在我国经济高速发展的背景下,出现了“钱多得不知道往哪儿用”的怪现象。企业有了充裕的现金流量后,是否会带来低效率的经营?这些问题促使我们更加系统深入地研究企业现金流量和收支行为。从1998年以来,我国上市公司要求年报公布现金流量表,对于现金流的分析日渐流行。随着对经营现金流分析的不断成熟,自由现金流分析便成为财务与投资分析的一个新的研究方向。我国上市公司中的“低分红、高投资、低回报”现象值得关注。运用自由现金流量丰富的内涵分析,这种现象是否说明我国上市公司将自由现金流量大量运用于过度投资或者在职消费呢?高额自由现金流量伴随着怎样的企业特征呢?这些是我国企业财务管理理论和实践中的前沿问题。自由现金流量(FCF)作为一个财务命题的提出和运用已有近20年的历史。它是现代公司理财的一个重要概念,在西方财务界一直广为使用。自由现金流是近几年针对现金流的研究分析中提出的一个新概念,虽是一个很直观的概念,但目前尚无统一的定义。可以简单理解成在不影响公司成长前景的情况下公司可以分配给股东的最大现金。在委托代理理论的基础上,詹森和麦克林(Michael C. Jenson and William H. Meckling, 1976)破了仅局限于如何制定代理人的赔偿以使代理人的动机与委托人的利益相一致的研究范围,将代理理论推广到公司理财和组织设计中,从而奠定了代理成本学说在现代公司财务理论中的基础地位。1986年詹森以发表在《美国经济评论》的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文为标志,进一步拓展出代理成本理论的一个重要分支一自由现金流量(FCF),以下简称自由现金流量理论,在文中他正式提出了自由现金流量这一概念企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量,即为自由现金流量1。它主要讨论了在股东与管理者之间存在的代理成本问题,企业拥有充裕的自由现金时,经理人不是基于股东财富最大化目标将自由现金流量支付给股东,而是用于过度投资或者随意性支出。在企业的自由现金持有政策中存在代理成本的影响,高额的自由现金持有量是公司管理层侵害股东利益、控股股东侵害中小股东利益的一种表现。合理的处理自由现金流量的做法是股东应该“促使管理者吐出这些现金,而不是将剩余现金以低于资本成本的收益率进行投资,或者在低效率的组织中耗费”。詹森针对自由现金流量代理成本,提出了两种依靠外部力量的解决办法:负债和收购,詹森认为“并购既是股东与管理者之间利益冲突的证据,又是解决这一冲突的答案2。”本文主要讨论的是负债的作用。传统的资本结构论认为负债的好处在于获得税盾收益。然而,詹森认为负债远不止这点好处,他认为负债能产生“控制效应”。负债控制效应的作用机理在于:一方面,通过举债就引入了债权人的监督,这在一定程度上增强了对管理者的约束能力,使管理层不那么容易将资金耗费在低效率项目上,从而增加了股东财富;另一方面,未来偿还本息的压力迫使企业管理层谨慎评估投资项目,抑制滥用资金的行为,促进企业内部运行效率的提高,从而减少自由现金流量代理成本。Richardson(2006)对美国1988-2002年间58053个企业研究结果也证实了詹森的假说。时至今日,不仅发达国家,而且发展中国家也正在研究自由现金流量理论与实践。中国作为一个市场经济的各项制度有待完善的发展中国家,企业中普遍存在着代理成本问题(周立等,2002)。我国的学者李增福、唐春阳等研究了我国上市公司股利分配、资本性投资和资本回报率等问题。本文梳理了自由现金流量理论的发展历程,阐述了该理论的基本内容及实质,评述了该理论的中外研究文献,对自由现金流量理论在中国的应用提出了自己的看法。但是我国的市场、企业及各利益主体与发达国家相比有很大特色,简单地移植国外的研究成果是没有现实意义的。因此,结合我国国情,深入研究我国企业的自由现金流量代理成本问题是必需而迫切的。本文采用规范研究和实证研究生相结合的方法,对具体的研究方法做了一定的改进。本文以制造业为研究的对象行业,选取了近700家在2004一2007年有完整财务数据的制造业上市公司为研究样本,通过对样本公司的公司特征、后续年度的经营业绩和现金支出情况进行对比和检验,来回答我国高额自由现金持有的制造业上市公司的企业特征。本文从股东的立场出发,以企业的自由现金流量和支出行为作为着眼点,从企业层面来分析高额自由现金持有企业的相关特征,并对其进行理论分析和实证检验,希望籍此揭示企业决策行为背后所隐含的意图,以帮助企业的利益相关者保护好切身利益,完善公司治理,并为企业管理和相关宏观管理机构提供相应的决策依据。本文共五章,各章主要内容如下:首先提出了本文的选题背景,在这个背景之下研究企业持有高额自由现金的现实意义,同时回顾了该领域国内外相关的研究文献,简要介绍了本篇论文的研究思路、研究方法以及论文的整体框架。理论研究部分,主要是对西方学者在该领域的理论研究部分和实证研究成果进行了梳理和总结。并在此基础上提出了西方文献对本文的借鉴意义。通过对前人研究成果的借鉴和吸收,为本文的研究做好准备。第三部分是实证研究设计部分,也是本篇论文的主体所在。在这一部分具体深入地介绍了本文的实证模型。首先,介绍了研究样本的选取过程,论证了该样本选取的合理性;第二,通过描述性统计,对我国持有高额自由现金流量的制造业上市公司特征有一个大致的把握;第三,为了进一步了解哪些公司会持有高额自由现金公司,设计了本文的第一个模型——二分类的LOGISTIC回归模型;最后提出本文的第二、三个型——2个多元线性回归模型,借此进一步了解超额自由现金流量与企业盈利的关系。第四部分是实证结果及分析说明。该部分按照前一部分设计的实证研究模型,层层递进地对样本数据进行描述性统计、回归以及对前文研究假设的验证,对我国持有高额现金的制造业上市公司特征及其持有高额现金的动因有了逐步深入的认识。最后一部分是研究结论与展望。在这个部分中,梳理了前文的实证检验和理论分析的结论,并据此对改善我国企业的自由现金持有状况和对该领域的后续研究提出了一些建议。同时,本文对自由现金流量—随意性支出—公司特征这一关系推理进行了实证分析。在检验中,本文采用了中国上市公司2004年至2007年的千余个数据,得到的主要结论是:第一,高自由现金流量与经营业绩负相关,与自由现金流量假说的所预测的一致,证明了代理成本的存在。同时拥有高自由现金流量水平的企业,其随意性支出高于自由现金流量水平低的企业,结合企业成长性,企业“高自由现金流量且没有伴随相应的高成长性”既是我国高自由现金流量持有企业的通病,又是存在自由现金流量代理成本的一个有力证据。说明自由现金流量水平的高低能够反映公司代理成本的大小,支持自由现金流量假说的核心观点;第二,拥有高自由现金流量水平的企业和企业资产负债率水平正相关,按照詹森的理论,负债对代理成本起着控制作用,负债取代权益资金可能会带来高效的经营和较高的公司价值。这一点在我国没有显著性,事实上负债的“控制效应”在我国是无效的或者说是微乎其微的;第三,笔者认为随意性支出是企业自由现金流量代理成本的一种有力证据,可能由于指标的缺陷和数据的问题,在统计上不显著。但是,企业的随意性支出将会反映到公司的业绩变化和规模膨胀上,即高自由现金流量就很可能引起高随意性支出(细分为随意性收益支出和随意性资本支出),而随意性支出的增加又将阻碍企业业绩的良性增长。在研究中,本文有以下创新:1.系统分析了中国上市公司自由现金流量的主要来源与运用特点。我国制造业上市公司自由现金主要是通过IPO、配股、增发等融资活动而来的,企业的经营活动所得收益仅占其中的一小部分,说明我国制造业上市公司的高自由现金流量没有植根于健康的土壤:企业的营业活动。这就说明完全搬照西方的自由现金流量理论,必然导致“水土不服”。2.对自由现金流量、随意性支出和企业业绩变化之间的关系进行了逻辑推理。本文认为,当企业的自由现金流量水平较高时,容易引发自由现金流量代理成本,表现为随意性支出增加,企业规模变大,而且导致企业业绩增长减缓,降低了企业经营效率,表现在高自由现金持有企业伴随着:其一,快速的扩张规模和膨胀的“企业帝国”;其二,较低的企业经营收益率与高自由现金持有企业如影随形。同时发展了相关经济理论在自由现金流量代理成本上的解释能力。比如信息不对称理论,本文认为由于不对称信息的存在,使企业管理者的随意性支出的发生成为可能,并在正的自由现金流量下得到放大。尽管本文的研究是基于主流的财务管理理论之上的逻辑推理,并用中国上市公司作为样本进行了实证检验,但还需要进一步的研究来支持和改进。而且,由于本人学识和能力有限,加上资料、时间、等因素的制约,使本文研究只能限于一定的范围和水平,还存在着许多有待于进一步研究的问题:1.变量选择上的局限,将样本公司和对比样本公司的业绩简单并不具有很强的说服力,业绩的增长是多因素综合影响的结果。2.时间选择上的局限,受时间和现实状况的限制,本文选用的是2004-2007这4年的财务指标,用此评价高额自由现金流量持有具有一定的局限性。3.鉴于我国资本市场的弱势有效性,本文未采用股票市场价格作为衡量公司投资价值的代理变量,而是直接采用了样本公司总资产收益率、主营业务增长率等以利润表为基础的传统财务业绩指标指标,作为公司持续盈利能力和公司成长性的衡量变量,这样的指标和国外成熟理论的研究指标有些出入,本身利润表数据所包含的投资决策所具有的信息有用性与信息含量就值得商榷,必然会削弱本文研究自由现金流量与制造业上市公司未来持续获利能力等公司特征相关性的说服力。