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近年，由于国家城镇化和工业化的政策导向，地方政府建设任务日益增加。为稳定经济的良好发展态势，保持经济稳步增长，地方政府投资不断增加。特别是2008年金融危机后，扩张的财政政策也加大了地方政府的融资需求。但是由于分税制的财政体系，中央财政收入不断增加，地方政府财政收入在全国财政收入中的比重不断下降，地方政府的财权并不能支撑庞大的投资需求。同时由于中央政府的代发地方债又存在发行程序复杂、发行要求过高，而银政合作和信政合作受到监管限制的情况下，地方政府通过设立地方政府融资平台司，发行城投债成为地方政府曲线融资的重要手段。加之近年来中央政策的支持和引导，使得城投债的发行在全国各地方蓬勃开展。同时，市场普遍认可城投债是由地方政府提供隐性担保，因而高收益、低风险的城投债获得二级市场上众多机构投资者的青睐，甚至被认为是安全性仅次于国债的优良券种。
但是由于近期国内经济下行压力不断增大，地方政府债务压力扩大，城投债也频频爆发“黑天鹅”事件，地方政府的隐性担保未能实现对城投债信用风险全覆盖。与此同时，由于地方政府热衷对于GDP的盲目追逐，使得在经济放缓时更倾向通过增加杠杆以提高融资效率，进一步扩大城投债信用风险。2014年下半年，国家采取了一些列措施清理地方债务，存量债务的甄别更将使得城投债信用风险出现分化。在中国，城投债作为一种过渡时期的产物，并没有明确的法律为其定性，一直是依据中央出台的各项意见和指导方案开展活动，无论是发行还是流通均是采取与普通企业债一样的标准和流程。然而由于城投债所具有的特殊性，参照普通企业债仅依照企业经营和财务状况进行的信用评级，并不能充分显示出城投债所蕴含的信用风险。同时由于城投债与地方政府模糊且密切的关联，信用评级过程中也存在许多问题，评级机构的独立性和公正性在城投债违约频发的状况下，开始受到投资者质疑。
基于此现象，本文通过对中国城投债信用风险影响因素的实证分析，建立完整的城投债信用评级体系，为城投债的信用风险评价提供参考。
首先，本文对城投债的国内外相关文献进行查阅、梳理，整理出城投债的研究脉络及目前的最新进展，在此基础上给出城投债的准确概念界定。城投债即由地方政府设立的投融资平台企业发行的，将所募集资金主要投资于市政基础建设等公益项目的债券融资工具。在此基础上，文章对中国城投债发展背景及现状进行归纳和分析，分别就发行券种、募集资金用途、发行主体区域分布、外部信用评级四个方面进行梳理。总结出中国城投债现阶段存在的问题，主要包括地方经济实力影响城投债信用风险、发债主体自身经营情况较弱、信息披露不充分、信用评级体系不完善的问题。
其次，本文分析了中国城投债的信用风险的影响因素。由于城投债自身所具有的特殊性，造成其不同于普通企业债。本文从普通企业债的信用风险影响因素一般分析入手，归纳总结中国城投债与普通企业债相似的经济发展水平、政策支持力度、发行主体财务状况等信用风险影响因素外，分析出城投债还存在着包括地方财政状况、平台企业行政级别、以土地出让金作为还款保证的担保措施等特殊的信用风险。城投债信用风险的特殊影响因素主要包括以下四点:第一，由于地方政府为城投平台公司提供隐性担保，即在城投平台不具备稳定盈利的情况下，以地方政府财政补贴作为主要还款来源，地方财政收入与支出情况成为影响城投债信用风险的主要因素。第二，按照中国国有企业行政级别的划分，不同行政级别的城投平台公司所获得的政策倾斜力度也有所不同。第三是增信方式，由于目前银行已不能为城投债提供担保，通常城投债的增信即转向资产抵质押、第三方企业及偿债基金三类担保方式。采取不同增信方式，甚至有的城投债并不具备增信，对于城投债信用风险的评估也具有重要影响。第四，对于债项的信用风险来说，债项条款的设置也会使得城投债面临不同程度的信用风险。
随后，依赖前文做出的影响因素分析，本文分别从地方经济综合实力指标、城投公司财务指标及其他影响债券信用风险指标三个一级指标入手，构建完整的信用评级体系。通过对评级体系模型构架思路的梳理，选取适宜的模型指标。地方经济综合实力指标涵盖地方经济发展水平和地方财政收支，地方经济发展水平显示出地方政府的建设需求和投资意愿，而地方财政收支能够指示地方政府实际的资金缺口和债务偿还能力。而城投公司财务指标通过选取财务分析常用的19项指标进行测度，一方面能够衡量企业的实际债务偿还能力，另一方面也能够从侧面反映企业可能获得的政策支持力度。在这两个一级指标即地方经济综合实力和企业经营和财务情况中，由于评价指标众多且均为定量指标，本文采纳因子分析的降维思想，在众多影响因素中提取影响较大的主要因素，为综合评级体系的构建奠定基础。同时，由于城投债的特殊性还存在一些难以归纳到前两项指标中的影响因素。例如，平台企业所属行政级别也会对信用风险产生影响，往往行政级别较高的企业更容易获得政府的直接支持，也更容易获得较大的支持力度。而且城投债债项的设置在筹集资金用途、发债规模、偿债期限上的不同，都可能对城投债信用风险产生不同程度的影响。因而也需要将这些指标纳入评级体系当中，以便综合全面的衡量城投债信用风险水平。最后结合三项一级指标的评估，运用K-均值聚类法将城投债信用级别进行划分。K-均值聚类法是通过对于指标或样本之间存在某些相似性的计算，依照相似程度的大小能够将指标或样本归类到不同的类中。依照这样的模型简化思想，结合前面利用因子分析所得结果，能够将城投债信用情况进行归类，并根K-均值聚类算法中的反复迭代所形成的最终类中心点直接观测债项综合得分情况，并以此确定各城投债信用级别。
在本文的实证部分，选用2013年发行并依然在存续期内的80支样本债券进行实证研究。按照前文所述评级指标体系的构建，结合地方经济综合水平、平台企业经营与财务状况以及其他因素三大方面分别进行评价，最后依据K-均值聚类分析结果，将80支样本债券划定为4个不同类别，并按照中心距离赋予不同的信用等级，得出2013年存续期内80支城投债的信用等级。并将所得结果与评级机构评级结果对比，发现大部分评级结果和机构相吻合，说明现阶段中国城投债并不存在较大的违约风险。而评级结果不同的债项可以看出机构大多是赋予了比本文更高的评级，可以认为现阶段评级机构的评级结果有一定虚高的情况，并未能够充分指示出债项所蕴含信用风险。
最后是全文总结。虽然目前中国城投债总体信用风险较低，不存在很大的系统风险。但在国内经济下行压力增大、地方财政收入放缓的经济形势下，中国城投债仍然存在着一定的信用风险。而且由于中央对于地方债务的清理日益清晰和严格，新的城投债发行和存量城投债的甄别更是给中国城投债的偿债信用带来不小的风险。而目前中国主要评级机构给予城投债信用评级普遍较高，并未能够充分揭示目前中国城投债信用风险。因此，本文尝试从严格地方政府债务甄别、加强信息披露、提升城投公司盈利能力以及完善城投债信用风险评级体系四个方面提出了对策及建议。
本文的创新主要在于:第一，目前国内学者在中国城投债研究方面，大多关注地方融资平台发债主体的信用风险评估，而本文通过对现阶段中国城投债信用风险更为深入细致的探讨，并建立完整的城投债债项信用评估体系;第二，本文综合考虑地方经济发展因素、发债平台财务因素，并结合其他影响因素，从宏观到微观、从定量到定性，考虑多层面因素以求建立更全面、更准确的城投债信用评级体系;第三，国内研究地方政府债务信用风险的文献多采用单纯的主成分分析，而本文结合K均值聚类分析方法，先用因子分析法和专家打分法提取出主要的影响因素构建信用评级体系，再通过中心距离的测算得到城投债4级分类。
但是由于近期国内经济下行压力不断增大，地方政府债务压力扩大，城投债也频频爆发“黑天鹅”事件，地方政府的隐性担保未能实现对城投债信用风险全覆盖。与此同时，由于地方政府热衷对于GDP的盲目追逐，使得在经济放缓时更倾向通过增加杠杆以提高融资效率，进一步扩大城投债信用风险。2014年下半年，国家采取了一些列措施清理地方债务，存量债务的甄别更将使得城投债信用风险出现分化。在中国，城投债作为一种过渡时期的产物，并没有明确的法律为其定性，一直是依据中央出台的各项意见和指导方案开展活动，无论是发行还是流通均是采取与普通企业债一样的标准和流程。然而由于城投债所具有的特殊性，参照普通企业债仅依照企业经营和财务状况进行的信用评级，并不能充分显示出城投债所蕴含的信用风险。同时由于城投债与地方政府模糊且密切的关联，信用评级过程中也存在许多问题，评级机构的独立性和公正性在城投债违约频发的状况下，开始受到投资者质疑。
基于此现象，本文通过对中国城投债信用风险影响因素的实证分析，建立完整的城投债信用评级体系，为城投债的信用风险评价提供参考。
首先，本文对城投债的国内外相关文献进行查阅、梳理，整理出城投债的研究脉络及目前的最新进展，在此基础上给出城投债的准确概念界定。城投债即由地方政府设立的投融资平台企业发行的，将所募集资金主要投资于市政基础建设等公益项目的债券融资工具。在此基础上，文章对中国城投债发展背景及现状进行归纳和分析，分别就发行券种、募集资金用途、发行主体区域分布、外部信用评级四个方面进行梳理。总结出中国城投债现阶段存在的问题，主要包括地方经济实力影响城投债信用风险、发债主体自身经营情况较弱、信息披露不充分、信用评级体系不完善的问题。
其次，本文分析了中国城投债的信用风险的影响因素。由于城投债自身所具有的特殊性，造成其不同于普通企业债。本文从普通企业债的信用风险影响因素一般分析入手，归纳总结中国城投债与普通企业债相似的经济发展水平、政策支持力度、发行主体财务状况等信用风险影响因素外，分析出城投债还存在着包括地方财政状况、平台企业行政级别、以土地出让金作为还款保证的担保措施等特殊的信用风险。城投债信用风险的特殊影响因素主要包括以下四点:第一，由于地方政府为城投平台公司提供隐性担保，即在城投平台不具备稳定盈利的情况下，以地方政府财政补贴作为主要还款来源，地方财政收入与支出情况成为影响城投债信用风险的主要因素。第二，按照中国国有企业行政级别的划分，不同行政级别的城投平台公司所获得的政策倾斜力度也有所不同。第三是增信方式，由于目前银行已不能为城投债提供担保，通常城投债的增信即转向资产抵质押、第三方企业及偿债基金三类担保方式。采取不同增信方式，甚至有的城投债并不具备增信，对于城投债信用风险的评估也具有重要影响。第四，对于债项的信用风险来说，债项条款的设置也会使得城投债面临不同程度的信用风险。
随后，依赖前文做出的影响因素分析，本文分别从地方经济综合实力指标、城投公司财务指标及其他影响债券信用风险指标三个一级指标入手，构建完整的信用评级体系。通过对评级体系模型构架思路的梳理，选取适宜的模型指标。地方经济综合实力指标涵盖地方经济发展水平和地方财政收支，地方经济发展水平显示出地方政府的建设需求和投资意愿，而地方财政收支能够指示地方政府实际的资金缺口和债务偿还能力。而城投公司财务指标通过选取财务分析常用的19项指标进行测度，一方面能够衡量企业的实际债务偿还能力，另一方面也能够从侧面反映企业可能获得的政策支持力度。在这两个一级指标即地方经济综合实力和企业经营和财务情况中，由于评价指标众多且均为定量指标，本文采纳因子分析的降维思想，在众多影响因素中提取影响较大的主要因素，为综合评级体系的构建奠定基础。同时，由于城投债的特殊性还存在一些难以归纳到前两项指标中的影响因素。例如，平台企业所属行政级别也会对信用风险产生影响，往往行政级别较高的企业更容易获得政府的直接支持，也更容易获得较大的支持力度。而且城投债债项的设置在筹集资金用途、发债规模、偿债期限上的不同，都可能对城投债信用风险产生不同程度的影响。因而也需要将这些指标纳入评级体系当中，以便综合全面的衡量城投债信用风险水平。最后结合三项一级指标的评估，运用K-均值聚类法将城投债信用级别进行划分。K-均值聚类法是通过对于指标或样本之间存在某些相似性的计算，依照相似程度的大小能够将指标或样本归类到不同的类中。依照这样的模型简化思想，结合前面利用因子分析所得结果，能够将城投债信用情况进行归类，并根K-均值聚类算法中的反复迭代所形成的最终类中心点直接观测债项综合得分情况，并以此确定各城投债信用级别。
在本文的实证部分，选用2013年发行并依然在存续期内的80支样本债券进行实证研究。按照前文所述评级指标体系的构建，结合地方经济综合水平、平台企业经营与财务状况以及其他因素三大方面分别进行评价，最后依据K-均值聚类分析结果，将80支样本债券划定为4个不同类别，并按照中心距离赋予不同的信用等级，得出2013年存续期内80支城投债的信用等级。并将所得结果与评级机构评级结果对比，发现大部分评级结果和机构相吻合，说明现阶段中国城投债并不存在较大的违约风险。而评级结果不同的债项可以看出机构大多是赋予了比本文更高的评级，可以认为现阶段评级机构的评级结果有一定虚高的情况，并未能够充分指示出债项所蕴含信用风险。
最后是全文总结。虽然目前中国城投债总体信用风险较低，不存在很大的系统风险。但在国内经济下行压力增大、地方财政收入放缓的经济形势下，中国城投债仍然存在着一定的信用风险。而且由于中央对于地方债务的清理日益清晰和严格，新的城投债发行和存量城投债的甄别更是给中国城投债的偿债信用带来不小的风险。而目前中国主要评级机构给予城投债信用评级普遍较高，并未能够充分揭示目前中国城投债信用风险。因此，本文尝试从严格地方政府债务甄别、加强信息披露、提升城投公司盈利能力以及完善城投债信用风险评级体系四个方面提出了对策及建议。
本文的创新主要在于:第一，目前国内学者在中国城投债研究方面，大多关注地方融资平台发债主体的信用风险评估，而本文通过对现阶段中国城投债信用风险更为深入细致的探讨，并建立完整的城投债债项信用评估体系;第二，本文综合考虑地方经济发展因素、发债平台财务因素，并结合其他影响因素，从宏观到微观、从定量到定性，考虑多层面因素以求建立更全面、更准确的城投债信用评级体系;第三，国内研究地方政府债务信用风险的文献多采用单纯的主成分分析，而本文结合K均值聚类分析方法，先用因子分析法和专家打分法提取出主要的影响因素构建信用评级体系，再通过中心距离的测算得到城投债4级分类。