融资融券交易(Securities margin trading),又名“证券信用交易”,是指投资者缴纳一定的保证金,向具有融资融券业务资格的证券公司借入资金买入证券或者借入证券卖出的活动。融资融券交易具有四大功能,即价格发现功能、市场稳定功能、增强流动性功能和套期保值功能。而本文的研究主要针对其市场稳定性功能和增强流动性功能。融资融券交易始于1607年,荷兰阿姆斯特丹证券交易所,距今已有400多年的历史。融资融券交易逐渐在英、法、美、日等国家推出,1994年香港开启融资融券交易,新加波和印度也于2002年和2004年先后推出了融资融券交易。而由于我国资本市场起步较晚,2005年以前我国对融资融券业务还处于全面禁止的状况。直至2006年,融资融券交易才得以解禁。2008年,证监会宣布启动融资融券试点。经过大约4年的精心筹备,2010年3月31日,我国终于正式推出了融资融券交易,20年的“单边市场”状态终成历史,我国证券市场开启了“双边市”新时代。5年来,我国先后对融资融券标的进行了四次扩容,经2014年9月22日第四次扩容后,融资融券交易标的股票扩大到了900只,标的股数量是最初的10倍。融资融券是一把“双刃剑”。一方面,融资融券交易能够丰富做空机制,完善证券市场机制,它的重要性不断上升。融资融券作用之一就是充当股市价格稳定器,同时,杠杆性特点使其能够成倍的放大资金和证券的供求,进而起到提高交易量和活跃证券交易、增强证券市场的流动性的效果。另一方面,融资融券的高风险性与生俱来,它具有以小搏大的杠杆作用,这有可能滋生违规操作的行为,扰乱市场秩序,增加金融体系的系统性风险。我国融资融券的发展一直备受各方关注。2014年,随着我国资本市场改革的全面深化,融资融券交易也实现了跨越式发展,近年来两融余额的突飞猛进成为市场关注的焦点。2014年,融资融券交易余额突破1万亿元；2015年5月下旬,余额又突破了2万亿元整数关口。自2014年7月起,我国股市开始回暖,至2015年6月,上证指数突破5000点。我国股市仅仅用了一个多月就从4000点上涨到5000多点,而自6月20日端午节后,股市出现暴跌,再一次跌破4000点。在股市暴跌中,许多融资融券交易逐步被爆仓,甚至出现千股跌停的奇观,更加剧股市暴跌。事实上,本轮牛市是在持续不断的政策红利、投资者非理性追涨和高杠杆的推动下形成的。随着政策红利的逐步释放,市场预期逐步减弱,牛市难以为继,而证监会对场外配资的调查和清理引发股市暴跌,并引起投资者的信用帐户被强制平仓,引发市场恐慌和一系列连锁反应,加剧股市暴跌。在此次股市暴涨暴跌中,融资融券起到了助推作用：首先,融券“T+0”制度使得某些投资者利用融资融券交易,在一个交易日内频繁地进行买卖操作和回转交易,大大增加股票的异常波动；其次,2015年7月1日前,我国对融资买入的保证金担保比例要求是50%,较低的担保比例加大了投资者进行融资交易的潜力,大规模的融资交易助长了股市上涨；最后,融资融券交易细则不完善,监管不到位,致使很多证券公司违规操作,私自降低融资融券交易门槛,一些风险承受能力并不匹配的散户投资者参与其中,加大了风险。为控制股市暴跌,交易所在下半年修改了部分融资融券交易细则,将融券交易“T+0”改为“T+1”制,并提高了融资交易的保证金比例,由原来的50%提升至100%。从理论上分析,融资融券交易具有防止股市剧烈波动、稳定股票市场、加快股市资金流动的功能。但从此次我国股市的暴涨暴跌情况来看,融资融券交易虽然发挥了其提高股市流动性的作用,但并未抑制股市波动性,反而起到了助涨助跌的作用。因此,本文通过实证来检验融资融券究竟对我国股市的波动性和流动性有何影响。在数据选择方面,沪深300指数一方面与融资融券标的股票的重合度高,增强了研究的合理性；另一方面,该指数具有市值覆盖率高、与上证180指数及深证100指数等现有市场指数相关性高、样本股集中了市场中大量优质股票等优点,涵盖了沪深两市,基本上能够反映我国股市的整体情况,因此,本文选取沪深300指数作为基础数据,以计算我国股市波动性和流动性指标数据。鉴于我国融资融券进行了四次扩容,其中第四次扩容时间是2014年9月22日,为保证实证数据的样本量足够大,本文研究区间从第四次扩容前6个月开始,即2014年3月3日至2015年12月31日。在变量定义方面,本文综合比较多个波动性指标和流动性指标,最终选择市场震荡指数来衡量股市波动性,用股票或指数的成交总金额与以收盘价和开盘价计算的收益率的比率来衡量市场流动性。本文以融资余额、融券余额、股市波动性和股市流动性指标为变量,利用Eviews8.0对这四个变量进行平稳性检验,发现股市流动性(VOL)和股市波动性(LIQ)均为I(0)过程,即原序列为平稳序列；而融资余额(MP)和融券余额(SS)为I(1)过程,即原序列非平稳,经过一阶差分后平稳。随后通过基于VAR模型的Johansen协整法检验融资融券交易与股市波动性和股市流动性的长期均衡关系。通过Johansen协整检验得出股市波动性、股市流动性和融资交易、融券交易存在长期均衡关系。从标准化后的协整方程可以看出,融资交易与股市波动性呈正相关,融券交易与股市波动性呈负相关,即融资交易会加剧股市的波动性,而融券交易却会抑制股市波动；融资交易和融券交易都与股市流动性呈正相关,即长期来说,融资交易和融券交易都能增强股市的流动性。随后运用Granger因果检验法检验各变量之间是否存在因果关系。Granger因果检验得出：股市波动性与融资余额互为因果；融券余额是股市波动性的格兰杰原因,二者为单项因果关系；融资余额是股市流动性的格兰杰因果关系,二者为单项因果关系；融券余额是股市流动性的格兰杰原因,二者为单项因果关系。综上所述,实证检验得出,在研究区间内,融资融券交易加剧了股市波动,并没有发挥其抑制股市波动、稳定市场的作用。同时,融资融券交易增强了股市的流动性。我国的融资融券交易并没有发挥其抑制股市波动、稳定市场的作用,反而对股市的暴涨暴跌起到了助推作用,究其原因,主要是因为我国投资者心理敏感、理性不足,对“两融”交易的认识还不够充分和深入；“两融”交易的标的证券范围有限；融资融券交易发展不平衡,融券交易规模极低,两极分化问题严重；场外配资挤兑融资融券交易,扰乱市场秩序；我国融资融券交易制度不健全,监管力度不到位。对此,本文提出了以下建议：第一,加大融资融券知识宣传,转变投资理念；第二,适当扩大融资融券标的证券数量,丰富融券交易券种和券源；第三,加速转融通业务发展,促进融资融券平衡发展；第四,限制场外配资等不规范杠杆交易；第五,完善融资融券的交易细则和监管制度。本文的创新之处在于：本文的研究基于近期股市暴涨暴跌的大背景,从实际情况、理论、实证三个方面探讨了融资融券交易对股市波动性、流动性的影响,相比以往仅从实证或理论方面进行研究更加具有现实意义。但本文还存在一些不足之处,本文选取沪深300指数作为计算股市波动性和流动性指标的基础数据,因其成分股与融资融券标的股票还有所差异,因此实证结果可能受此影响,出现偏差。