近年，随着我国经济的高速发展，我国金融市场也呈现出突飞猛进的发展势头。沪深两市总市值已仅次于美股总市值；债券市场也逐渐扩容，并开始逐步对合格境外投资者开放；挂牌上市的商品期货品种也越来越多，国内黑色系商品和铜等大宗商品交易量占全球同类品种交易量的比例也越来越高，大宗商品的定价权逐渐向国内转移。特别地，国内的基金行业也经历了跨越式的大发展。但与此同时，我国金融市场仍亟待深化。其一，A股市场仍未形成完善的退市制度和注册发行制度，仍存在诸如“打新股”和“炒壳”等非传统的交易模式。其二，随着我国经济增长从超高速增长逐渐转变为高速增长，我国经济面对着对内和对外的若干重大战略问题。其三，债券市场投资者结构亟待优化，需要逐步对外开放，引入外部投资者。其四，金融产品有待进一步丰富，例如，个股期货和期权，利率期权等，都是非常重要的投资工具，缺乏这些工具，投资者将难以有效地对冲风险和利用套利机会，金融市场的整体效率也难以有效提高。最后两点问题事实上是相关的，造成这两者的原因，都是国内投资者结构不够优化，大量散户或者操作类似散户的机构投资者的存在，使得管理层不敢大胆地放开市场，引入有充足经验的外国投资者，和可能起到双刃剑作用的诸多金融衍生产品。　　基于上述的研究背景，本文的研究脉络便显得尤为清晰。首先，本文基于传统的基金的净资产和复权净值收益率数据构造了基金的资金流量，接下来，本文使用基金定期公布的报告中的投资者结构的数据，将投资者的资金流量拆分成个人资金流量和机构资金流量。为了考察不同类型的投资者引起的资金流量对基金业绩的影响路径和方向，本文还缺少一个变量，那就是基金的业绩。怎么衡量基金的业绩呢？笔者考虑到结果的稳健性，使用了三种不同的方式衡量基金的业绩，分别是经CAPM调整的超额回报率、三因子调整的超额回报率以及四因子调整的超额回报率。当然，上述三种方式其实如出一辙，背后的原理和计算方式是相同的，只是计算公式中使用的因子数据不同而已。当然，本文的研究亮点在于资金流的分解上，其一便是前述所陈述的使用投资者结构数据进行分解，其二便是构造模型对基金的资金流进行预测，选取的变量包括基金的净资产、复权净值收益率、成立年限、分红次数以及分红金额、家族基金规模、基金的持股集中度、前十大行业集中度和前十大股票集中度等，用来对资金流量进行回归，很显然，能够被模型解释的部分就是预测到的资金流量，未被解释的部分便是未预测到的资金流量，采用这样的方式就可以实现对资金流基于预期因素的分解。　　综合已有的理论推导和实证研究结果，本文提出如下三个假设：其一，在中国的开放式基金市场上，个人和机构投资者引起的资金流量对基金业绩的影响存在差异。其二，在中国的开放式基金市场上，在未预期到的资金流量对基金业绩的影响机制上，个人和机构投资者之间存在差异。其三，在中国的开放式基金市场上，在未预期到的资金流量对基金业绩的影响机制上，机构投资者内部之间也存在差异。　　本文的数据来源为WIND（万得数据库）和RESSET（锐思数据库），其中，因子数据来源于锐思数据库，其余数据来源于万得数据库。从开放式基金的各种属性的描述性统计结果来看，主要有以下几个特征。其一，不同市场状态下的不同基金收益和波动存在较大差别，但平均而言投资开放式股票型基金和偏股型基金仍然可以获得正收益。其二，机构投资者持有基金份额的占比较小，而个人投资者持有基金份额的占比平均高达80%以上。其三，从不同类型的投资者引起的资金流量视角出发，由个人投资者引起的资金净流量大约为机构引起的资金净流量的4倍。　　基于本文前述的猜想和描述性统计的结果，本文开始了如下的实证分析。首先，本文借鉴先前的学者的研究，建立基金业绩对资金流量的回归，然后加入预期因素，重点考察未预测到的资金流量部分对基金业绩的影响。结果表明资金流量对基金业绩具有显著的负向影响；而未预期到的部分与整体资金流量表现出了相似的特征，这说明关注资金流量尤其是未预期到的部分是十分有必要的。接下来，我们期望深入考察个人投资者和机构投资者对基金业绩的影响差异，所以使用基金业绩对由两类不同的投资者引起的资金流量进行回归，结果表明两类投资者的流动性行为之间确实存在差异，由个人引起的资金流量对基金的业绩具有显著的负向影响，然而由机构引起的资金流量却并未对基金的业绩产生显著的影响。最后，我们在资金流量中加入预期因素，使用基金业绩分别对个人未预期到的资金流量和机构未预期到的资金流量进行回归，结果两者并未表现出显著差异，但是笔者猜想这可能是由于还未对机构投资者进行进一步拆分造成的结果。因此，笔者按照机构投资者持有份额占比将其拆分成重仓和非重仓投资者，机构和个人的差异立显。　　本文基于传统的投资者拆分框架和基金资金流的研究框架，加入预期的因素，同时对机构投资者进一步拆分，得到了较为有趣的结论。本文丰富了一般投资者的研究范式，同时另辟蹊径，从未预期到的角度进一步考察了个人投资者与机构投资者及其内部的行为差异。　　本文的研究具有如下两个结论：1.在整体资金流量对基金业绩的影响机制上，个人和机构投资者之间存在显著的行为差异。其中，个人引起的资金流量部分对基金业绩具有显著的负向影响，而机构资金流量部分对基金业绩的影响却并不显著。2.在未预期到的资金流量对基金业绩的影响机制上，个人和机构整体并未表现出差异。但当机构投资者持有份额的占比达到一定比例时，差异立即显现，更为有趣的是，机构投资者的内部同时也表现出较大的差异。一方面，重仓机构投资者表现出较强的理性属性和可控属性，个人投资者的行为部分可预测；另一方面，非重仓机构投资者的行为则表现出较强的不可预测性。因此，基金经理应当密切关注该种类型的投资者行为。　　对于一般的机构投资者而言，我们通常认为其具有天然的信息获取优势和处理信息的优势，他们能够合理利用能够获取到的所有有用的信息，然后较为理性地做出投资决策。但是随着投资者行为研究的深入，很多单独研究机构投资者的论文表明机构投资者并非是理性的，他们也存在心理偏差、跟随等羊群效应等个人表现的不足。那么真实情况到底是怎么样的呢？不同国别的投资者由于社会环境、文化习惯、人文风俗等的不同，机构投资者可能表现出一定差异；在不同的市场状态下，投资者的心理承受能力不同，机构投资者可能表现出一定差异；在不同的受教育程度下，机构投资者可能表现出一定差异。本文根据持有份额占比来划分机构投资者，上述结果表明大型机构投资者似乎具有学者对机构投资者的普遍认识，即他们是相对理性的。正因为如此，基金经理可以提前根据管理基金的机构份额持有占比判定哪一部分是属于大型机构投资者的（这里暂且称为机构有效持有量），对于有效持有的部分，即使是未预期到的部分，基金经理也并不是那么关心，因为他们有足够的理由和信心相信大型机构投资者的决策实力，认为其并不会引起巨额的资金流量，即使在面对极端市场情况下，因此这部分有效持有量并未对基金业绩造成显著的影响。反观小型机构投资者，从某种程度上来说，他们可能具备“小散户”的某些不良行为，但又存在与散户投资者的区别。很显然，基金经理对这一部分机构投资者的行为并不信任，面对由他们引起的资金流入流出行为，基金经理也会调整自己的仓位，从而表现为基金业绩的变化。　　本文的研究意义主要体现在以下两个方面。其一，针对我国“散户”大行其道的现状，监管者应当加强投资者教育力度，较少更多非理性行为，促进市场的运行效率。其二，在FOF被推出的节骨眼，对投资者背后的行为探讨有助于基金经理预测个人和机构投资者的申赎行为，从而对资金净流量具有基本把控，不至于引起基金业绩的大起大落，促进基金行业良性发展。　　但本文的研究仍有不足，除了使用基金的超额回报以外，还可以使用基金业绩的波动作为基金业绩的衡量。此外，还可以根据市场的牛熊市状态来划分市场，考察在不同的市场状态下，不同的投资者行为是否存在差异，影响几何。