一、选题意义　　目前,在我国关于风险的研究很多,但从证券监管角度,从数量方面对市场风险的系统研究尚不多见。本文对中国证券市场风险的数量研究,着重从证券监管角度探讨如何认识、分析和评估我国证券市场潜在风险,并希望通过这一研究,能够为我国证券监管者提供一套科学、系统、实用的风险分析思路和方法。　　二、论文主体　　第一章导论　　在导论中说明本文选题的缘起,对国内外研究成果进行综述,在此基础上引出本文的基本思路和主要内容。　　第二章中国证券市场风险分析基本框架的研究　　本章梳理了证券风险测度理论和方法的主要研究成果,并对本文所研究的风险概念作出界定,在此基础上对证券市场风险的本质和特性进行了理论分析并提出了构建我国证券市场风险分析体系的基本框架。　　本文所研究的证券市场风险是指由于某种或多种影响证券市场价格波动的因素发生变异(非理性变化),引起证券市场价格非理性巨幅波动,致使资产(证券)迅速贬值(或虚假增值),各经济主体蒙受损失的可能性。证券市场风险本质上是由风险因素、风险事故、风险结果递进联系而呈现的可能性。证券市场风险因素是证券市场风险事故赖以发生的客观条件,有系统因素和非系统因素之分,这些因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(风险因素发生变异)。证券市场风险事故是由变异风险因素引起的证券市场价格非理性波动,即价格波动偏离合理价格和某种合理状态。证券市场风险结果是证券市场风险事故给证券市场带来的直接影响,即证券资产迅速贬值(股灾),各经济主体(投资者、筹资者、国家)蒙受损失。　　第三章中国证券市场价格偏离与市场潜在风险程度的研究　　本章探讨了价格偏离与市场潜在风险的关系和价格偏离的测度问题。　　在本章,证券价格偏离是指证券市场价格对其内在价值的偏离。证券市场价格波动受其内在价值的制约。证券价格波动总在试图冲破其内在价值的限制,但最终又逃脱不了这种限制,表现为证券市场价格一旦走到极端(过高或过低),又回转过来,接近其内在价值。尽管证券价格波动受其内在价值的牵制,有着自发的调节作用,然而,证券价格与其内在价值偏离程度过大时,价格的反转很可能是急剧性的和带有破坏性的,从而引发市场风险(风险结果)。因此,从证券监管角度看,价格偏离内在价值的程度不宜过大。价格偏离内在价值程度越大,市场泡沫越大(向上偏离时),发生破坏性反转的可能性越大,市场潜在风险程度也越大。　　第四章中国证券市场有效性与风险的量化研究　　本章探讨了证券市场有效性与风险的关系,提出了通过证券市场低效特征来认识市场潜在风险的观点,并对我国证券市场低效特征进行了检验和分析。　　本章归纳了证券市场低效的三个特征:价格变化的非随机性、对信息延迟或过度反应、公司业绩与其市场表现异向变动。认为一个市场若具有上述三个特征,则是低效的;一个市场若是低效的,则表明市场定价或定价机制是不合理的。从价格变化的非随机性特征来看,如果市场价格变化是非随机的,则市场是非有效市场,说明过去的价格变动和预期之外的价格震荡对价格的未来变化有强烈的影响,价格波动在很(大)程度上由过去价格震荡和过去误差所决定。那么,投资者(投机者)能够基于对过(去)价格变动的分析获取超额利润,从而这种不合理的定价机制使得投机成为一种可取(的)市场策略。从价格对信息延迟或过度反应特征来看,延迟反应说明新信息没有及时(反)映到当前价格中去,当前价格是不合理的;过度反应说明价格对信息的反应大大偏离了新信息所决定的正常价位,则当前价格可能高估或低估。从市场异向变动特征来看市场回报(或价格)与公司业绩逆向变动,说明市场定价中非经济因素所起的作用远远大于经济因素所起的作用,市场定价有误。市场低效所造成的这种不合理的市场价格可以看作是对充分准确反映信息的合理价格的一种偏离,其市场低效程度越强((如)同时具有三个特征),表明这种偏离程度越大,则市场潜在风险越大。　　第五章证券价格、宏观经济运行与风险的研究　　本章提出了从证券市场价格变化与经济运行的协调性方面来识别市场是否有潜在风险,是否存在变异风险因素的观点和协调性的统计评价标准和分析检验方法。　　证券市场价格与宏观经济之间的"协调"是指证券市场价格波动与经济波动之间的一种变化规律,即证券市场价格波动会受到现实经济的制约并将伴随着经济的波动而波动的这样一种长期稳定的动态关系。　　第六章中国证券价格、宏观经济运行与风险的实证研究　　本章应用相关分析、协整检验、Granger因果关系检验、虚拟变量回归等方法分别从趋势(牛市、熊市)和周期两个层次对我国证券市场价格与宏观经济关系进行分析,以从二者关系角度揭示市场潜在风险。得到的基本结论是:　　从股价变化趋势与经济景气变化的相关性来看,我国证券市场变化趋势并没有脱离整个宏观经济的发展,这种变化趋势是与宏观经济有一定的相关性。从协整关系看,股票价格第一阶段(1990.12-1992.07)的上升趋势和第二阶段(1993.02-1994.07)的下降趋势与宏观经济运行之间没有形成长期均衡关系。而第三阶段(1996.01-1996.12)和第四阶段(1996.12-1998.12)股价指数的上升和盘跌与整个宏观经济保持着一种长期均衡关系,有着某种必然的联系。　　总体来看,第一、二阶段股价走势(第一个牛市、熊市)、股价波动的第二个半周期与宏观经济之间表现为较严重的不协调,说明市场潜在风险较大。　　第七章中国证券市场风险的评价研究　　本章从证券市场价格偏离、市场有效性和证券价格走势与宏观经济走势协调关系三方面对我国证券市场风险作出了总体评价,并剖析了市场中的变异风险因素及风险因素发生变异的原因,提出了防范风险的对策。　　总体评价的结论是:1994年7月29日、1996年12月13日我国证券市场价格偏离度和市盈率偏离度很大,表明这时证券市场价格已严重偏离其价值,市场潜在风险的程度较大;通过证券市场有效性分析进一步看到,在这两个时间段上,我国证券市场尚未达到弱市有效,市场具有对信息过度反应的特征,说明市场低效特征也很明显;从证券市场价格波动与经济波动的关系来看,1993年2月至1994年7月的下跌趋势(熊市)与宏观经济景气变化不存在长期均衡关系,1996年1月至1996年12月的股价上升趋势与宏观经济景气变化存在长期均衡关系,但结合当时市场具体情况来看,市场违轨现象屡屡发生,谣传四起,股民投资理念非理性。因此,总体来看,1994年7月29日和1996年12月13日是我国股票市场历史上潜在风险最大的时侯,此时政府实施干预是正确的。近期我国股票价格对其价值的偏离度不高,但市场低效仍是一个尚未解决的老问题,同时股价波动与宏观经济之间表现出较严重的不协调,说明市场仍存在潜在风险和问题。　　三、论文创新之处　　本文在以下几方面具有一定程度的创新:　　1.从证券监管角度,提出了认识市场风险的新思维和建立风险分析体系的基本思路。认为证券市场中的风险因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(风险因素变异)。市场价格波动并不一定就意味着风险,变异风险因素引起的市场价格非理性波动才是监管者需要加以关注的风险。非理性波动集中表现为价格波动偏离,偏离包含三个方面:市场价格对其价值的严重偏离;对其充分正确反映信息的合理价格的偏离;市场价格走势对宏观经济走势的严重背离。因此,通过对这三个大方面的测定与分析,可以认识市场潜在风险的程度。　　2.以威廉姆斯(Williams,J.B)的投资价值理论和测算方法为依据,从分析未来经济周期所处的阶段或状态出发,建立了股票市场理论价格和合理市盈率测算的多阶段模型。关于我国股票市场理论价格和合理市盈率问题,已有一些学者进行过研究,他们大都使用的是无限期股息折现增长模型。增长模型的假定前提是预期股息每年以增长率为g的速度增长,这使反思一个问题:我国股市未来发展是否符合这一假定,换句话说,未来股息会无限期增长吗？经济若处于萧条或衰退阶段股息还会增长吗？显然,不考虑经济周期所处的阶段或状态,一律用增长模型测算是不恰当的。为此,本文根据我国经济周期所处的阶段或状态,选择并建立了不同的测算模型。　　3.探讨了证券市场有效性与风险的关系,提出了通过证券市场低效特征来认识市场潜在风险的观点,并对我国证券市场低效特征进行了检验和分析。关于证券市场的有效性,国内外已有很多研究成果。本文从市场有效性与风险关系的角度,试图通过对我国低效特征的分析与检验,揭示市场是否存在潜在风险,是否存在变异风险因素。本文归纳了证券市场低效的三个特征,并对其进行了实证检验。　　4.提出了从证券市场价格走势与经济运行的协调性方面来识别市场是否存在潜在风险,是否存在变异风险因素的观点和协调性的统计评价标准问题。在协调性的分析检验方法上,将协整理论和方法引入中国股价波动与经济波动关系研究中。股票市场价格波动的宏观经济决定理论表明,如果经济变量(经济杠杆)对股票市场正常地发挥作用,如果市场交易者按照对宏观经济的理性预期做出行为决策,那么股票市场价格走势必然与宏观经济走势紧密相联;经济变量是通过交易者的预期对股票市场施加影响并引起波动的,"预期"有正确的和错误的,有理性的和非理性的。一个运转正常的市场,一个理性的市场,其交易群体中理性交易者应占主导地位,他们对经济的预期、判断会有失误之时,但短期内错误的预期所造成的股票市场波动与经济波动的暂时偏离会通过交易者对经济预期的不断调整加以修正,最终,从长期看,股票市场波动与经济波动将形成一种均衡关系。因此,认为从理论上能够运用协整检验理论和方法对这种关系进行研究,并可通过分析检验二者的协整性来评估股票价格走势是否理性、健康。也就是说,如果股价走势与经济景气变化存在协整关系,说明股价趋势的形成有着经济背景的支持,从二者关系方面(当然这不是唯一的评价方面)可以认为股票市场是健康的和理性的;反之,如果二者的协整关系不成立,可能预示市场潜伏着风险和危机,通过分析二者不协整的原因,揭示问题,可以为政府监管和调控提供决策依据。　　5:提出了培育理性投资者这一防范风险的策略和具体构想。认为证券市场中的理性投资者是理性市场形成的人的因素,也是最根本因素。培育理性投资者是证券市场风险管理的重要内容。我国证券市场风险管理和规范化建设重点应做好两项工作:一是制度建设,即硬约束机制的建立;二是培育理性投资者,即软约束机制的建立。客观地说,我国政府及证券监管部门比较重视制度建设,在这方面做了大量工作,证券法及一系列相关法规的出台实施就是很好的证明。而培育理性投资者工作目前做得还不够,理论界关于这方面的系统研究尚不多见。本文从探讨理性投资者的定义及其应具有的特征出发,剖析了当前我国在培育理性投资者方面所存在的问题,并提出了培育理性投资者的设想与框架。