本论文研究2005年至2014年间由于大股东私有化而从香港联交所下市的50多间公司。不同于英、美上市公司,股权相对分散,香港的上市公司大多数为控股权高度集中的公司,并且大股东多实行金字塔结构管理模式。上市公司的“私有化”,英语通常使用“going private”表述。“Going private”的意思是指上市公司“私有化”,它是资本市场中一类特殊的并购操作,目的是使其发行在外的股份通过收购,变为单个或少数股东或关联人所持有,令上市公司除牌,从公众公司变为私人公司的过程。上市公司私有化和退市是两个不同的概念,从文本上理解,私有化只是上市公司退市的其中一种形式,并不意味着公司组织的解散。无论采取哪种要约并购操作形式,它的目的都是为了令上市公司的股权分布不再符合上市交易条件。综上所述,上市公司私有化应界定为:在公司组织存在形式不改变的前提下,拥有上市公司(又称目标公司)控制权的股东或控股股东以外的第三方,通过要约收购等方式对已经向公众发行的股份进行股权收购,扩大已有份额,使得目标公司公开发行的股权份额低于上市标准从而导致上市公司退市的交易活动。其中控股股东对公众股权进行要约收购是上市公司私有化的常态形式,因此本文将基于这种形式进行研究。中外的文献综述都使用理论模型来作研究分析,但中国国内这方面起步较迟,因此这方面的文献和研究也不多,并且都是使用国外的研究和理论作为基础。本论文也主要使用西方的理论为基础作研究,包括委托代理理论(Agency Theory or Principal-agent Theory)、交易费用理论(Transaction Cost Theory)、财务协同效率理论(Financial Synergies and Efficiency Theory)、控制权市场理论(Market for Corporate Control Theory)、财富重新分配理论(Wealth Redistribution Theory)、大股东特权理论(SubstantialShareholders Privilege Theory)、隧道效应(Tunnelling Effect)等,作为分析工具。本论文涉及使用了众多财务分析的变量包括私有化概率、低估程度、收购溢价、大股东股权比例、两权偏离、关联交易比例、维护上市费率、自由现金流比例、股票换手率、资产回报率(ROA)、派息率、大股东类型(SOE)等诸多变量。研究方法主要使用了数据预处理(Data Pre-processing)、描述性统计分析(Descriptive Statistical Analysis)、回归分析(Regression Analysis)、线性关系(Linear Relationship)、多元线性回归(Multivariate Linear Regression)等的统计数据的方法,并且也使用个案分析作为研究,研究对象为电讯盈科(PCCW)(退市前香港联交所上市号码:8)和春天百货(香港联交所上市号码:331)。发现大股东把上市公司私有化都是为自己取得收购溢价,也非常配合交易费用理论、财务协同效率理论、财富重新分配理论的私有化动因。本论文发现大股东股权比例与私有化概率、收购溢价和收购好处呈显著的正相关关系,两权偏离与私有化概率呈显著的正相关关系,与收购好处呈显著的负相关关系。本研究还发现关联交易与私有化概率和收购溢价呈显著的负相关关系。本论文的一个意外发现是,在大股东私有化公司之前一年,公司派息率特别高。派息率与私有化概率、低估程度、收购溢价和大股东收购好处均呈显著的正相关关系。根据本论文的研究结果,大股东在私有化过程中利用其绝对的控制权,既控制共享利益,又控制私有利益,在私有化之前通过特殊的操纵,加大派息,压低上市公司的股价,降低收购成本、通过私有化获得好处。本论文研究对香港证券市场上市公司私有化的动因进行实证研究具有重要的学术意义和实钱意义:首先,从学术研究角度来看,本论文的研究利用香港证券市场上市的公司普遍存在“一股独大”的特殊股权结构情况下,对上市公司私有化动因做了实证检验,从而为香港上市公司私有化的动因添加了新的证据。而金字塔式控制权结构在东南亚和中国都很普遍,与西方上市公司的股权结构有很大的差别,但上市公司私有化的动因研究,绝大部分都是在西方社会进行,所以是否适用于东南亚和中国,这论文的研究具本土化和处境性的学术意义,而中国国内这方面的类似研究都要在2005年才出现。其次,现有国内外上市公司私有化动因的实证研究中很少考虑到股权结构,特别是大股东股权比例在私有化过程中的作用。本论文以国外上市公司私有化动因的理论模型为基础,考虑香港上市公司大股东股权比例,金字塔式控制权结构(关联交易)与公司私有化动因、低估程度、收购溢价、收购好处的关系,建构香港上市公司私有化动因的理论模型,并且,研究表明,大股东股权比例对上市公司私有化概率、收购溢价和收购好处均具有显著正向作用。第三,考虑到香港的上市公司多位大股东占绝对控股地位,研究其进行私有化的动机,也会更加有助于我们了解大股东的行为,了解大股东占绝对控股地位的香港市场,有助于香港监管部门对公司进行监管。本论文研究的结论也可以适当地推广到世界海外股权集中的地区和国家,为研究上市公司私有化提供有意义的借鉴。最后,本论文不仅研究了大股东股权比例、两权偏离和关联交易对上市公司私有化概率、低估程度、收购溢价和收购好处的影响作用,还研究了维护上市费用、低估程度、自由现金流比例、股票换手率、派息率、资产回报率(ROA)和大股东类型(SOE)对上市公司私有化的影响程度。可为股权集中的国家和地区研究上市公司私有化起到抛砖引玉的作用。在实践的贡献方面,上市公司私有化中对于小股东利益的保护应着眼于保障私有化交易的公平性,确保小股东具有对等的讨价还价权利,包括:第一,披露和透明化的制度:香港证券及期货事务及证券交易法规应对私有化披露信息的范围、信息披露方式进行明确规定:首先,必须声明列明私有化的目标公司的现时状况,包括股权构成、经营状况、治理结构等;第二,必须声明进行私有化交易的目标、目的、形式以及决定现在进行该交易的理由;第三,必须描述私有化将对目标公司、控股股东以及小股东产生的影响;第四,必须声明向小股东提供的作价所基于的因素及每个因素被赋予的权重;最后,必须声明需要经过的程序性要求以及向小股东提前披露信息的方式。上述信息披露如果只有结论性陈述,将视为未进行充分信息披露。以上的披露制度,香港现时已存在和实行,但法规的执行上仍不足,需要主动执法。第二,参与制度:小股东参与制度应体现在小股东多数批准程序上,这是保护小股东利益的程序性设计。由于大股东滥用公司权力,加之小股东持有的股份比例较小,全体股东的多数并不能反映小股东的利益,只有经过全体小股东的多数批准程序(例如,90-95%)才能在一定程度上维护小股东的利益。当然,小股东多数批准程序并不是非要小股东亲自参与表决,小股东可以雇佣非关联股东进行谈判或表决,也可以授权非关联董事组成独立委员会进行谈判或表决,还可以授权独立董事参与谈判或表决。参与制度特别需要小心的是种票的问题(即买人头充当小股东),所以监管和主动执法是必须的。第三,监管制度:香港证券及期货事务监察委员会(证监会)的条例已非常清楚,例如市场失当行为及不当交易行为包括内幕交易、虚假交易、操控价格、操纵证券市场、披露关于受禁交易的数据、披露虚假或具误导性的数据以诱使进行交易、高压推销证券的活动、过分频密的交易、企业管治失当、扒头交易、“老鼠仓”交易、提供不适当的意见、未经授权的交易等,香港的交易所法规已非常全面,和国际交易法规一致,但面对不断出现的新市场失当行为及不当交易行为,应该不断更新法规和加强监察执法,例如、阻止电讯盈科私有化是一个好例子。但法规完善,监察力度不足,处理上市公司私有化谋利,香港证券及期货事务监察委员会(证监会)需要有投诉才展开调查,所以只注意到大集团大规模的谋利行为,因此证监会应该设立主动的调查科,以求主动监管和执法,也可作出阻吓作用。