我国开放式基金绩效评估及归因的实证研究

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自1998年3月27日首次设立开元、金泰两只封闭式基金以来,我国证券投资基金业得到了快速发展。2001年9月11日,第一只开放式基金“华安创新”设立以后,中国基金业发展更是进入一个全新的发展阶段,开放式基金逐渐替代封闭式基金,成为国内主流基金品种。经过10年的发展,截止2011年12月底,从资产净值上统计,我国开放式基金的资产总净值达20693.45亿元,约占国内证券投资基金资产总净值的94.41%;在数量上统计,我国开放式基金总计964只,约占国内证券投资基金总量的89.34%。开放式基金现已发展成为我国基金业的主力军,在我国证券行业中占据着重要的地位,其影响力不言而喻。随着开放式基金的迅速发展,其绩效表现也逐渐受到人们的广泛关注。基金绩效研究具有重要的现实意义:能帮助投资者提高基金识别能力,给投资者指明了投资方向,为投资计划提供了参考依据;有利于提高基金管理公司的运作效率,为管理者提供依据;提高基金市场的监管效率,为基金监督者提供监管依据,同时也促进了基金业的健康发展。基金绩效研究主要包括了绩效评估、归因分析以及持续性分析。在绩效评估和绩效归因方面,从目前的研究现状来看,由于研究方法和研究对象等的不同,在分析结果上还没有形成比较一致的结论。已有的开放式基金绩效实证研究中普遍出现了样本考察时期短、样本基金数量少的现象,进而可能会影响基金绩效研究结果的说服力。根据基金绩效的研究成果,国内开放式基金普遍不具备绩效持续性的特征。正是基于这样的研究背景,对开放式基金绩效的客观评估和归因分析显得十分必要。本文的研究内容主要包括以下两方面:第一、计算绩效评价指标,分析我国开放式基金的绩效评估问题,探究绩效表现是否胜过市场组合;第二、构造绩效归因模型,分析我国开放式基金进行绩效归因问题,探究基金经理是否具有选股能力和择时能力。在研究方法上,文中结合理论分析和实证研究,使用描述统计、时间序列回归和统计检验等分析方法,借助Excel、Eviews、Matlab、Spss等数据分析工具,对我国开放式基金绩效评估及归因进行了实证分析。在样本数据的选取上,本文选取的是2006年以前成立的除货币型基金以外的普通开放式基金,其原始数据来自于国泰安数据库。考虑到开放式基金分红拆分等因素的影响,选取复权后的基金单位净值。同时,本文使用了周度收益率数据,同月度数据相比,扩大了数据的容量。数据的样本期是2006年1月1日至2011年12月31日。在这六年的考察时段中,我国证券市场既经历了熊市、牛市,也经历了盘整期。因此,避免了市场行情的单一性,使研究结论包含了更多的市场信息。本文创新点主要体现在无风险利率的选择上。基金绩效研究中需要设定一个无风险资产,在现有研究文献中,学者通常选取1年期定期存款利率作为无风险资产的年利率。由于我国存款利率缺乏市场性,存款利率的变动往往滞后于市场变化,以致于定期存款利率已不能及时准确地反映当期货币市场上资金供给和需求关系,也不能准确度量无风险资产的收益情况。定期存款利率值往往会高于已经完全市场化的同期债券回购利率和银行同业拆借利率。如果在基金绩效研究中,继续以定期存款利率作为无风险资产利率,那么很容易造成基金绩效被低估,也影响了开放式基金的健康发展。本文尝试引入具有完全市场性的银行问回购国债利率,来度量无风险资产的收益。银行问4-7天国债回购(R07D)具有参与机构多、交易活跃的特征,R07D利率比存款利率更准确地度量了无风险资产的收益率,进而更加准确地衡量了我国开放式基金绩效。在内容上,全文共分为六个部分。第一部分是绪论。主要介绍了研究背景、研究意义和目的、研究内容与结构、本文创新。我国基金业正处于迅速发展的关键时期,面对着近千只的开放式基金,人们往往无法及时而有效地从市场上获取基金绩效评价信息,因而,本文进行的基金绩效评估及归因分析具有重要的现实意义。第二部分对基金绩效评估和绩效归因两方面进行了国内外文献回顾。由川国内研究起步较晚,基金业绩的研究还只能局限在较短的考察时期内。我国最早发行的大多数是封闭式基金,开放式基金在最近几年才得到快速发展,这也在一定程度上限制了国内对开放式基金的研究。相比国外成熟基金市场,目前国内对开放式基金的研究体系还不够健全。第三部分介绍了基金绩效研究的理论模型。开放式证券投资基金绩效研究的理论基础主要有现代投资组合理论、资本资产定价理论和效率市场假说。基金绩效研究理论中主要介绍了基金绩效评估和绩效归因分析。基金绩效评估包括风险未调整绩效评估和风险调整绩效评估。绩效归因主要分析基金经理的择时能力和选股能力。第四部分是开放式基金绩效评估的实证分析。以基金绩效评估理论分析为依据,分别用风险未调整和风险调整方法评估了样本基金绩效。在风险未调整绩效评估中,使用了基金平均收益率指标;在风险调整绩效评估中,使用了夏普指数、特雷诺指数、詹森指数、信息比率和M2测度等指标。并且使用斯皮尔曼秩相关检验方法考察了风险调整指标绩效排名是否具有一致性。第五部分是开放式基金绩效归因的实证分析。分别在TM模型、H-M模型和C-L模型下对样本基金中股票型基金和混合型基金进行了绩效归因分析,考察了基金经理是否具有择时能力和选股能力。第六部分是实证结论、启示、应用性建议和不足之处。通过对开放式基金绩效评估和绩效归因分析,得到结论:(1)从风险未调整绩效分析,股票型基金和混合型基金普遍战胜了市场组合,债券型基金普遍败于市场。(2)从风险调整绩效分析,样本基金的绩效普遍好于市场组合。系统风险是股票型和混合型基金承担的主要风险,但不是债券型基金承担的主要风险。(3)经斯皮尔曼秩相关性检验,观察期内不同风险调整绩效评估指标的排名呈现了明显的一致性。(4)由基金绩效归因模型的实证分析可知,股票型基金和混合型基金具有一定的选股能力,但不具有择时能力。从本文的研究结果,得到以下几点启示:(1)在评估开放式基金绩效时,应兼顾风险和收益,如果盲目追求高收益,资产组合则往往会超出投资者自身的风险承受能力。(2)投资者需要综合考虑各评价指标的排名,分析在系统性风险、非系统性风险和总风险下基金的收益情况,再根据自身风险承担能力,选择合适的风险调整指标作为基金选择的标准。(3)C-L模型择时系数高度显著并不一定意味着基金的择时能力好。投资者需要综合考虑多个基金绩效归因模型的结果,避免产生误导。(4)我国证券市场尚未成熟,市场风险较大,投机行为较多,市场效率有待提高。对于我国开放式基金的发展,本文从投资环境、基金绩效评价体系、基金业人才培养、投资者自身能力等四方面提出了应用性建议:(1)优化证券市场的投资环境,鼓励开放式基金规范化、创新化发展;(2)加强开放式基金评价体系的时效性和适用性;(3)加强基金业的人才培养,引进并改进国外成熟经验和先进管理技术,强化激励约束机制,全面提高基金经理的综合素质;(4)投资者需提高自我识别能力和判断能力,不可盲目地追求高收益。
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