以往研究表明,控股股东在公司治理中存在“监督假说”及“侵占假说”两种作用。前者认为控股股东能够监督管理层,缓解第一类代理问题;后者认为控股股东对中小股东的隧道挖掘问题会更加严重,加剧第二类代理问题。由于我国资本市场成立时间不长,我国上市公司股权结构普遍呈现出“一股独大”的典型特征。部分学者认为这种股权高度集中的公司,大股东侵占中小股东利益的情况会更加严重,但却忽视了控股股东制衡管理层的作用。然而近年来,越来越多的企业的实际控制人开始退出企业的经营,其持有企业股份的比例也逐渐下降,中国无实际控制人的上市公司逐渐增多。截至2019年,A股无实际控制人上市公司已经达到244家,占全部A股上市公司的6.4%。那么,无实际控制人公司作为股权高度分散的产物,管理层是否会因为缺乏大股东的监督,更容易谋取私利,更难勤勉履责,导致一类代理问题进一步加剧呢?本文以2008年至2019年A股上市公司的数据为基础研究了无实际控制人上市公司并购活动的情况。研究表明,无实际控制人上市公司的管理层往往会发起溢价较高的并购活动,获得更高的货币薪酬。伴随着公司的商誉大幅度上涨,公司的业绩呈现了较大的差别。为了进一步分析其内在原因,本文选择了长园集团作为案例研究的对象。随着长园集团第一大股东从2013年开始减持手中股份,2014年初长园集团变为无实际控制人公司。自此,该公司开始频繁进行“三高”的并购活动,并且在之后的几年对并购的子公司计提了巨额的商誉减值准备,子公司还出现了业绩承诺不达标和业绩造假的情况。我们进一步挖掘发现:首先,自从实际控制人退出后,该公司的管理层薪酬状况与并购活动所扩大的资产规模呈现相同的发展趋势。管理层可能进行高额且频繁的并购活动实现资产规模的扩大进而增加自己的薪酬。并且管理层可能出于掌握一般控制权的目的进行有利于稳固自身权力的并购,管理层和股东利益冲突进一步加剧。其次,该公司的管理层薪酬状况失去了与公司业绩的相关性,并购的子公司出现业绩不达标甚至业绩造假的行为,公司既没能实现规模效应,还面临着巨大的债务风险。这也说明管理层在并购前的准备,并购时的决策和并购后的管理中存在问题。由于管理层缺乏监督,无法在并购活动中勤勉履责,股东利益受到损害。一系列分析均说明,无实际控制人的上市公司会因为管理层缺乏控股股东的监督,导致更严重的一类代理问题,进行的并购活动缺乏效率。由此也反证了控股股东可以缓解第一类代理问题的“监督假说”。本文可能的贡献在于:从理论上看,首先本文的经验证据表明无实际控制人上市公司普遍会出现更严重的第一类代理问题,进而降低公司的并购效率。其次反证了控股股东确实可以通过制约管理层权力,缓解一类代理问题。最后本文对于股权结构与公司并购行为之间的研究也是一种补充:本文的经验证据显示无实际控制人的情况下,管理层在缺乏大股东制衡与监督情况下主导的公司并购缺乏效率。从现实上看,随着我国资本市场的发展,越来越多的无实际控制人上市公司将会出现。如何缓解其逐渐凸显的第一类代理问题,形成有效的权力制衡将是此类上市公司关键的治理问题。