以往文献表明,由于与中小股东之间的利益不一致,控股股东有动力通过掏空等手段为自身攫取更大的利益,这种利己行为往往会对中小股东的权益造成侵害。以上现象被认为是第二类代理问题,也被认为是我国资本市场股权高度集中的特征下,上市公司公司治理的主要矛盾。因此,以往研究普遍认为缓解第二类代理问题的机制应该是模仿美国这样成熟的资本市场分散大股东股权,形成相互制衡的股权结构。随着我国资本市场发展,部分上市公司已经出现了无实际控制人的局面:2008年,沪深A股无实际控制人上市公司31家,占全部A股上市公司1.94%;而截至2019年,沪深A股无实际控制人上市公司已增加至244家,占全部A股上市公司6.4%。那么,这些无实际控制人的上市公司是否会真的形成大股东之间相互制衡的局面,进而缓解第二类代理问题?本文在梳理和评述现有文献的基础上,以产权理论下的租值耗散假说作为理论基础进行理论分析,并对A股上市公司2008～2018的数据进行统计检验,研究表明:相比于有实际控制人的上市公司,无实际控制人的上市公司反而呈现出了更严重的大股东股权质押问题。为了进一步揭示该问题的内在机制,本文选择以上市公司焦作万方作为典型案例研究对象,该公司自2013年至今一直处于无实际控制人的状态。本文发现,焦作万方多方临时上任的大股东均由于未获得公司控制权,很难约束和激励管理层,导致公司业绩不理想。反而,公司的多个大股东各自基于其利益诉求,进行频繁的股权质押,进一步导致公司股价长期低迷。基于以上分析,本文认为,无实际控制人下,由于产权不明晰,多个大股东更有可能为各自利益加剧掏空上市公司,恶化第二类代理问题,导致中小股东利益更加受损。本文可能的贡献在于:理论上,针对于新兴资本市场的上市公司普遍存在一个控股股东的现状,以往研究表明由于大股东和中小股东的利益导向不一致,会使得大股东不能被完全监督,反而侵占中小股东利益,此为第二类代理问题,基于我国资本市场的大量经验证据也支撑了该理论推断。由此,第二类代理问题被认为是我国资本市场所存在的主要委托代理问题,相应地认为我国资本市场的股权不分散是滋生二类代理问题的原因。本文的经验证据显示,即使随着控股股东失去控制权,企业形成无实际控制人的情况下,股权分散后,第二类代理问题依然存在,多个大股东依然会基于自生的利益诉求,以不断股权质押的方式攫取自身利益,损害中小股东利益。基于此,分散股权可能并不能完全解决由于二者之间利益不一致产生的各种问题。从现实来讲,随着我国资本市场逐步成长壮大,上市公司的实际控制人将会随着股权稀释或混合所有制改革等方式逐渐退出,越来越多的无实际控制人上市公司将会出现,对这一类上市公司的公司治理亟待我们的考察和思考。本文的经验证据表明,现阶段来看,多个大股东的存在并不能缓解第二类代理问题,反而由于多个大股东利益不一致,企业产权不明晰,更加损害中小股东利益。