一、选题背景及意义在公司内部,控制权的配置会影响到股东价值最大化的实现,因为拥有控制权的人会得到控制权的私人收益。在发达国家的证券市场由于股权一般都是流通的,其控制权市场也较为发达,但在我国目前的股权结构中,非流通股占了60%以上,在这种“股权分置”的背景下控制权市场只是场外市场,控制权市场的不发达并不能忽视了我国的上市公司的控制权问题在市场经济条件下的企业中,股票和债券是重要的融资手段,而且其所附带的控制权是有差别的,在构成企业运作资本的同时,也形成了企业内部所有权和控制权配置方式的组合。股本和债务与其说是融资工具,不如说是不同的控制权结构。股权和债务既然是一种控制权基础,那么,它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。在资本市场上,股东和债权人的构成是可以通过证券交易而不断发生变化的,股权和债权集中或分散程度会对控制权结构的形成发生作用。可见,在公司运行过程中,资本结构决策和企业控制权之间的关系是非常复杂和微妙的:一方面,股权及债务两种融资手段包含的财务与法律特征差异在契约理论研究框架中同时得到了确认与强调,进而在资本结构有关理论研究中,资本结构的选择往往作为企业控制权分配的一种途径。也就是说,股本和债务比例的变化主要与融资方式选择有关,选择什么样的融资方式就会形成什么样的权益债务比,进而就会形成相应的控制和治理结构。而另一方面,在资本结构与企业的控制权结构进而企业价值存在密切关联的前提下,考虑到相关资本结构的变动必然直接影响到公司控制权的分配,作为公司相关利益者相互制衡的一种结果,企业资本结构设计等财务政策的选择和实施必然受到相关控制权结构的影响。另外,公司财务战略的企业生命周期理论指出,处于不同的生命周期阶段,企业面临不同的经营风险,所选取的财务风险与资本结构是不同的,因此对于处于各个生命周期阶段企业,控制权因素对资本结构的影响也可能存在着不同。考虑到资本结构决策与企业生命周期阶段、企业控制权之间的这种复杂关系。本文试图通过资本结构的控制权理论对我国上市公司的控制权现状进行分析,着重阐释控制权因素与企业资本结构的内在关系。并通过对2005年沪深两市上市公司的实证研究,进一步说明控制权变量对企业资本结构的影响程度。此外,本文按企业生命周期特征,通过一定的量化指标将其分为引入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段,分析在不同的生命周期阶段控制权因素对资本结构的影响有何不同。二、本文结构及主要内容本文内容主要分为五个部分,主要内容及基本观点如下:第一部分为引言。首先介绍了本文的研究背景,指出在我国的制度背景下,研究控制权因素对上市公司资本结构影响的意义;其次对国内外研究现状进行了简要评述,并提出了本文的研究方法、研究方向和创新点。第二部分为资本结构的控制权理论。首先,对控制权以及控制权结构的概念进行了界定。其次,通过对控制权理论的介绍和评析,包括早期的控制权理论:斯达尔兹模型、哈里斯-雷维吾模型、伊斯瑞尔模型,以及后期的控制权理论-财务契约理论。说明控制权理论的主要观点,阐释资本结构实质上是控制权结构,大股东可能通过改变资本结构来左右他们对公司的控制权。根据控制权理论,资本结构实质上是控制权结构,而衡量控制权结构的替代变量之一是大股东控制权。由上述分析可知,一方面,大股东可能通过变动资本结构来左右他们对公司的控制权;另一方面,大股东的这种行为并不是随心所欲的。因为,在大股东持股比例较低时,通过负债融资,可以保持大股东的控制权地位,向外界投资者传递公司正处于良好发展态势这样一种正面信息,有利于公司价值的提高。反之,当大股东持股比例较高时,通过增加负债比率来维持控制权地位的作用就不是那么明显,此时大股东可能就没有很大的积极性去调整企业的资本结构。因此,由此可以看出,大股东持股比例与资本结构之间的关系是双向互动的。第三部分为我国上市公司控制权的现状分析。通过对我国上市公司股东控制权、债权人控制权、经营者控制权三方面的阐述分析,指出在我国特定的背景条件下,各权利主体的实际控制能力。我国上市公司的股权结构既不同于英美式的以机构投资者为主的股权结构,也不同于德日式的以金融机构为核心和企业法人相互持股的股权结构。由于股权分置的存在,我国上市公司的股权结构呈现出自己独有的特点,主要表现在:第一,股东控制权方面。股东大会作用微弱,难以与董事会形成制衡关系;董事会结构失衡,存在高层人员兼职问题,很难从制度上保证董事会的监督职能;独立董事的作用难以发挥,上市公司董事会缺乏内部相互制衡的机制;监事会名不副实,功能有限无法承担起对其上级即董事会的监督职责。第二,债权人控制权方面。上市公司资产负债率偏低;控股股东严重损害债权人的利益;债权人的地位和利益没有得到应有的重视;债务难以对经营者产生约束作用;债权人缺乏自我约束与防范风险的意识和机制。第三,经营者控制权方面。经营者持股比例偏低而且持股的人数逐年下降。所以,上市公司经营者报酬的独立性太差,难以对经营者产生足够的长期激励,直接影响到公司的内部控制权结构。第四部分为我国控制权结构与融资政策的内在关系分析。阐述融资政策对于委托代理关系的效率能够发挥作用,并关系到企业的所有权与控制权,从而影响到控制权结构。第一,股权融资的控制权效应。股权在公司治理中的作用主要是通过内部控制和外部控制来实现的。内部控制主要是股东大会上投票权、董事会的监督、代理权竞争等。内部控制有效与否与公司股权集中程度、股东性质、董事会及有关法律法规规定的投票比例有关。在内部控制不能有效发挥作用时,股权对公司治理就会转向外部控制途径,用资本市场上的接管来对经营者施加压力。第二,债务融资的控制权效应。债权人和企业是契约关系,包括正式合同契约和非正式合同契约,债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险,因此债权人和股东一样,在公司治理中要对公司进行监督,并在非常情况下拥有控制权。第三,上市公司控制权结构与融资策略的互动关系。融资策略与控制权结构是互动的,融资策略是控制权结构的基础,融资策略决定控制权结构,有什么样的融资策略就会决定什么样的控制权结构模式,反过来,控制权结构也反作用并影响着融资策略。但在我国上市公司中,股权融资的代理成本较高,债务融资的代理成本较低,股权融资的控制效应主要通过内部控制的形式得以实现,债务融资的控制效应非常不明显,上市公司的控制权牢牢地控制在国有大股东手中,同时由于我国资本市场发展过程中形成的特有的控制权结构、融资策略特征的影响,我国上市公司中融资策略与控制权结构的互动关系不是很强,融资策略对控制权结构的决定作用、控制权结构对融资策略的反作用不是很明显。第五部分为控制权因素对资本结构影响的实证分析-以中国上市公司为例。本文以我国2005年沪深两市A股所有的上市公司为例,剔除今年新上市公司、ST公司、房地产金融企业以及数据不完全的公司,最终选择1119家上市公司作为本文的研究对象。通过描述性统计、图表分析、逐步回归分析等实证方法进行研究,验证控制权因素对我国上市公司资本结构的影响。三、本文的主要贡献(1)在现有的对资本结构影响因素的研究中涉及已涉及了很多方面,包括财务因素、行业因素、宏观经济因素、治理结构因素等等,但是在研究影响资本结构的因素时涉及一两个与控制权结构有关的指标的很多,而对却很少有基于控制权因素对资本结构的影响进行的深入系统的研究。而本文通过资本结构的控制权理论对我国上市公司的控制权现状进行了较为深入的分析研究。(2)通过对我国上市公司股权融资、债务融资的治理效应的分析,着重阐释了控制权因素与企业融资策略的内在关系。说明了融资策略决定控制权结构的模式,而反过来控制权结构也会反作用于融资策略。股权结构不合理、股权过度集中、一股独大的股东大会必然会作出有利于大股东的融资策略选择。(3)本文采取规范与实证相结合的方法,通过对2005年沪深两市上市公司的实证研究,进一步说明控制权变量对企业资本结构的影响程度。另外,本文将上市公司按企业生命周期特征,通过一定的量化指标将其分为引入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段,分析了在不同的生命周期阶段控制权因素对资本结构的影响有何不同。