以及外汇市场上衍生金融产品的缺乏,从汇率到出口企业收益的传导并不明确;资本市场的市场化程度较低,投机性较强,从公司盈利到资产价格的传导也受到限制,因此使得从汇率到资产价格的传统机制在我国难以发挥作用,汇率与资产价格的关系变得不确定。其次,根据资产组合机制理论,资产价格与汇率成负相关,但由于我国资本市场发育不健全,系统性风险较大,资产价格波动受投机动机的影响更大;资本市场替代金融工具的相对匮乏且股市不存在卖空机制,资产组合效应难以发挥作用。第五章,通过前面的分析,得出了以下结论:一是人民币汇率浮动后,宏观调控手段的变化对上市公司乃至股市将产生与以前不同的影响,汇率波动也使得整个宏观经济更加易于受到外部冲击。二是人民币汇率波动将对上市公司财务基本面产生影响,改变上市公司的赢利水平与预期,从而对公司股票价格产生影响,汇率的波动将在很大程度上影响甚至决定国内相关产业发展的规模与速度。三是人民币升值以后,一些海外游资可能通过各种渠道流入或流出,进行汇率投机,加大股市的波动性。虽然我国今后还将在很长一段时间内对资本项目实行较严厉的资本管制,但近两年来游资涌入的规模与速度都在日益增加,这些资金的进出对股市的资金面将产生较大影响。四是人民币升值也影响货币政策的实施。大量境外投机资本流入,使央行一手发放人民币购买外汇,一手发行票据回笼人民币,以控制货币供应增长速度。另外,大量投放的基础货币,助长了货币信贷猛增的势头,使金融调控的空间越来越小,影响货币政策的独立性。因而,对于人民币升值的压力,我们必须辩证地看待,既要看到人民币升值对我国股市的有益影响,又要看到其弊端。在人民币面临升值压力的情况下,推进国内各项改革的积极配套进行,特别是企业和金融系统的改革,理顺汇率和股票价格这两个核心变量的互动机制,维持经济高效健康的发展。为此,我们提出以下建议:首先,对于上市公司来说,必须加快产业结构调整,加速技术进步,使得产品不止是进行价格上的竞争,而且在性能和技术含量方面也占有优势,从而实现产业结构的升级。其次,对于政府来说,在资本项目放开后,要引导投资者的信心,用最小的干预达到预期的目标。具体说来,一是要全面考虑人民币升值的经济影响,循序渐进推动人民币升值,通过调整经济发展战略减轻人民币持续升值的预期。随着中国经济开放程度的增大,政府在汇率政策选择的时候要充分考虑外汇市场上的预期,不能一味坚持人民币汇率不动,避免均衡汇率不断升值使名义汇率偏离均衡汇率,导致泡沫经济的出现。二是要加快我国资本市场建设,完善资本市场的层次结构,建立多层次的证券市场,特别是建立较为稳定的债券市场。使外资撤走时,本地的金融体系可以提供足够的资金,避免汇率的贬值或股票价格的大幅波动所造成的经济危机和金融危机。三是在稳定中求升值,延长人民币升值的历程,在面对外来压力时,保持货币政策、财政政策的独立性,以避免在出口厂商产业升级的漫长过程中,承受过多因为人民币币值不断走高带来的国际市场份额被东亚其他国家强占的阵痛,以及人民币趋于自由浮动后所带来的各种政策和其他外来冲击所带来的不确定成本。同时,还要灵活的运用货币政策和财政政策,调节资产价格。