流动性传染是股票市场出现极端波动时的一个重要特征。流动性传染可以分为两个方面:一是流动性协动（Liquidity Commonality）,是指市场中存在某些共同因素影响全体股票的流动性水平,表现出不同股票之间的流动性存在显著的相关关系,进而使得流动性的变化出现趋同现象,即个股的流动性会出现同时改善或恶化;另一种是流动性螺旋（Liquidity Spirals）,是指股票市场在极端波动中出现融资流动性（Funding Lquidity）和市场流动性（Market Liquidity）之间互相加强,形成了正反馈效应的现象。资产价格大幅下跌,流动性水平恶化,融资流动性和市场流动性相互作用下最后导致市场面临流动性枯竭的风险。当市场出现股票价格极端波动时,流动性协动和流动性螺旋的共同作用会在短时间内使市场流动性水平迅速下降,陷入流动性枯竭,进一步的引发市场中资产价格的断崖式下跌。与美国股市不同,中国股市表现出相对更为频繁的暴涨暴跌现象,以及相对更强的流动性传染问题,这与中国股市存在着的一些特殊现象（包括涨跌停制度、企业频繁停牌行为和高质押比例且普遍的股权质押行为）不无关系。根据2008年1月1日至2019年12月31日的数据,在市场出现极端波动时,市场中涨停和跌停都出现的更为频繁;市场中停牌公司所占的比例在2008年金融危机期间和2015年股灾期间达到了峰值。根据2014年3月至2019年12月的数据,股权质押的股票被强行平仓会对其他质押比例较高的公司股票价格及其流动性产生显著的示范效应,这说明股权质押行为与流动性传染之间存在出明显的联系。有鉴于此,本文认为结合中国股市特殊制度研究股价极端波动期间流动性传染问题十分必要。由于流动性枯竭一般在暴跌时出现,所以本文着重研究的是暴跌时的流动性传染问题。准确把握中国股市中流动性协动和流动性螺旋在市场极端波动时的特征和规律,可以为监管部门在日常监管和政策制定以及投资者的投资决策提供重要参考。本文的工作可分为以下四个部分:第一,分析了中国A股市场极端波动的现状,考察了极端波动时期流动性协动特征。本文选取2008年1月1日至2019年12月31日的数据作为样本数据进行研究,首先分析了样本区间内股市极端波动的情况,研究发现除了在2008年金融危机期间和2015年股灾期间,在其他时间段,中国A股市场仍分布着大量的极端波动交易日。对比极端波动交易日和非极端波动交易日的收益率、波动率和流动性,发现极端波动交易日的收益率基本都小于0,波动率大且流动性远低于非极端波动交易日样本。本文从两个层面描述了流动性协动:个股之间的流动性协动（季度数据）和市场整体的流动性协动（月度数据）。个股之间的流动性协动和市场整体的流动性协动的特征基本一致,极端波动样本中,个股之间的流动性协动水平和市场整体的流动性协动水平均高于全样本和非极端波动样本。进一步的,本文还研究了在极端波动的设定下,通过相关性分析和回归分析,分别采用全样本和极端波动的子样本研究了流动性冲击对个股之间流动性协动和市场流动性协动的影响。研究发现,在极端波动的情况下,市场负向的流动性冲击会进一步加深个股和市场的流动性协动状况,增加市场流动性枯竭发生的可能性。第二,从理论分析和实证检验两个角度研究了流动性螺旋的特征。首先,基于历史文献,从理论模型的角度基于BP模型分析了流动性螺旋的形成过程。进一步的,该部分还研究了在股票市场极端波动的设定下,流动性冲击对流动性螺旋的影响,通过相关性分析、全样本回归和子样本回归,发现当市场受到负向的流动性冲击,市场的流行性下降,会导致流动性螺旋的程度加深,进一步增加了市场流动性枯竭的可能性。第三,研究了中国股市的特殊现象对极端波动下流动性协动的影响。中国股市存在涨跌停制度、仍需完善的停牌制度和股权质押制度。在这些制度之下,相较于美国股票市场,中国A股市场中存在正负10%的日涨、跌停线,频繁的企业停牌行为和大规模高比例的股权质押行为。根据2008年1月1日至2019年12月31日的数据①,该部分首先分别研究了涨停、跌停、停牌行为、股权质押行为分别在股市极端波动时的特征,然后结合相关系数分析和回归分析,分别研究了涨停、跌停、停牌行为、股权质押行为在股市极端波动时对个股流动性协动和市场流动性协动的影响。在市场出现极端波动时,市场中涨停和跌停都出现的更为频繁;市场中停牌公司占比在2008年金融危机期间和2015年股灾期间达到了峰值;股权质押行为并没有和极端波动之间表现出明显的关联。针对涨停、跌停、停牌行为、股权质押行为对个股流动性协动的影响:在市场出现极端波动时,涨跌停制度对个股流动性协动有放大作用;公司的停牌时间越长,个股流动性协动水平越低;公司的股权质押行为和个股流动性协动水平之间并没有显著关系。针对涨停、跌停、停牌行为、股权质押行为分别对市场流动性协动的影响:在市场出现极端波动时,涨跌停制度对市场流动性协动具有放大作用;停牌对市场流动性协动的影响不显著;市场股权质押规模对市场流动性协动的影响并不明确。第四,研究了中国股市极端波动下中国特殊制度对流动性螺旋的影响。根据2008年1月1日至2019年12月31日的数据,结合相关系数分析和回归分析,分别研究了涨停、跌停、停牌、股权质押在股市极端波动时对流动性螺旋的影响。实证结果表明,涨跌停制度对市场极端波动时的流动性螺旋有放大作用;停牌对市场极端波动时的流动性螺旋同样具有放大效应;公司的股权质押行为和流动性螺旋之间负相关,但是该关系在市场极端波动时期和正常交易时期没有差异。与已有国内研究文献相比,本文的学术贡献主要表现在以下几个方面:第一,从流动性协动和流动性螺旋两个视角分别考察中国A股市场特殊现象在极端波动下对流动性传染的影响。首先,基于中国A股市场的数据,分别对个股之间的流动性协动和市场整体的流动性协动的特征进行分析研究,并考察了流动性冲击对流动性协动的影响,有助于投资者和市场监管者更好的了解流动性协动在市场极端波动时的变化,从而帮助市场监管者在极端波动的情况下更为准确地做出反应,稳定股票市场的流动性。第二,从理论分析和经验检验两个方面研究了中国股市流动性螺旋在市场极端波动下的特征。考察了流动性冲击对流动性螺旋的影响,全面深入的考察了我国股市出现极端波动时流动性螺旋的发展。第三,全面系统地考察了由中国A股市场特殊制度导致的涨跌停、停牌和股权质押在极端波动下对中国股市流动性传染的影响。采用经验检验分析这些特殊现象在市场极端波动的设定下是否会对市场的流动性协动、个股的流动性协动以及流动性螺旋起到放大作用。