过去30年来,中国A股市场经历了从无到有、从小到大的蜕变。党的十九大报告中明确提出,“提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展”。2020年12月16日至18日召开的中央经济工作会议对资本市场建设再度定调,要求“促进资本市场健康发展”。中央两大重磅会议关于资本市场均提到“健康发展”,反映出当前我国的资本市场建设已经到了急需重视质量提升的时期。与此同时,我国经济发展正经历从高速增长阶段向高质量发展阶段的转变,处于结构优化、转型升级的关键时期。通过资本市场直接融资配置资源,有利于促进经济转型升级,实现高质量发展。另外,随着国内资本市场加速对外开放,A股已先后纳入MSCI（Morgan Stanley Capital International）、富时罗素和标普道琼斯三大国际指数体系,国内资本市场的国际地位显著提升。由此可见,无论是宏观环境、政策引导还是外部影响,资本市场的重要性都与日俱增。然而,由于中国A股市场成立时间较晚,相比于美国等发达国家市场尚不成熟。这种不成熟首先体现在投资者结构上,A股市场个人投资者占比极高,明显区别于由机构投资者占据主导的美股市场。个人投资者在投资股票时普遍热衷于炒作,跟随小道消息进行交易,经常出现情绪上的过度反应,而同时又容易忽视上市公司基本面变化,在信息处理和加工上具有明显劣势,从而也会出现反应不足的情况。无论是反应过度还是反应不足,都会造成股票价格偏离内在价值的现象。与之相对应的是,A股市场的整体有效性仍不强,各类市场异象频繁出现。对A股的市场异象展开深入研究非常必要。美股市场关于多空对决的研究较为深入,早期研究主要基于隔夜收益和日间收益分解框架及短期股价波动（如日内收益反转）等问题来进行考察,近年来随研究深入而发现这种对决在横截面上能够预测未来股票收益的证据,即“高开低走”（或“低开高走”）异象。所谓高开低走和低开高走是日内收益反转的两种形式。前者指股票当日开盘价高于前一交易日收盘价（即隔夜收益率为正）且当日收盘价低于当日开盘价（日间收益率为负）,后者指股票当日开盘价低于前一交易日收盘价（隔夜收益率为负）且当日收盘价高于当日开盘价（日间收益率为正）。需要说明的是,高开低走和低开高走本身均是正常的股价变动行为,并不构成异象。本文所称的“高开低走”异象是指,如果高开低走现象异常频繁发生,其背后代表着异质投资者之间的角力异常激烈,这种多空对决在股票横截面上具有显著的正向收益预测能力,这种横截面上的定价效力才被称为“高开低走”异象。然而针对A股市场该类异象的研究却十分鲜见。针对A股市场该类异象的研究却十分鲜见。A股市场与美股存在显著差异,是否同样具有这类异象就成为一个值得探讨的方向,这也是本文的核心研究问题。从异质投资者角度看,不同类型的投资者在投资行为进而对资产价格的影响上有显著差异,并且这种差异很可能会引起双方在市场上角力抗衡的现象频繁发生。A股市场自成立以来一直由个人投资者占据主导,更可能出现这种异质投资者角力所引发的“多空对决”现象,而且个人投资者普遍存在行为偏差,是非理性投资者代表,更容易造成错误定价,这也就将多空对决与错误定价之间构建有效关联,从而形成的未来股票的定价效力。基于上述背景,本文主要研究了以下三个问题:（1）A股市场是否存在“高开低走”异象。该异象与高开低走之间有较强关联,高开低走是股票日内收益反转的一种类型,故而日内反转效应就成为“高开低走”异象的前提。因此,在验证该异象存在性之前首先要确认A股市场是否存在日内收益反转效应。进一步地,如果高开低走频繁发生,这种效应是否会在横截面上产生股票收益预测能力,也就是A股市场是否也存在类似于美股市场由异质投资者角力所导致的定价异象?这是本文需要解决的核心问题。（2）Akbas et al.（2020）将美股市场的“高开低走”异象成因归于对噪声交易者风险的承担。A股市场在投资者结构和交易机制等方面与美股存在差异。那么,对于A股而言,该异象是否同样源于对特定风险的承担?还是由错误定价所导致?（3）在明确了“高开低走”异象源于投资者行为偏差所引发的错误定价之后,信息在该异象运转时所施加的影响就显得更为重要。本文最后需要解答的问题是,利好与利空信息是否对“高开低走”异象具有非对称性影响。文章共分6章,主要内容安排如下:第1章,导论。本章主要阐述论文的研究背景、目的和意义,概括研究内容、梳理研究思路,描述研究方法,提炼创新点和不足之处。第2章,文献综述与理论基础。本章节先对国内外研究现状进行梳理,从多空对决和日内收益反转、信息对市场影响以及盈余公告效应与投资者情绪等方面的已有研究中归纳出可供借鉴的结论,并对文献进行评述。然后针对理论基础主要阐述四方面内容:一是有效市场假说和市场异象相关理论;二是对市场异象的行为金融理论模型进行简单梳理,主要介绍了与本文联系更紧密的DSSW模型和DHS模型;三是论述异象研究的方法论基础;四是对本文重点研究的“高开低走”异象展开理论机制分析。第3章,中国A股市场“高开低走”异象存在性检验。本章先对A股市场日内收益反转效应进行检验,确认“高开低走”异象的前提成立。首先确认个股层面日内反转效应的存在性,然后进一步检验该效应的稳健性,最后从错误定价视角下的多个因素去考察对日内反转效应的影响。接下来,本章使用沪深A股交易数据,构建衡量个股日内高开低走异常频繁程度的变量,基于股票截面收益的范式性研究方法,检验“高开低走”异象的存在性及稳健性。第4章,中国A股市场“高开低走”异象的成因分析。本章在确认“高开低走”异象不服从风险补偿解释的基础上,检验由投资者反应不足导致的错误定价是否有助于解释异象的形成。第5章,利好和利空信息对“高开低走”异象的非对称性影响。本章首先构建利好、利空信息的代理变量,在确认指标构造合理的基础上,通过分组回归确认其对异象的非对称性影响,并考察情绪在非对称性影响机制中所发挥的作用。第6章,结论与展望。该部分总结全文工作,归纳主要结论,进而提出建议,最后对该领域未来的研究方向进行展望。本文的主要贡献在于:（1）发现了A股市场一个新异象——“高开低走”异象。一是本文从多个角度证实了中国A股市场存在显著的“高开低走”异象,为隔夜与日间收益研究框架提供了有益补充。同时从现实角度提供了新兴市场资产定价的经验证据。二是中国A股市场关于异质投资者的研究鲜有从两者“角力”这一视角开展的研究。本文对国内异质投资者方面的研究也是一个有力补充。三是本文对中国A股市场的研究发现多空对决的预测效力具有非对称性,且A股市场的“高开低走”溢价弱于美股市场（Akbas et al.,2020）。上述区别与中美两国市场交易机制和投资者结构的差异有关。（2）验证A股市场异象成因源于错误定价,丰富了多空对决的机制解释。区别于美国等发达国家市场主要源自风险补偿,本文发现A股市场多空对决的背后机理受投资者错误定价驱动。结合多角度验证,既显示出国内资本市场由于起步较晚,存在由投资者不理性所导致的定价扭曲,也为投资策略及相关政策制定提供支持。这对其他个人投资者占比较高的新兴市场同样具有借鉴意义。（3）在首次发现A股市场“高开低走”异象的基础上,进一步发现好坏消息对该异象具有非对称性影响。一是将信息对股市的影响机制引入“高开低走”异象之中,考察利好和利空信息对该异象的非对称性影响。二是将盈余信息、市场情绪、市场异象纳入统一视角下展开研究,为盈余信息、市场情绪对股票市场影响的研究框架提供了有益补充。三是构造基于横截面模型的盈余冲击指标,可以用作A股市场反映公司基本面信息的新代理变量。本研究得出的主要结论如下:第一,中国A股市场存在显著的日内收益反转效应,该效应的频繁程度具有非对称的股票收益预测效力,即存在显著的“高开低走”异象,但不存在“低开高走”异象。具体而言,关于日内收益反转效应,通过基于隔夜收益率排序分组构建的多空策略组合理想状态下可实现日间1.1%的超额收益率。这种日内反转效应不依赖于市场牛熊状态、日历效应而稳健存在。相关因素可能对其显著性构成一定的异质影响,但不会破坏日内反转效应的稳健性。小市值、散户关注度高、套利限制强的股票相对来说日内收益反转效应更强。关于高开低走异常频繁程度的横截面定价效力,即“高开低走”异象,通过基于Ab＿neg的多空策略组合可实现年均3.66%的超额收益率（经三因子风险调整）,由此确认“高开低走”异象的存在性。持续性检验结果表明中国A股市场的“高开低走”异象持续期可达6个月。在控制主要公司特征后,“高开低走”异象依然稳健存在;该异象在小市值、高成长的“魅力股”身上体现得尤为明显,这类股通常更能够吸引个人投资者炒作。Fama-Mac Beth回归结果进一步验证A股市场“高开低走”异象稳健存在,不存在“低开高走”异象。在控制股改因素、月度反转效应和使用经三因子、五因子风险调整收益率替代原始收益率后,核心变量Ab＿neg依然对未来股票收益具有显著的正向预测效力。第二,与美股市场不同,A股市场“高开低走”异象的成因是错误定价。具体而言,在验证中国A股市场“高开低走”异象的来源不服从风险补偿解释的基础上,发现低机构持股、高市场情绪和高波动状态下的股票“高开低走”异象表现得更为强烈,从而确认异象来源于错误定价的判断。持续性检验结果表明,“高开低走”异象的具体来源是反应不足。并且博彩偏好、套利限制等因素有助于进一步解释异象成因。第三,利好和利空信息对“高开低走”异象有非对称性影响,市场情绪在其中施加辅助性推动。具体而言,利好信息强化异象而利空信息弱化异象,同时无论是利好还是利空信息均不能令“低开高走”异象显著存在。市场情绪不会根本性地改变这种非对称性影响机制,只会在其基础上施以辅助性影响,高情绪会进一步强化利好信息对“高开低走”异象的正向影响,低情绪会弱化这种正向影响,利空信息端的作用则相反。本文的研究以异质投资者多空对决所导致的日内频繁发生的收益反转（高开低走或低开高走）现象为切入点,研究在横截面收益范畴下该效应对未来股价是否具有定价效力,丰富了多空对决的机制解释,进一步完善了异象来源的相关理论,为隔夜与日间收益、A股市场异象、国内有关异质投资者的研究以及盈余信息、市场情绪对股票市场影响等的研究框架提供了有益补充。相关结论还对提升理性投资理念、优化市场效率、提升监管效能等方面具有重要的现实借鉴意义。