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金融市场的投资者面临着各种资产价格的不确定性变化所带来的市场风险。市场风险的形成根源于市场不完全,主要表现为市场不完备、信息不对称和认知能力不完全等。这些不完全特征使得市场价格波动偏离了可预期的一般均衡稳态。因此,一个完备的风险控制体系必须能够同时防范和控制标准金融市场风险和非有效市场条件下的非理性风险。根据这些不同类别的市场风险的形成原因和运行机制,分别采取有针对性的措施才可能达到预期的风险控制目标。西方金融市场发展实践表明,除了分散化投资,投资者通过不断的金融衍生工具创新和制度完善来进行风险控制。
从个人的最优化行为选择出发,基于一般随机过程的个人最优投资决策提供了一个最优风险控制思想。个人的动态最优投资决策可以满足收益最大化和风险最小化的一致性。从风险控制视角分析,最优化的投资选择包括以下三种行为:第一是建立在分散化原则基础上的资产组合行为;第二是根据风险状态数量而投资于相应的所有对冲基金;第三是为防范非有效市场中的噪音风险而采取的风险对冲行为。其中,前面两种风险控制方法是建立在有效市场假设基础上的。前者为马柯维茨的资产组合思想,前两者为莫顿的m+2基金定理推导。因此,一般化的风险控制分析框架包括:(一)以资产组合原理分散非系统风险;(二)利用衍生工具对冲市场风险;(三)非有效市场条件下的风险控制策略;和(四)以制度建设保障市场风险控制。其中,利用衍生工具对冲市场风险又可以分为线性对冲市场风险和非线性对冲市场风险。在一个完整的风险对冲策略中,不但包含标准金融市场的风险对冲机制,还要讨论市场非有效条件下衍生工具风险对冲功能的局限性和改进枭略,以及相应的制度建设。这种非有效市场特征下的功能分析和制度分析,对我国转型发展过程中的金融市场化改革更有指导意义。
利用期货、远期和互换等衍生工具来线性对冲市场风险,实际上就是在减少风险暴露的同时放弃了可能获利的机会,这就是通常所说的套期保值功能。这种特征来源于衍生工具自身具有的线性收益结构。在衍生产品市场不完全的条件下,必须对这种套期保值进行动态调整。这种市场不完全的来源可能是衍生产品合约中的标的资产与风险资产在内容和期限上的不一致,也可能来自投资者个人的偏好特征。利用期货等衍生工具线性对冲市场风险,在特定的非有效市场环境中将受到相关交易制度的约束而影响到控制效果。特别是市场非理性风险会破坏这些衍生工具发挥风险对冲功能的制度基础。一种可能的改进是对对冲工具的再保险或替代,或者以制度创新在源头上约束非理性行为。鉴于我国的金融市场仍处于起步阶段,投资者还不够成熟,制度也不够健全和完善,经济转型过程中的市场风险控制应该从现有的银行间期货、远期和互换交易市场出发,有步骤地推进金融市场化过程中的衍生工具创新与市场交易。
利用金融衍生工具非线性对冲市场风险的策略,实质上是投资者通过支付保险费,在保留收益的同时降低损失的风险。这种对冲组合的收益结构是非线性的,即在市场条件变得不利时,投资者支付固定的有限损失(期权费),而当市场条件有利时,投资者继续享有盈利的好处。利用金融工程的复制和分解技术,可以创造出各种具有不同收益结构和交易特征的可用于对冲市场风险的金融工具。同样,在非有效市场中,期权的风险对冲功能也受到相应的制度约束,也需要相应的改进措施。根据理论分析和历史经验,发展金融衍生市场必须建立和完善金融市场制度和秩序,加强市场监管,并保证行之有效的惩罚机制。
市场上的投资者并非都是完全理性的,具有认知偏差的投资者根据所掌握的信息资源,在特定的认知水平上做出“就其自身而言”是理性的最优决策。由于存在认知能力的差异,这些投资者的市场行为不但面临经济损失风险,还要承受投资损失的相应心理风险。针对个人偏好不一致和认知偏差的特定条件,一个相对最优的选择是遵循行为资产组合原则。这种组合原则实质上是马柯维茨资产组合原理在非线性规划条件下的推广。通过求解非线性规划条件下的库恩一塔克“角点”解,可以使投资者在保证稳定收益的基础上,尽可能获得更高的回报。
在我国的经济转型过程中,金融市场风险的潜在威胁十分巨大。市场风险和信用风险正逐渐成为我国金融市场的两大主要金融风险。市场风险的控制行为对我国的投资者来说日益重要,相应的风险控制问题和衍生工具创新问题也将越来越紧迫。但是相关风险控制理论与方法在我国还没有得到充分理解和掌握,风险控制思想创新和工具创造严重滞后于西方发达国家。因此,研究风险控制理论并借鉴西方金融实践,结合我国转型发展的特征,有针对性和预防性进行市场风险及其控制研究显得十分重要。