住房抵押贷款证券化是指将缺乏流动性但具有未来现金流的住房抵押贷款通过结构性重组将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程，是近几十年来世界金融领域最重大的创新之一。它不仅促进了各国房地产业的发展，而且解决了商业银行面临的流动性危机问题，同时也通过金融创新推动了资本市场的成熟和完善。　　随着我国住房制度改革的不断深化，尤其是停止了福利性实物分房制度后，住房市场化进程大大加快。如果缺乏住房抵押贷款证券化，没有任何其他模式可以持续为我国的住房建设和消费提供巨额的长期资金。因此，开展住房抵押贷款证券化成为房地产、金融业人士关心与研究的重要课题。　　目前，在我国实施住房抵押贷款证券化已经不容置疑，问题在于如何根据现阶段的具体情况，借鉴国外经验，解决其中的关键问题，在试行中不断完善运行机制和外部环境，尽快找到一个适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式。在这个出发点下，本文分为三章阐述。　　第一章主要介绍了住房抵押贷款证券化的产生和发展以及有关的基础理论。住房抵押贷款证券化的产生是美国的银行和储蓄机构谋求在日益严峻的外部环境下生存和发展的必然结果。为了满足日益激增的住房抵押贷款需求，解决银行面临的流动性危机，实现有效的资产负债管理，这种金融创新应运而生。住房抵押贷款证券化创造了一种全新的融资方式，它是一种结构性融资方式，运用严谨的交易结构改善了证券的发行条件;它是一种依据资产未来收入进行融资的融资方式，并不特别看重原始权益人本身的信用水平。由于其种种优点，住房抵押贷款证券化产生之后，证券化技术迅速应用于几乎所有经过组合后具有稳定现金流的金融资产，并且在地域上向美国以外的国家和地区扩散。　　第二章主要考察国外及我国香港地区的住房抵押贷款证券化模式，通过比较分析，为我国实施证券化提供借鉴经验。　　美国是住房抵押贷款证券化发展得最为成熟和完善的国家。它之所以能在很短时间里发展到现在的规模，与政府在政治、经济、法律等各方面的支持和干预是分不开的。经美国国会批准，联邦政府投资组建了三大“政府信用公司”(GSE)充当特殊机构(SPV)，其主要作用是购买发起人发放的抵押贷款，发行抵押支持证券，经营二级抵押贷款市场业务。它的设立独立于发起人，从而彻底实现了“真实出售”和“破产隔离”。在信用增级问题上，一方面联邦住宅管理局(FHA)和退伍军人管理局(VA)为居民住房抵押贷款提供直接担保;另一方面政府通过给予GSE优惠政策和信用支持，增强以住房抵押贷款为担保发行的证券的信用水平。至于证券化的操作工具，美国主要采用“过手证券”和“担保抵押债务(CMO)”两种。其中，CMO是针对不同投资者对投资期限要求不一样而设计的多层次的组合投资工具，它的偿还现金流完全来自基础资产归还的本息，只是对本息进行了重组，具有既能准确预测现金流量，又能充分利用基础资产的特点。　　在加拿大，加联邦政府成立了加拿大抵押住宅公司(CMHC)，它是抵押贷款证券化业务主管机构。凡从事政府担保抵押贷款业务的金融机构，经CMHC资格认定，均可成为抵押贷款证券的发行机构。在这种模式中，没有特设的SPV，贷款发起人和证券发行人常常是同一机构，但是有政府信誉的担保，有独立的证券托管和支付体系，同样实现了“真实出售”。　　在英国，住房抵押贷款证券化是从私人领域发展起来的，没有一家购买抵押贷款和发行抵押支持证券的政府机构，也没有提供信用增级的政府机构。因此，在这种商业运作模式下，信用增级显得尤为重要。英国采取对原抵押贷款和抵押支持证券同时加强保证的方法，并把多种增级方式结合起来，这也是其证券化的一个重要特点。　　在香港，由特区政府通过外汇平准基金注资，于1997年3月成立了香港按揭证券公司(HKMC)。HKMC从原始权益人那里购买抵押贷款组合成资产池后，将其转卖给特殊机构(SPV)——香港按揭融资公司，并向其提供无条件不可撤销的担保，支持其发行抵押支持证券。抵押支持证券以“交换-持有”交易方式（也称“背对背结构”）发行。由于存在HKMC的担保，SPV发行的抵押支持证券消除了信用风险，不再需要其他信用增级。　　第三章主要围绕证券化过程中的几个关键问题——SPV的设置，信用增级，信用评级和操作工具的选择——结合我国国情，展开分析研究，试图找到一条适合我国的住房抵押贷款证券化之路。　　SPV的设置主要有两种模式:一种模式是发起人专门为证券化交易而组建子公司（如加拿大模式）。由于母子公司关系的存在，发起人对SPV的资产转让难以被法律确认为完全的“真实出售”。另一种模式是由独立第三方组建SPV（如美国模式），基于这种组织形式的SPV不为发起人所控制，“真实出售”迹象明显。在我国，可以充当SPV的机构有:政府出资独立设立的SPV，商业银行设立的全资子公司，资产管理公司，信托投资机构。考虑到我国的现实情况，笔者认为应先由商业银行自行设立子公司充当SPV，逐渐过渡到建立独立的SPV。主要理由如下:第一、作为证券化原动力的商业银行目前不缺乏流动性，且视住房抵押贷款为其优质资产，不愿意让“肥水”流入外人田，自然对于出售这部分资产进行证券化的积极性不高。而由其自身设立SPV却另当别论。第二、对于“真实出售”的要求，主要是保证“破产隔离”的实现，即原始权益人发生破产时，不会把抵押贷款作为清算资产，以达到保护投资者的目的。我国国有商业银行有独特的国家信用为支持，在一定时期内不会出现破产问题。第三、我国的住房抵押贷款呈现强力增长的趋势，将来必然产生规模巨大的贷款需求，需要由专门设立的独立SPV进行证券化业务，现行的做法可以为今后积累经验。　　在信用增级的方式选择上，通过比较直接追索、超额担保、优先/次级参与结构、第三方担保等几种形式的各自特点，综合考虑到我国现阶段的法律环境等因素，选择优先/次级参与结构作为内部信用增级，结合国家开发银行提供担保作为外部信用增级，不失为一种可行的信用增级方式。今后，随着我国保险业的发展壮大，保险公司也可以参与到证券化的信用增级当中来。　　信用评级体系的建立主要包含了两方面的内容:个人信用评级体系的建立和抵押支持证券的信用评级。个人信用评级体系的建立和完善，便于银行在发放住房抵押贷款时充分对个人的资信状况进行考察，从而提高住房抵押贷款的整体质量。抵押支持证券的信用评级不仅要考虑发行主体的偿债能力，而且要考虑证券化的融资结构。融资结构主要包括基础资产的真实出售、与原始权益人的破产隔离，证券发行前的信用增级，服务人及中介机构的服务质量等方面。　　住房抵押贷款证券化应当选取担保抵押债务(CMO)作为操作工具。究其原因，可归结为以下几点:第一、CMO担保资产产生的现金流要经过剥离与重组后再向投资者偿付，可以为投资提供一个不同期限、风险和收益的产品组合。第二、相对于将贷款所有权转移给投资者的过手证券，CMO使投资者承担的风险大大减少。第三、相对于提供超额担保的资产担保债券，CMO降低了机会成本，提高了基础资产的利用效率。第四、CMO创造了一种内部风险转移机制，拥有较高的信用等级。　　以上四个问题，是实施住房抵押贷款证券化中所面临的最基本、最主要的问题，只有解决好上述问题，才能为住房抵押贷款证券化的发展打下一个良好的基础。相信通过理论研究与实践的充分结合，必能找出一种适合我国的住房抵押贷款证券化模式。