论文部分内容阅读
经过10年酝酿，创业板终于在2009年10月23日开板，并在10月30日迎来首批28家公司在深圳交易所挂牌交易。截止到2011年12月31日，共有281家公司在创业板成功上市，为众多的中小民营企业打开了资本融资的大门，为中国经济的发展做出了贡献。然而，创业板公司上市时候的高市盈率、高股价和高超募资金备受争议，众多公司的董事、监事和高管在上市后不久就辞职，不免让投资者对公司的发展前景有所担忧;而且随着上市后对各个公司财务状况的披露，所显示出的普遍下滑的业绩更是让众多学者和投资者开始质疑创业板是否是个值得投资的市场。
国内外有学者对公司IPO上市前后的业绩做过实证分析，发现公司在IPO上市前业绩较好、甚至是达到顶峰，而IPO上市当年和之后一段时间内的业绩却存在普遍下滑的现象。他们把这种上市后公司业绩下滑的现象定义为IPO效应。但他们所做的研究基本上都局限于使用各种方法证明、检验IPO效应的强弱、或者是分析IPO效应产生的原因。本文将通过统计分析，验证中国的创业板公司在IPO上市当年是否也存在业绩的普遍下滑，但本文并非仅限于解释其原因，而是想提前发现这些业绩下滑的公司。
由于中国资本市场的效率较低，大部分学者认为中国A股市场目前基本上还处于弱势有效市场阶段。由于市场处于弱势有效阶段信息不对称严重。首先，在发行市场中，承销商、审计机构等可以对公司进行深入地调查，他们掌握的公司信息要多于外部中小投资者，但他们对外披露的信息十分有限，无法满足外部投资者对公司实际情况的认知需求。其次，在二级市场中，作为一般投资者的外部人无法获得只有董监高等内部人员才能掌握的信息，信息披露滞后和信息不透明往往给投资者带来巨大风险，甚至造成重大损失。所以，研究IPO发行阶段的上市公司向承销商等中介机构支付的费用和公司上市后的高管离职行为，进而有效识别上市公司的经营和财务等风险信号就显得尤为重要。
本文想要做的是，对于一个股票市场上的投资者，一个公司的外部人，如何在公司披露出其下滑的经营业绩之前就能提前从几个指标或信息源中发现公司IPO当年公司业绩下滑的信号，从而在投资过程中主动地规避风险。
由于本文的出发点首先是为广大投资者提供参考，本文认为，易获得的数据对一般中小投资者才更具有指导意义。所以本文采用的数据都是来自于公开的数据源，即外部的市场投资者都可以获得的数据:高管辞职人数统计、上市前公司的业绩、公司发行过程中产生的总费用、公司募集资金总额和高管持股比例等。本文选取在2010年12月31日之前上市的153家创业板公司作为研究样本，通过手工查阅高管离职报告的公告，对公司董监高的离职职位、离职日期、原因进行了记录统计;本文选用公司上市前三个年度的财务指标的平均值作为上市前的业绩水平（个别公司只有上市前两年的数据），上市当年的业绩指标使用的是公司IPO成功上市所在年份的年报数据。另外，本文所使用的上市募集资金总额和IPO发行直接成本率都是证监会规定由公司必须披露的数据，它们都可以从公司的公告中获取。本文所使用的全部财务数据、发行数据和高管持股数据都是从国泰安CAMAR数据库获取的。
本文使用总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和净利润增长率(IR)三个指标来衡量公司的经营业绩。首先通过统计分析，验证创业板市场中的公司在上市当年是否存在业绩下滑现象。接着采用线性回归验证公司上市当年的业绩与一些外在信号（如高管辞职、IPO过程中发行费用比率和融资总额等）之间的联系，然后构建多元线性回归模型，试图找出最优的模型，解释公司业绩变化。
通过统计分析和回归分析，本文发现，在创业板公司上市后的当年，公司的业绩出现了明显的下滑:ROA和ROE出现普遍下滑，大部分公司的净利润虽然还在增长，但其净利润增长率和上市前相比较都出现了大幅下滑。通过回归分析，本文发现，公司IPO上市后的当年的业绩水平与公司上市前的业绩显著正相关、与公司IPO上市融资总额显著正相关、与高管离职人数显著负相关、与IPO发行直接成本率显著负相关;当高管持股比例高于30％时，高管持股比例和公司上市当年的业绩正相关，与用ROA和ROE表示的公司业绩相关性显著，与用净利润增长率表示的公司业绩只在20％的水平上显著。
本文分析了公司业绩下滑的原因，认为公司业绩的下滑，一是由于证监会对上市公司业绩的规定迫使公司不得不进行盈余调整或财务粉饰等“特别处理”;二是由于上市公司可以通过“特别处理”提高业绩，从而募集更多的资金;三是因为上市公司所有者、管理者进行财务粉饰或造假所面临的法律等风险与其获得的收益完全不对称，监管部门对上市公司业绩造假的监管和惩处力度并不足以阻止这些现象的产生;四是因为资本市场中存在信息不对称，中介机构并没能发挥出其应有的中立评价作用减少信息不对称。
针对回归分析的结果，本文进行了解释:
公司IPO上市当年的业绩水平与公司上市前的业绩显著正相关是由于公司经营的连续性，虽然总体而言各公司在上市前存在财务粉饰或造假现象，但本身业绩好的公司其业绩在经过“特别处理”后会更好。
公司IPO上市当年的业绩水平与公司IPO上市融资总额显著正相关是因为业绩好的公司可以以更高的估值发行更多的股票，从而在资本市场中募集更多资金;同时，融资额越大，公司的信用情况就会越好，融资成本越低，并且会带来大量利息收入，从而大幅降低公司的财务费用。
公司IPO上市当年的业绩水平与高管辞职人数显著负相关主要是因为持股高管通过辞职可以实现提前套现，减少因业绩下滑造成的股票资产缩水的风险;独立董事则通过辞职来降低因公司业绩下滑对他们造成的声誉受损风险;财务部负责人、董事和监事等通过主动辞职以避免可能面临的因财务“特别处理”造成的法律风险。
IPO发行直接成本率与公司IPO上市当年的业绩水平显著负相关，本文认为其原因是:承销商、会计师事务所等发行中介机构在公司上市前要对公司进行尽职调查，通过实地调查，他们会对公司的财务和经营状况有更清晰的认识，他们极有可能发现公司存在的财务风险或经营风险。为了规避公司风险暴露给中介机构自身造成的名誉和经济损失，他们必然要求风险高的公司支付更高的费用，从而导致业绩较差的公司支付的发行直接成本费用率较高。
高管持股率与公司IPO上市当年的业绩水平关系并不显著可能是因为公司高管持股比例都维持在一个较高比例，造成样本取值集中，不利于回归分析。
本文根据研究得到结论，对投资者和管理层提出了一些建议:投资者对上市公司进行分析，规避风险高的公司;监管层应该增加上市公司高管的责任、加强信息披露、大力培育机构投资者、培育市场中介机构、增加对违规行为的处罚力度等。
本文共分为五章，第一章主要介绍本文的研究背景和思路;第二章对本文的研究理论基础和国内外相关研究现状进行文献综述，并提出了相应的创新点;第三章选取了相应的财务指标以及其他研究指标进行定义，接着对公司的业绩进行了描述性的统计，以说明公司在上市前后的业绩变化;第四章提出假设，并对假设进行了实证检验;第五章对本文的结论进行总结和阐述，并提出了相应的投资建议和政策建议。
国内外有学者对公司IPO上市前后的业绩做过实证分析，发现公司在IPO上市前业绩较好、甚至是达到顶峰，而IPO上市当年和之后一段时间内的业绩却存在普遍下滑的现象。他们把这种上市后公司业绩下滑的现象定义为IPO效应。但他们所做的研究基本上都局限于使用各种方法证明、检验IPO效应的强弱、或者是分析IPO效应产生的原因。本文将通过统计分析，验证中国的创业板公司在IPO上市当年是否也存在业绩的普遍下滑，但本文并非仅限于解释其原因，而是想提前发现这些业绩下滑的公司。
由于中国资本市场的效率较低，大部分学者认为中国A股市场目前基本上还处于弱势有效市场阶段。由于市场处于弱势有效阶段信息不对称严重。首先，在发行市场中，承销商、审计机构等可以对公司进行深入地调查，他们掌握的公司信息要多于外部中小投资者，但他们对外披露的信息十分有限，无法满足外部投资者对公司实际情况的认知需求。其次，在二级市场中，作为一般投资者的外部人无法获得只有董监高等内部人员才能掌握的信息，信息披露滞后和信息不透明往往给投资者带来巨大风险，甚至造成重大损失。所以，研究IPO发行阶段的上市公司向承销商等中介机构支付的费用和公司上市后的高管离职行为，进而有效识别上市公司的经营和财务等风险信号就显得尤为重要。
本文想要做的是，对于一个股票市场上的投资者，一个公司的外部人，如何在公司披露出其下滑的经营业绩之前就能提前从几个指标或信息源中发现公司IPO当年公司业绩下滑的信号，从而在投资过程中主动地规避风险。
由于本文的出发点首先是为广大投资者提供参考，本文认为，易获得的数据对一般中小投资者才更具有指导意义。所以本文采用的数据都是来自于公开的数据源，即外部的市场投资者都可以获得的数据:高管辞职人数统计、上市前公司的业绩、公司发行过程中产生的总费用、公司募集资金总额和高管持股比例等。本文选取在2010年12月31日之前上市的153家创业板公司作为研究样本，通过手工查阅高管离职报告的公告，对公司董监高的离职职位、离职日期、原因进行了记录统计;本文选用公司上市前三个年度的财务指标的平均值作为上市前的业绩水平（个别公司只有上市前两年的数据），上市当年的业绩指标使用的是公司IPO成功上市所在年份的年报数据。另外，本文所使用的上市募集资金总额和IPO发行直接成本率都是证监会规定由公司必须披露的数据，它们都可以从公司的公告中获取。本文所使用的全部财务数据、发行数据和高管持股数据都是从国泰安CAMAR数据库获取的。
本文使用总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和净利润增长率(IR)三个指标来衡量公司的经营业绩。首先通过统计分析，验证创业板市场中的公司在上市当年是否存在业绩下滑现象。接着采用线性回归验证公司上市当年的业绩与一些外在信号（如高管辞职、IPO过程中发行费用比率和融资总额等）之间的联系，然后构建多元线性回归模型，试图找出最优的模型，解释公司业绩变化。
通过统计分析和回归分析，本文发现，在创业板公司上市后的当年，公司的业绩出现了明显的下滑:ROA和ROE出现普遍下滑，大部分公司的净利润虽然还在增长，但其净利润增长率和上市前相比较都出现了大幅下滑。通过回归分析，本文发现，公司IPO上市后的当年的业绩水平与公司上市前的业绩显著正相关、与公司IPO上市融资总额显著正相关、与高管离职人数显著负相关、与IPO发行直接成本率显著负相关;当高管持股比例高于30％时，高管持股比例和公司上市当年的业绩正相关，与用ROA和ROE表示的公司业绩相关性显著，与用净利润增长率表示的公司业绩只在20％的水平上显著。
本文分析了公司业绩下滑的原因，认为公司业绩的下滑，一是由于证监会对上市公司业绩的规定迫使公司不得不进行盈余调整或财务粉饰等“特别处理”;二是由于上市公司可以通过“特别处理”提高业绩，从而募集更多的资金;三是因为上市公司所有者、管理者进行财务粉饰或造假所面临的法律等风险与其获得的收益完全不对称，监管部门对上市公司业绩造假的监管和惩处力度并不足以阻止这些现象的产生;四是因为资本市场中存在信息不对称，中介机构并没能发挥出其应有的中立评价作用减少信息不对称。
针对回归分析的结果，本文进行了解释:
公司IPO上市当年的业绩水平与公司上市前的业绩显著正相关是由于公司经营的连续性，虽然总体而言各公司在上市前存在财务粉饰或造假现象，但本身业绩好的公司其业绩在经过“特别处理”后会更好。
公司IPO上市当年的业绩水平与公司IPO上市融资总额显著正相关是因为业绩好的公司可以以更高的估值发行更多的股票，从而在资本市场中募集更多资金;同时，融资额越大，公司的信用情况就会越好，融资成本越低，并且会带来大量利息收入，从而大幅降低公司的财务费用。
公司IPO上市当年的业绩水平与高管辞职人数显著负相关主要是因为持股高管通过辞职可以实现提前套现，减少因业绩下滑造成的股票资产缩水的风险;独立董事则通过辞职来降低因公司业绩下滑对他们造成的声誉受损风险;财务部负责人、董事和监事等通过主动辞职以避免可能面临的因财务“特别处理”造成的法律风险。
IPO发行直接成本率与公司IPO上市当年的业绩水平显著负相关，本文认为其原因是:承销商、会计师事务所等发行中介机构在公司上市前要对公司进行尽职调查，通过实地调查，他们会对公司的财务和经营状况有更清晰的认识，他们极有可能发现公司存在的财务风险或经营风险。为了规避公司风险暴露给中介机构自身造成的名誉和经济损失，他们必然要求风险高的公司支付更高的费用，从而导致业绩较差的公司支付的发行直接成本费用率较高。
高管持股率与公司IPO上市当年的业绩水平关系并不显著可能是因为公司高管持股比例都维持在一个较高比例，造成样本取值集中，不利于回归分析。
本文根据研究得到结论，对投资者和管理层提出了一些建议:投资者对上市公司进行分析，规避风险高的公司;监管层应该增加上市公司高管的责任、加强信息披露、大力培育机构投资者、培育市场中介机构、增加对违规行为的处罚力度等。
本文共分为五章，第一章主要介绍本文的研究背景和思路;第二章对本文的研究理论基础和国内外相关研究现状进行文献综述，并提出了相应的创新点;第三章选取了相应的财务指标以及其他研究指标进行定义，接着对公司的业绩进行了描述性的统计，以说明公司在上市前后的业绩变化;第四章提出假设，并对假设进行了实证检验;第五章对本文的结论进行总结和阐述，并提出了相应的投资建议和政策建议。