有限关注对证券市场股票收益及投资者决策行为的影响受到了业界和学界的高度重视。中国一直在致力于证券市场改革,设立上交所科创板并试点注册制等相关改革是深化证券市场改革的重要措施之一,而信息披露制度是注册制改革的核心。完善市场信息披露制度不仅要考虑信息披露端的公司行为,也要重视信息接收端的投资者行为。投资者注意力是有限的,不可能关注到所有的市场信息,投资者会有选择地分配自身的注意力。只有充分了解了投资者关注的特征规律,才能更好地推进信息披露制度的完善。学界中对有限关注理论做了大量研究,Kahneman（1973）首次提出了注意力有限概念,Simon（1971）认为正是信息的丰富导致了注意力的匮乏。在信息大爆炸的时代,个体接收到的信息是海量的,而个体在处理信息时的资源和能力是有限的,投资者会对高关注度的信息做出更充分的反应。正如Barber＆Odean（2008）的研究指出,吸引关注的个股更容易被投资者纳入买入决策,引发更多的投资者买入行为并导致股价上涨。由于注意力有限,投资者注意力的分配会深刻影响投资者决策,对此进行研究最重要也是最难的地方在于对“关注度”的度量（贾春新等,2010）。由于投资者关注度难以准确度量,现有文献大多利用个股的异常成交量、异常收益率、新闻报道及搜索指数等指标,刻画投资者对个股的关注度,来研究有限关注对股票收益的影响。这些有限关注领域的文献都是研究了投资者关注度在个股层面上的差异,即注意力的横向分配。但投资者注意力的分配不仅体现在个股关注度横截面上的差异,也表现出时间序列上的变化,投资者对股票市场的关注度会因各种信息、事物的干扰而随时间变化,而这方面的研究较为匮乏,尤其在中国股票市场独特的制度环境下,市场关注度影响机制会存在差异。所以本文还将研究投资者对中国股票市场关注度在时间层面上的差异,即注意力的纵向分配。据此,本文总结归纳了投资者注意力分配的两种维度,一是投资者注意力横向分配——个股关注度横截面差异,二是投资者注意力纵向分配——市场关注度时间序列差异,并分别在两种维度上度量了关注度差异。现有关注度的度量指标,如异常成交量、异常收益率、新闻报道及搜索指数等,难以排除其中所包含信息因素的影响,不能获得干净的因果关系。为了克服投资者关注度度量的难题,本文基于中国独特的股票市场制度和特征,外生区分了投资者关注度在横截面和时间序列上的差异,为有限关注理论提供了干净直接的证据。本文从投资者注意力分配角度将研究框架分为三个部分:首先分别研究注意力横向分配（个股关注度差异）、纵向分配（市场关注度差异）对股票收益的影响,最后将注意力横向分配与纵向分配两个维度结合起来,研究个股关注度横截面差异随市场关注度变化的影响。具体研究内容如下:第一,本文研究投资者注意力横向分配（个股关注度差异）对股票横截面收益率的影响。关于个股关注度差异的研究最难的在于外生区分不同股票（组合）的关注度,剔除股票基本面信息影响。本文利用中国股票市场涨停板制度,将当日同为涨停的股票因随机排序的不同分成前后两组,排名靠前的涨停股票更容易被投资者观察到,表现出明显的头部效应,具有更高的个股关注度,从而外生区分了涨停股票之间的横截面关注度。研究发现,涨幅排名前30%的涨停股票比后30%的涨停股票在次日的平均涨幅高出0.68%。这验证了Barber＆Odean（2008）的理论。通过识别机构投资者和个人投资者交易行为,个人投资者会显著受到关注度横截面差异的影响,表现为涨停次日对排名靠前的涨停股有更高的净买入,而机构投资者不受影响,表现的更理性。接着,研究个人投资者对涨停股票横截面关注度的分配规律,验证了首因效应和近因效应存在,表明关注差异主要来源是投资者对排名认知的习惯,而非媒体报道的“涨幅排行榜效应”。接着研究了关注度横截面差异的作用机制将受到哪些因素的影响。一方面,发现关注度横截面差异对个人投资者决策的影响会被信息瀑布强化,个人投资者会追随机构资金的动向,更倾向于净买入机构资金大量净流入的高关注涨停股。但个人投资者的这种行为策略很难获得更高的收益。另一方面,关注度横截面差异对个人投资者决策的影响会因注意力分散而降低,表现为当日涨停股票数量越多,投资者注意力越分散。本文通过检验排名前后两组涨停股票次日横截面收益差异是否随每日涨停股票数量变动,验证了投资者注意力分散效应。最后,研究了不同涨停形态可能产生的影响,由于涨停股可能存在操纵的可能,为排除本文结果是由于部分机构或者精明投资者操纵导致的,检验了一字涨停、T字涨停、连续涨停这几种特殊形态涨停股票在涨停股票排名中分布的情况,未发现明显的操纵迹象。第二,本文研究投资者注意力纵向分配（市场关注度差异）对股票市场收益的影响。由于中国股票市场上投资者结构和行为特征的不同,表现为个人投资者交易过于活跃以及倾向于追涨杀跌,市场关注度对投资者行为的影响机制与以往文献有所差异。本文立足中国股票市场,利用沪深300指数创新高事件作为吸引市场关注度的事件,同时用上证指数创新高事件和深证成指创新高事件控制经济基本面信息,检验沪深300指数创新高后,次日综合A股市场收益率情况。研究发现市场关注度对市场收益的影响与近期指数创新高次数密切相关。近期指数创新高次数较低时,指数创新高对潜在投资者的买入行为影响更强烈,导致次日市场收益率上升,而在近期指数创新高次数较高时,由于过度反应,指数创新高事件反而会降低次日市场收益率。进一步研究投资者行为,发现指数创新高下个人投资者与机构投资者的行为特征相反,个人投资者由于追涨的偏好在近期指数创新高次数较高时更倾向于净买入,而机构投资者更加理性,倾向于净卖出。研究发现这是由于近期指数创新高频次反映了个人投资者情绪和机构投资者情绪不同的变化趋势,即市场关注度对投资者行为的影响取决于投资者情绪。第三,本文研究投资者注意力纵向分配与横向分配对股票横截面收益的交叉影响。本文将市场关注度与个股关注度结合起来,研究个股横截面关注度差异随市场整体关注度的变化。首先,本文研究市场关注度变化对个股关注度差异的影响,发现市场关注度较高时,排名前后两组涨停股票的次日收益率之差显著增大。证明市场关注度提高导致个股关注度之间的差异显著增加,个股关注度的头部效应在高市场关注度时更加强烈,表现出“强者更强”的现象。进一步从规模、价值、跟风三个角度探究个人投资者在高市场关注度时的择股偏好,发现个人投资者在指数创新高时在排名靠前涨停股中更偏好大市值、低估值、高机构流入的股票。然后探究这种“强者更强”现象的机制,本文认为这是由于高市场关注度时活跃投资者数量显著增加导致了个股关注度差异的增大。最后,本文基于上述结论,利用中国涨停板制度验证投资者关注度周历效应,通过比较排名前后两组涨停股票在次日的收益率之差在一周内的变化,发现周五投资者对排名前后涨停股票的个股关注度差异明显减弱,表明周五投资者的市场关注度有明显下降。进一步观察在指数接近涨停的交易日样本中的结果,发现市场关注度较高时投资者注意力周历效应更明显,在周五的关注度相对其他日期更低。本文通过文献梳理归纳了投资者注意力分配的两个维度,分别研究了注意力横向分配、纵向分配对股票收益的影响,总结了有限关注理论的研究框架并提供了新的研究视角。以往的文献多是基于注意力横向分配角度,研究个股关注度差异的影响,而对注意力纵向分配即市场关注度的研究不足,尤其是在中国股票市场。本文发现在中国股票市场独特的特征环境下,市场关注度呈现不同的影响机制,拓展了市场关注度理论。综上,基于注意力分配角度可以更加立体地研究在有限关注下各类投资者行为对股票市场有效性的影响,有助于监管层了解各类投资者行为逻辑、规范投资者——尤其机构交易者交易行为,从而建立更完善的市场制度体系。