股票市场的资本配置效率问题是一个长期被忽略的问题,大多数的研究都将视角集中于股票市场的信息效率,尤其是在 Fama(1970)在有效市场假说(EMH)的框架内综述了价格行为的相关文献后,学术界一直沿着 Fama 定义的市场效率的含义对资本市场进行理论探索和实证检验。这些理论研究在设计股票市场的资本配置效率问题时,往往强制性的设置一些假设,以保证市场的信息效率等同于市场的资本配置效率。但是,经济的实际运行情况总是令理论处于尴尬的境地,一个典型的例子就是,我国股市 EMH 意义上的信息效率1逐步提升2与资本配置效率逐年恶化的强烈反差。总之,大量的实例表明,EMH 意义上的信息效率既不是经济效率的充分条件,也不是必要条件。因此,有必要重新审视股票市场的资本配置效率问题,尤其是如何建立信息效率与资本配置效率的关联,本文在这方面作了深入地探讨。 在不完全信息条件下,关于如何使用资源更为有效的知识零散的分布于社会成员中,这些知识以不完整甚至矛盾的状态存在,在知识差的传递过程中,无论是初始信息、还是阶段信息或者终止信息,市场参与者都不可能在某个时点共同拥有他们。所以,Hayek(1945)认为,“经济的任务与其说是实现资源有效配置的问题,不如说是知识总体上不为所有社会成员滞销的情况下,如何利用知识的问题”,3因此,市场配置资源的效率取决于市场机制动态地归集、处理信息的能力。由一般推知特殊,我们有理由假设股票市场配置资本的能力同样与其处理信息的能力密切相关。 但是,股票又不同于一般商品,股票价格与一般商品价格在信息显示方面的不同,决定了二者在引导资源配置方面不同的特点,本文分析了股票价格引导资本配置的微观机制,包括托宾 Q 效应、金融约束效应和市场压力效应。但是,微观机制的研究并不是问题的全部,另一个重大问题在于,什么样的价格对应着较高的资本配置效率,换言之,股票市场的信息效率与资本配置效率之间存在怎样的关系? 本文对这一问题的分析区别于传统的研究思路:既有的研究对股市信息效率的描述始终囿于 EMH 的理论框架内,本文分析了这种研究方式的缺陷,并引入了1有效市场假说只是对股市信息效率的一种描述方式,本文在正文中引入了相对信息效率的概念。 2该结论来源于孙磊:“2002 年证券市场理论综述“,选自陈野华著《2002 年中国金融研究报告》,西南财大出版社,2003 年。 3Hayek, Friedrich A. Von, 1945, The Use of Knowledge in Society, American Economic Review 35, 519-530.<WP=8>相对信息效率的概念,相对信息效率解决了 EMH 意义上的信息效率无法测度的问题。以相对信息效率为切入点,本文分析了股市信息效率和资本配置效率的理论和实证联系,具体来说,主要包括: 1、相对信息效率越高,则投资对股价波动的反映越敏感,市场筛选机制越健全; 2、相对信息效率越高,公司投资决策效率越高,边际 Q 越接近 1; 3、相对信息效率越高,宏观资本配置效率越高。 优化资本配置效率是发展股市的根本目标,脱离了股市的功能效率,单纯的研究信息效率将显得意义不大,因此,上述结论对于转型经济国家来说至关重要,相对信息效率的概念畅通了信息效率和资本配置效率的关联机制,这样,诸多旨在优化相对信息效率的举措也将提升股市的资本配置效率。 本文对我国股市是否存在股价引导资本配置的微观机制进行了实证研究,结果表明,托宾 Q 效应和金融约束效应并不显著;另一方面,我国的股市的相对信息效率相对较低,且没有明显改善的迹象,这两点可以解释为什么伴随着股市规模的扩张而来的却是资本配置效率的降低。因此,发展股市不能盲目的追求股市规模的扩大,而是应当:(1)塑造股价引导资本配置的微观机制;(2)提升我国股市的相对信息效率。