传统的金融理论认为投资者是理性的,在这种假设下,人们应该不会从事赌博这种零和甚至负和博弈,只会从事预期收益为正的投资,例如投资各类伴随着社会经济发展而获得正风险溢价的证券产品。但现实情况却是,日常生活中人们对购买彩票等以小博大的赌博活动具有浓厚的兴趣,这与传统的期望效用理论所揭示的理性决策行为是相违背的。心理学家Kahneman和Tversky(1979)提出的展望理论对此作出的解释为,人们倾向于高估小概率事件的决策权重,从而其决策行为就会产生偏差。在现实生活中,人们会存在认知和情感的偏见,认为自己永远是一个幸运者,其赋予一个小概率事件的主观价值会远超过客观价值。人们无法做到像传统金融理论假设的那样完全理性,而只会是一定情境下的有限理性,从而会产生以小博大的赌博行为。近年来越来越多的研究也发现在金融市场上,一些证券产品也会表现出类似彩票的特征,即能够以较小的概率获得高额收益。Li,Subrahmanyam和Yang(2018)发现,发行商可以通过发行具有彩票特征的衍生证券来迎合投资者的赌博偏好,并获取可观利润。受此启发,本文旨在探究在香港权证市场上,投资者是否会对于具有彩票特征的合约表现出明显的偏好,以及这种偏好会对其投资决策和投资收益造成怎样的影响。香港权证市场为研究投资者的赌博偏好提供了非常有价值的数据样本。首先,权证合约内在的杠杆和非线性收益使其本身就具有显著的彩票性质。其次,香港权证市场是发轫最早的权证市场之一,也是当前全世界权证交易最为活跃的成熟市场,可以提供非常丰富完整的数据样本。另外,香港权证市场的制度要求其发行商只能是上市公司或者金融机构,普通投资者不能做空,这一特征十分便于研究权证的收益情况。因此,本文在行为金融理论的基础上,利用香港证券交易所提供的权证交易每日统计数据,对投资者的赌博偏好进行了实证研究。特别的,本文重点关注了投资者对于偏度的偏好,因为证券产品收益的正偏性反映的正是以小概率获得高额收益的特征,具体的计算方法本文主要参考了 Boyer和Vorkink(2014)提出的先验偏度。研究发现,投资者倾向于持有那些低价、高波动率、高偏度的权证产品,尤其是对于交易量较大的那些合约更是如此。另外,由于货币性也是权证的重要特征之一,本文构造了两个变量对权证偏离平值以及其虚值程度进行了刻画。发现深度虚值权证的偏度也非常高,且投资者对虚值权证表现出更强的偏好。最后,本文研究了赌博偏好对于投资收益的影响,发现尽管短期内投资高偏度权证可能比低偏度权证收益稍高,但是长期来看,高偏权证收益更低。样本期内,各发行商通过发行和交易权证总计盈利62.92亿港币(约合人民币50.44亿元)。通过对每日收益及权证特征的OLS回归发现,越是高偏度的、虚值程度深的权证,发行商的盈利越高,说明投资者投资具有彩票性质的权证会使其遭受更多的损失,即赌博偏好对投资者的收益有负向的影响。随着我国金融市场的逐渐完善,金融产品创新的步伐也在加快。对于金融衍生品的投资者行为的研究,不仅有助于指导投资者更加理性地做出投资决策,也有助于帮助监管部门了解投资者行为特征及金融创新产品可能带来的风险,从而制定更加合理的交易制度,规范市场的合理运行,防止市场出现过度投机,减少市场乱象,营造更加健康有序的市场环境。