一般认为,股市是宏观经济的“晴雨表”,然而股市脱离实体经济走势出现长期大涨或大跌的现象经常发生。在美国上世纪二三十年代和八九十年代以及本世纪初的金融海啸期间,都出现了实体经济相对稳健而股市剧烈波动的情形。而在中国,这一现象更加明显,股市一直都与实体经济不匹配,中国实体经济一直保持10%左右的高速增长,最近几年进入新常态,也能维持7%以上的稳健增长。然而这期间股市的表现却是非常不稳健,出现了几次大涨大跌,而在相对稳定的年份也不是保持与GDP相当的增速。股市与实体经济的背离在一定程度上表明股市对实体经济的作用远非经济加速器那么简单。同时,作为微观市场主体的上市公司的股价往往偏离公司基本面,出现高估或低估现象,我国中小板上市公司在近十年的托宾q均值为2.372,一定程度上反映出A股的高估现象较普遍,这一点从A股对H股的溢价就可见一斑。围绕股价的高估(或者说误估)开展研究,是分析股市与宏观经济关系的微观基础,其重大理论和实际意义不言而喻。金融具有服务实体经济的重要作用,对于股票市场的研究不应局限于虚拟经济本身,而应延伸至企业的实际投资决策,讨论企业的投资数量和投资效率。因此,研究股市对实体经济在宏观上的影响,从微观层面上就是要看个体股价的误估对企业实体投资的影响。从宏观问题转到微观基础的分析,从股市制度建设和赌场论,转为个体企业的实体投资支出和投资效率,理论研究才能更加具体、更有针对性、对企业更加具有可操作性、更有利于政府科学制定相关政策。因此,在中国股市大幅波动的背景下,在中国宏观经济不景气的现实下,研究股价高估对中国上市企业的投资支出多少和投资效率的影响,发现虚拟经济服务实体经济的具体机制和可行路径,成为本文研究的入题点和根本任务。论文由6个部分组成,按照股票价格高估影响上市企业投资支出和效率的理论模型的提出、理论假设的实证检验和影响关系的归因分析的基本思路展开。第1章为导论,主要介绍研究的背景和意义、主要内容、结构安排及研究的创新之处。本文的股价高估程度是以托宾q来计量刻画的,q越大表示高估越严重,q越小表示高估程度越小(或低估越严重)。因此,高估程度是相对概念,是相对于变动中的公司基本面而言的误估,所以,计量中也包括q值较小的样本。既然q也可以表示低估,那么为什么使用股价高估这个概念呢?原因有三:一是与主要文献保持可比性,本文的主要理论分析和实证检验都侧重高估的情况;二是中国大多数上市公司存在股价高估问题(使用托宾q理论的q是否大于1作为是否高估的标准),我国中小板上市公司在近十年的托宾q均值为2.372,所以高估一词本身就代表了多数样本;三是为了使本文有关结论更加明确,使得股价高估一词更加“名副其实”,本文还使用q是否大于2作为是否高估的标准,做了分组检验,即包含少数低估样本的总体样本下成立的结论在q大于2的较为高估的样本组会得到强化。简言之,托宾q只表示股价高估程度,但是总体样本和分样本都验证了高估影响投资的有关结论。同时,投资效率沿用标准概念,是相对于最优投资数量而言、针对公司实际投资决策的分析和检验,侧重于投资高于或低于最优数量的差额,而不是指收益率等最终投资结果。第2章为文献综述。主要回顾了股票价格高估和企业投融资决策领域的基本理论,包括理性泡沫理论、行为金融学泡沫理论、托宾q理论、信息不对称理论、委托代理理论、市场择时理论以及融资约束理论等。并且也梳理了研究股票价格误估与企业投资关系的相关理论。对现有研究如何探索和发现股票市场的过度波动特征,以及股票价格高估与企业投资的相关性进行评述,从而引出论文的研究主题:股票价格高估是否影响上市企业的投资支出,股票价格高估与上市企业投资支出是否正相关,这种正相关性是如何产生的,股票价格的严重高估是否导致上市企业投资的过度波动,是否影响上市企业的投资效率。最后在介绍相关文献内容的基础上,指出其研究的不足以及对本研究的启示。通过文献综述可以看出,现有文献对于股价高估如何影响企业投资没有统一的定论,实证结果分歧较大。需要值得深入探讨的问题是:股价高估是否影响企业投资,中间机制是增发股票吗?这个逻辑归因是资本成本问题吗?其可能的影响、机制及归因是:在托宾q理论下企业在股价高估时会增发股票,而企业股权依赖时或融资约束时,增发股票的成本较低,于是企业利用这些低成本融资去投资潜在项目。但是这个完整的逻辑链条并没有完全的一次性的被阐述清楚,都是各自在不同的假设下做理论分析或不同的样本下做实证检验,并且都是局限于链条的某些方面而忽视了其他方面。因此,全面分析股价高估对企业投资的实质影响、具体机制和归因分析,十分重要且必要。第3章构建一个刻画股票价格高估通过股权融资机制影响上市企业投资的理论模型,提出股权融资机制是上市企业投资受股票价格高估影响的重要途径。不同于主流的理论模型,本文还着重阐释了股价高估对投资效率的理论影响,并与投资支出多少结合起来理解,试图在股价高估影响投资多少和投资效率两方面得到一个统一的理论模型作支撑。同时,在理论模型中提出可供检验的假设,为后续的实证研究提供理论基础。通过最优化的模型证明,因为最优投资额是既定的,不论企业是否存在股权依赖或是否做出增发决策,股价高估都不会影响投资额。这与Baker等(2003)的研究结论并不一致。这恰是现有文献的主要分歧点。本文认为,实际上既定最优投资的假说是不符合实际的,现实中的企业,不是因为资金缺乏而无法覆盖所有的目标项目的投资,就是因为管理者“帝国建造”和在职消费的冲动而盲目扩张项目,而且理论上的所谓最优投资也是随着外界经济金融条件而动态变化的。同时,行为金融学许多文献也发现管理者往往具有过度自信的心理特征。所以,现实的企业都是会向外扩张的,股权依赖的企业会想尽办法筹资去投资,已经不缺资金和完成目标投资的企业也会利用更多的资金去投资其他项目。当然,增发股票筹集的资金未必全部用于实体投资,可能部分用于储蓄、分红或金融投资,本文也对此进行了实证检验。第4章提出股价高估对上市企业投资支出的影响和影响机制的实证证据。首先对现有的实证研究结论进行梳理和分析,作为本章研究的参考和对比;然后使用中小板上市公司数据样本,基于加入企业基本面变量的托宾q模型,以托宾q值作为代表上市企业股价高估的解释变量,并控制其他企业基本面变量,分析股价高估与中国上市企业投资支出的关系,结合第3章理论模型的假设,检验并证明两者关系;最后检验将股价高估和上市企业投资联系在一起的股权融资机制,基本思路是检验股价高估是否促进增发,而增发企业又是否会更多地投资。基于以上实证结论,进一步对股价高估对上市企业投资支出的影响做归因分析。归因分析的基本思路是通过对资本成本和信贷替代等因素做相关性分析和回归分析,从货币主义视角揭示股价高估对企业投资额产生影响的作用机制。托宾q理论认为,股价高估时企业会选择增发股票,获得新的融资后投资,即股票价格高估直接影响企业投资数量。那么,问题是企业会不会在高估时增发股票,增发收益又是否用于实际投资呢?本文综合现有研究成果提出了三个供实证检验的假说:1)股价高估会影响企业实际投资支出;2)股价影响投资的中间机制是股票增发;3)对于股权依赖的公司,股价高估更可能带来投资的增加。三个假说的目的是考察股价高估对企业投资支出的影响是否存在、影响的具体机制以及产生原因。本文基于加入企业基本面变量和年度、行情等其他控制变量的托宾q模型,结合使用混合OLS和固定效应回归的方法,平衡和非平衡面板等多个数据集,行情分组和企业分组等,依次检验了以上三个假说。并且,我们使用动态面板GMM和PSM方法处理了内生性问题,这一公司金融方面最为困扰的计量问题,得出了稳健的结论。此外,我们还深入考察股市行情好和差、股价高估和低估两个分组下可能出现的不同结果,根据托宾q理论的逻辑进度,股市行情好时增发股票未必是企业真的缺少投资资金,企业股价高估相对于低估更可能增发股票进而更可能多的投资。检验了股价高估对投资支出的影响及其作用机制之后,本文还试图探寻机制背后的原因,辨析股价高估对投资的影响是否只是货币现象,使用融资约束或者说股权依赖作为资本成本的代理变量,使用商业信用和银行信用作为信贷能力的代理变量,考察了资本成本以及资金可得性对股价高估影响投资的交互作用,研究发现,对于资金约束严重的公司和信贷能力差的公司股价更能影响投资,也就说股价高估带来的股权再融资是因为资本成本的权衡而做出的,而且与当前的信贷是替代关系。第5章在以上章节证明的股价高估和上市企业投资关系的基础上,进一步研究股价高估与中国上市企业投资效率的关系。首先,简要回顾了目前对于上市公司投资效率的相关研究,然后给出主要的测算投资效率的方法,进而梳理了股价误估对投资效率的影响方面的文献,通过现有文献和定性逻辑分析,提出研究假说;然后,在验证两者关系之前,使用Vogt交互项法对全部样本做检验,其结果显示大部分上市企业存在投资低效率现象,进而从统计学上证明中国上市企业投资低效率具有普遍性。为了更好地区分和考查投资效率的不同情况,使用加入企业基本面变量的托宾q模型,以Richardson(2006)的残差度量模型的残差作为非效率投资额的代理变量(投资过度和不足既表明投资效率低的程度,也暗含了低效率的原因),检验股价高估与中国上市企业过度投资和投资不足的相关关系,并进一步基于加入基本面变量的托宾q模型,以实际q值与预期q值的差作为股价泡沫的代理变量,结合行业和年度虚拟变量等其他控制变量,对企业低效率投资做混合OLS和固定效应回归分析,从而判断股价泡沫作为特殊价格高估对中国上市企业投资低效率的影响,辨明股价高估(泡沫)对中国上市企业投资效率的解释程度。最后,对股价高估的低效率投资影响做归因分析。归因分析的基本思路是通过对存货变动等因素做相关性分析和回归分析,从委托代理等角度揭示股价高估对企业低效率投资产生影响的作用机制。投资效率是与投资支出非常不同的研究领域,对于投资效率问题学术界较多的关注低效率投资问题,即资源的错位配置,数学表现为投资效率的方差较大。本文提及的投资效率概念是相对于最优投资数量而言的,是针对公司实际投资决策的分析和检验,侧重于投资高于或低于最优数量的差额,而不是指收益率等最终投资结果。专门研究投资效率的文献更多关注投资数量的最优化,这也更容易与宏观经济的固定资产投资相对应,既体现了微观企业投资效率,又能更好地反应宏观经济基础。而且,本文理论模型也更关注股价高估对管理层做出是否投资或投资多寡的影响,效率反映的是对最优投资额的偏离程度。我们首先根据理论分析,提出供实证检验的假说:4)股价高估会导致过度投资,降低投资效率;5)股价高估是中国企业投资低效率的主要成因之一;6)过度投资越严重的企业,股价高估对投资效率的负面作用越显著,并主要表现为存货增多。三个假说的目的是考察股价高估对企业投资效率的影响是否存在、股价高估(泡沫)对投资效率的解释程度以及股价高估导致低效率的原因。假说提出后,设计实证方程,选择变量,给出描述性统计。进而使用混合OLS、固定效应等多种计量技术做回归分析检验假说。因为中国企业的低效率问题、产能过剩问题严重,我们还专门检验了股价大幅偏离基本面的泡沫对于低效率的影响。作为稳健性检验,使用动态面板的GMM方法处理内生性。最后,我们参考信息不对称理论、委托代理理论等做股价高估的投资效率归因分析,研究发现,增加存货即是股价高估影响投资效率的表现又是原因;过度投资的冲动,例如增发和投资过程中的信息不对称,机构投资者的投机性短期持股,企业管理者的过度自信等,是股价高估导致过度投资的原因。第6章是论文的的结论部分,根据前文研究提出相应的政策建议,指出本研究的不足以及对进一步研究的展望。本文最主要的结论是,股价高估会通过各种机制增大资本品投资,而这种投资可能恰恰是无效率的过度投资。其理论意义在于,托宾q理论虽经得住中国经验的检验,但是带来的投资效率问题值得进一步的理论重视;而现实意义是股价偏离基本面会影响企业投资支出和效率,为分析股市对宏观经济的作用机制提供了一个微观基础。本文可能的创新体现在以下四点:第一,把企业投资效率问题纳入托宾q理论的检验视野。我们检验了托宾q理论的中国实用性,相比已有的矛盾观点,本文坚持了托宾q理论,但是一个不同或者说本文的一个理论发展是,股价高估造成投资增多的重要原因,不仅是股权依赖,而且是过度投资的冲动。过度投资的冲动促进了金融向实体经济的转化,这一点是其进步力量,然而该现象本身又是低效率的表现。这也成了股价高估对投资影响的又一个权衡。发现和检验其中的作用机制,找出企业最优的投资路径,以及改善政府定向调控的着力点,是本文的核心要义。第二,探究了股价高估影响企业投资的具体机制。托宾q理论认为增发股票是股价高估影响投资的中间变量,我们对此进行了检验,判断是否真的会在股价高估时增发,而增发收益又是否用于实体投资。而且,对于企业投资效率问题,我们还专门检验了严重偏离基本面的股价泡沫对企业低效率投资的影响,以此判断股价高估是否是低效率投资的成因之一。而且,我们在分析中综合了融资约束等多个视角,固定效应和混合OLS等多个方法,平衡和非平衡面板等多个数据集,行情分组、动态面板等多个稳健性分析,使得结论更全面。第三,通过归因分析,找出了股价高估影响企业投资的背后根源,使研究更完整、更具意义。对于投资支出,我们从资本成本和信贷替代方面,判断企业增发股票是否是因为成本问题和信贷资金不足;而投资效率方面,我们从信息不对称理论、股价泡沫理论、委托代理理论出发,使用分位数回归方法,检验投资冲动导致股价高估下的过度投资这一理论预期的真实性。第四,本文采用了微观层面的数据和视角检验了股价高估对实体投资的影响,对实体经济的微观基础做出着重分析,通过联系实际释放理论研究的活力,接地气以释放市场和政府管制的活力。而且,本文选择的中小板上市公司是研究股价高估影响企业投资这一问题的绝佳的微观样本,其原因有以下四点:首先,虽然中小板企业数量相对于中国上市公司的总体数量而言较小,但是这些企业都是各行业的佼佼者,资产规模和产值较大、成长力和创新力都较强,即数量少但代表性强;其次,主板上市公司主要是国有企业,政府控制和政治关联严重,企业行为的代表性不足,而创业板和新三板虽然都是新兴的市场力量,但是公司治理和数据披露的要求低于中小板。相比之下,中小板集中了中国一大批最优秀的民营企业和中等规模面向市场竞争的国有企业,更能代表我国企业的整体实力和微观主体的真实市场表现,更符合“市场微观主体”的定位;再次,即便不考虑企业性质的特殊性等因素,退一步讲,中小板样本也更优于其他,这是因为各板块、各行业虽有特殊性,但是中国股市治理制度和宏观经济背景是相同的,其代表性从计量经济学的样本选择上来看是无本质差异的,国内学者在使用上市公司样本时对于各版块和各行业的选择大都也是随机选取的,并无特别的喜好;最后,相比美国等发达经济体,中国股市波动大,企业高估现象严重,股权依赖、投资过度等问题也更加突出,因此中国上市公司是验证有关理论假说的较好现实素材和实证样本。本文仍然存在几点不足,也是对未来研究的展望,希望以后的专家学者可以在这些方面做得更好,不断把研究深入推进。第一,本文的理论模型略显单薄,是在经典文献的基础上加以应用,并加入了投资效率问题的分析,虽有创新,但是原创性不足,没有对本文丰富的实证假说和机制研究以及归因研究提供统一的全面的理论框架。第二,股价高估的测算上本文使用了最为经典的测量方式,用托宾q的值表示股价的误估,q越大,高估越严重,q越小表示高估越不严重(或者说低估越严重)。这种方式的好处是,它直接源自托宾q理论,理论基础扎实,与经典文献可比性强。但是目前对于股价误估的测算方法越来越多,许多学者采用剥离基本面的额外波动来表示股价的误估。这种方式在检验股价泡沫对企业低效率投资的影响时使用了,其他计量上并没有使用。这也是出于避免计量结果过多、造成比较混乱的考虑。但是如果在以后的研究中专注于股价高估的某一方面的具体影响时,也许最新方法可能更精确。第三,本文的一个重要现实意义就是对宏观股市的微观企业做了基础性分析,从微观视角看宏观经济及宏观经济政策。这是当前经济研究的重点领域之一。限于本文是重点研究微观企业实体投资的,所以没有进一步阐述其背后的宏观政策含义,今后的研究中探讨微观企业投资行为对宏观经济形势及宏观经济政策的影响,应该是很好的研究选题。