自从Wang and Cheng(2004)和Wang et al.(2017)发现中国A股市场存在显著的“高交易量折价现象”之后,国内外学者对这一金融异象背后的原因还未进行充分的研究。传统资产定价理论无法解释这一市场异象,有效市场假说认为投资者不能根据过去的股票交易量信息获取超额收益,只能获得与股票组合承担的系统性风险相对应的收益率。行为金融学领域的意见分歧资产定价理论放松了传统资产定价理论的同质性预期假设,认为投资者意见分歧更符合市场的实际情况,因此本文将使用意见分歧资产定价理论来解释这个现象。Miller(1977)认为由于受到卖空限制和投资者意见分歧的影响,悲观投资者不能充分地参与市场交易,最终股票只能被对股价预期最乐观的那部分投资者持有,造成了股票价格被高估的现象。投资者意见分歧程度越大,股价被高估的程度就越大。随着市场信息不断地披露与传播,投资者信念会趋于一致,股票价格逐步回归其真实价值。这与“高交易量折价现象”的股价运动过程不谋而合。Boehme et al.(2006)、张峥和刘力(2006)、陈国进等(2009)和朱宏泉等(2016)发现股票交易量是衡量投资者意见分歧程度的指标之一,股票交易量越高,投资者意见分歧程度越高。因此,本文认为异常高交易量的股票投资者意见分歧程度较高,投资者意见分歧程度的降低是“高交易量折价现象”的原因。A股市场以散户交易为主且大部分股票仍无法卖空,使得源自Miller的意见分歧资产定价理论的两个条件——投资者意见分歧和卖空限制得到满足。为了检验投资者意见分歧程度的降低是“高交易量折价现象”的原因,本文使用盈余公告作为一个外生的、影响投资者意见分歧的事件,因为盈余公告是重要的定期信息披露事件,盈余公告中的盈余意外向市场传达有关公司未来现金流的新信息,盈余信息可以降低投资者意见分歧程度。本文利用2007年至2018年中国A股上市公司日交易数据,采用分组检验和fama-macbeth回归法研究盈余公告前经历异常高交易量的股票的价格在盈余公告公布期间(指盈余公告前后[-1,1]三天,下同)是否会降低,且盈余公告公布期间的累积超额收益是否显著低于其余交易量分组的股票。本文发现:(1)盈余公告前经历异常高交易量的股票在盈余公告公布期间的累积超额收益为负,且显著低于其余交易量分组的股票。盈余公告前的异常高交易量体现了投资者意见分歧程度较高,盈余公告的发布降低了投资者意见分歧程度,从而使得盈余公告前因为投资者意见分歧和卖空限制被高估的股价回归真实价值。(2)卖空限制较低的股票因为盈余公告前悲观投资者可以通过卖空来表达对股价预期的悲观看法,所以在盈余公告前经历异常高交易量时的股价高估程度较低,从而在盈余公告公布期间的折价程度较低。(3)小盘股、分析师覆盖率低、股权分散度高的股票容易在盈余公告之前因为投资者意见分歧形成投机性泡沫,所以在盈余公告前经历异常高交易量时的股价高估程度较高,从而在盈余公告公布期间的折价程度较高。本文的主要贡献在于:(1)本文选择盈余公告作为一个外生的、影响投资者意见分歧的事件来验证投资者意见分歧的降低是“高交易量折价现象”的原因。(2)本文通过区分股票卖空限制程度、股票交易板块来验证意见分歧资产定价理论的内容,为意见分歧资产定价理论提供了经验证据。(3)本文结论为投资者构建投资策略提供了经验支持;为未来如何改善A股市场结构、引领市场参与者价值投资提供思路;为深化融券机制、完善上市公司信息披露制度提供理论支持。