随着场外市场的成熟和券商专业能力的提高,越来越多的场外衍生品开始走进投资者的视线。丰富多样的衍生品一方面带来了潜在的投资机会,丰富了投资者的投资标的,另一方面也对投资者的投资和风控提出了更高的要求。目前,鲜有文章以券商场外衍生产品为切入点,帮助投资者深入了解其收益和风险特征。作为七家一级交易商之一,A券商依托专业的期权服务体系和领先的创新业务能力,推出了一系列深受市场好评的场外衍生产品。雪球型敲入敲出产品就是该券商在整合自身优势资源、推进业务创新过程中所推出的代表性案例。它的本质为带障碍条款的看跌期权,只要挂钩标的不发生大幅下跌,产品就可以兑付较高的投资收益。就像滚雪球一样,小的坑坑洼洼并不影响雪球越滚越大,只要避开大的坑洞就可以实现可观的收益。本文以挂钩中证500的雪球型敲入敲出产品为案例,通过真实成交数据研究其定价方法及投资策略,为投资者开展场外产品交易提供切实的参考,同时也为监管机构和其他证券公司提供借鉴。首先,文章阐述了案例产品的发展背景、基本要素和主要条款,就其敲入条款和敲出条款进行了情景分析,并在此基础上归纳案例产品的收益和风险特征、对相关案例进行研究设计。接下来,文章通过2017年至2019年836组真实成交的案例产品进行实证研究,以确定最优的定价模型和可行的投资策略。实证研究部分,文章首先比较了多种数值分析方法对案例产品的定价差异。虽然定价结果相似,但是蒙特卡洛方法更简单实用,且兼具路径分析的优点,因此比二叉树和三叉树方法更加适合实际使用。之后,文章进一步比较了蒙特卡洛方法下不同定价模型的拟合结果。因其在股价跳跃运动和非正态分布上的优秀表现,Variance Gamma模型是本文研究的重点。此外,不同波动率下的B-S模型也被用来进行研究和对照。实证发现:即使运用了EWMA历史波动率和Garch波动率,B-S模型的准确性也差于Variance Gamma模型。不仅如此,B-S模型还可能低估相关产品的真实价值,给投资者产生案例产品在“溢价”销售的错觉。而Variance Gamma模型对产品成交数据的拟合效果最好,基于该模型的投资交易策略能够明显产生超额收益。结果说明标的非正态分布和股价跳跃变化影响案例产品的真实价值,是投资和风控过程中不可忽视的影响因素。在确定了适合的定价模型后,文章进一步为投资者阐释了案例产品的影响因素和潜在的投资策略。首先是基于Variance Gamma模型的投资套利策略,投资者可以寻找券商的错误定价以购买折价发行的案例产品。经回测,该策略在过去2年获得了明显的超额收益,但随着场外市场的逐步完善和券商专业能力的提高,该策略的投资空间也将逐步减少。此外,案例产品适合温和看涨的投资者,虽然敲出条款让投资者丧失了在牛市中获得更多收益的可能性,但敲入条款的存在使得该产品在标的资产小幅亏损的情况下也能实现盈利。因此,在市场不出现大的“坑洞”的情况下,雪球型敲入敲出产品动辄20%的年化利率经常导致投资收益越滚越大。最后,由于本质为卖出带障碍条件的看跌期权,案例产品在震荡行情下有着收益增强和温和看涨的优势,在标的分布出现正偏度和高峰度的情况下有着更好的投资表现。雪球型敲入敲出产品对促进场外市场发展、推进券商行业转型同样有着重要意义。券商需要加大衍生产品专业能力,结合市场情况和投资者偏好,更好地规范和发展衍生品市场。而Variance Gamma模型的结果也暗示着券商和监管机构应当更加关注标的收益分布和跳跃运动,尤其是对尾部风险需要有更严格的风险控制,忽视此类情况将很可能导致产品价值和对冲结果产生明显偏差。