传统的资本资产定价模型(CAPM)模型认为,认为投资者只须承受系统性风险,非系统性风险(公司特质风险)可以通过多样化的投资组合抵消掉。它给出了资产超额收益率和它与市场收益beta值的线性关系,具有较高Beta值的股票应该得到较高的平均收益。该模型可以用来解释不同资产评价收益的差异,也可以作为衡量单个股票相对于市场组合或者市场指数的风险的工具。尽管CAPM模型的推导过程非常完美,但理论的假定从实际应用的角度来看有些过于严苛,比如所有投资者均按照Markowitz持有最小方差的资产组合、所有投资者都是理性的、每个投资者均在同一证券持有期安排自己的投资组合等,这些假定受到了很多学者的质疑和批评。特别是上世纪80年代以后,各种金融异象的出现,如规模效应、账面市值比效应、惯性效应、反转效应等,使得CAPM模型对股票截面收益差异的解释乏力。因此,学者们开始逐渐意识到经典CAPM模型可能遗漏了重要的系统风险变量,而被遗漏的变量同样是影响资产收益率的重要因素。Merton早在1973就提出了跨期资本资产定价模型(ICAPM),他认为投资者对风险证券的需求可以划分为两部分：马科维茨的静态资产组合最优化问题中的均值-方差成分和规避对投资机会集的不利冲击的需求。当投资机会集(investment opportunity sets,IOS)①发生不利的冲击,而同时金融市场上又存在着一种收益率较高的证券,每一个理性的投资者都会购入该种证券作为一种套期保值手段。这种套期保值需求的增加无疑会使得该证券均衡价格上升,收益率增加。因此,推导ICAPM模型的关键就在于在资产定价方程中反映出这种套期保值需求。其后很多的学者拓展了跨期资本资产定价模型,分别采取不同的方式体现这种套期保值的需求。本文正是基于Merton (1973)的ICAPM理论,对影响我国股市股票组合横截面收益率的影响因素进行了实证研究。本文主要运用市场的波动率代表投资机会集变化的指标,体现投资者的套期保值需求,因此本文旨在考察市场波动率风险与股票组合横截面收益的关系,验证市场波动率风险是否是一个彼遗漏的系统性风险,是否应该被包含在资产组合的定价模型中。本文采用移动平均法对市场的波动率进行度量,也就是将已实现的历史波动率作为对未来的波动率的预期。首先,根据我国沪深两市A股的日收益率计算出市场的波动率,使用含有市场波动率的ICAPM模型对每只股票每月的日数据进行序列回归,得到每只股票每月对市场波动率的敏感性系数。然后,根据单变量的组合分析法,将股票按每月的敏感系数的大小进行分组,共分为5组,分别运用CAPM模型和Fama-French三因素模型对五个组合进行序列回归,观察按不同的敏感性系数分组后,各组合的平均收益是否具有明显的差异,也就是敏感性系数的大小是否会影响组合的收益率。最后,实证分析结果显示,不同组合的平均收益确实具有显著地差异,市场波动率风险是一个被遗漏的系统性风险,应该被包含在定价模型中。为了证实这个结论,本文再次使用含有市场波动率的ICAPM模型分别对这五个组合的月度加权收益率进行序列回归,回归结果显示,敏感性较强的组合的市场波动率均显著,所以,市场波动率对股票收益具有一定的解释能力,而且ICAPM模型对股票组合的横截面收益差异的解释令人满意。本文还运用Fama-Macbeth的两步法证实了市场波动率风险的价格是负的,也就是说,市场波动率增加时往往会带给股票负的风险补偿。通过对模型的定价效果的检验,我们发现ICAPM模型的定价效果要好于经典的CAPM模型,再次证实了是市场波动率风险是影响股票收益的重要因素。为了验证含有市场波动率的ICAPM模型的稳健性以及敏感性系数的大小与股票平均收益的关系,本文将股票分别按照规模、账面市值比和特质波动率进行分组,然后对各组合进行回归。结果是市场波动率对收益的解释能力均不受股票的特征变量的影响,但是总体波动率的回归系数与股票的平均收益的关系却受到股票的特征变变量的影响。按照账面市值比和特质波动率划分的组合,平均收益与总体波动率正向关的组合具有较高的平均收益,而按照组合的规模划分的组合,平均收益与总体波动率负向关的组合具有较高的平均收益。因此可以看出,我国的市场波动率风险能在一定程度上对股票收益产生影响,但股票收益主要还是由市场风险决定。同时,实证过程中我们还发现我国即不存在规模效应,也不存在账面市值比效应,而且按照特质波动率分组的组合,特征波动率与股票的收益存在正的相关关系。本文在最后通过运用双变量组合分析法验证了特质波动率对组合的收益的影响以及对市场波动率的敏感性的影响是否受到规模和账面市值比的影响。结果显示,特质波动率对组合收益与总体波动率的关系的影响并不受到组合的规模和账面市值比的干扰。同时规模对组合收益与总体波动率的关系的影响也没有受到特质波动率的影响。但是账面市值比对组合收益与总体波动率的关系的影响却受到特质波动率的影响。