央行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金向金融机构发行的短期债权债务凭证,其实质是中央银行债券。我国的中央银行票据包括两种,种是用于公开市场操作的央行票据,另一种是作为专项资金用来补充金融机构资本金的不足,我国称作专项中央银行票据。专项中央银行票据在我国的使用多为解决金融机构不良贷款问题,剥离他们的不良资产提高优质资产比例。工农中建四大国有商业银行第一次公开发行时都得到了专项央行票据的支持。本文主要讨论的是用于公开市场操作的央行票据,下文所指的央行票据都属于这一范畴。1994年,我国的外汇体制有了重大改革。官价市场和分散割裂的调剂市场由全国间的统一外汇市场取缔,开始施行单一的有管理的浮动汇率制,人民币汇率从此拉开了以市场供需为基础的序幕。我国的国际收支也从1994年的资本项目顺差、经常项目逆差逐步发展为经常项目和资本项目双顺差格局,到2011年底双顺差额度扩大到3878亿美元。双顺差带来的国际储备上涨局面,结合我国有管理的浮动汇率制和结售汇制度,导致外汇占款不断增加,人民银行的对冲压力空前巨大。为了实现货币政策目标,在外汇储备持续增加和公开市场操作工具严重缺乏的情况下,央行票据成了人民银行的现实选择。央行票据在2002年9月24日以一种创新的公开市场操作工具进入我们的视野,它源于中国人民银行把公开市场操作中未到期的1937.5亿元正回购品种转换为同期限的央行票据。使用央行票据命名这种转化,是想突出其短期性的特点。中央银行随后又对这一工具进行了新的尝试,2003年发行了为期6个月的央行票据并且在宏观调控方面取得了不错的效果；2004年人民银行首次预发远期央行票据并且推出了三年期的央行票据新品种：到了2005年,央行票据被人民银行认定为常规性的操作工具。央行票据从属性上讲是一种债券,但它又区别于一般的债券。一般债权债务凭证的发行目的是为了筹集资金,增加发债主体的可用资金；而中央银行发行的央行票据是以调节基础货币供应量为出发点,作为一个公开市作的操作工具来直接调节商业银行的可用资金。发行央行票据后,中央银行总负债并没有发生变化,只是在负债方实现了央行票据与超额准备金的等额互换；商业银行总资产也没有变化,但是他们能够自由支配的超额准备金被无法直接支撑信贷扩张的央行票据替换了。可以说,央行票据的作用实质就是实现超额准备金和央行票据的互换。超额准备金是能真正发挥乘数效应、扩张信用的基础货币,是商业银行进行信贷扩张、货币创造的砝码。我们看到,通过央行票据的发行,中央银行可以在负债规模不变的情况下,仅仅通过对负债结构的调整就可达到直接收缩银行体系超额准备金,间接控制货币供给量的效果。央行票据流通性强的特点起到了既在总体上吸纳商业银行的部分可用资金,又在微观层面上给予商业银行一定流动性的作用,具有一定弹性。规范分析后本文进行了实证分析,选取央行票据月末余额、狭义货币供应量和外汇占款使用VAR模型进行分析。首先,使用未到期央行票据月末余额而非发行总额作为指标,是因为真正起到调控货币供给量、锁定流动性作用的应是央行票据的存量指标,即未到期央行票据月末余额：其次,对于我国货币供应量到底是一个外生变量还是内生变量还未有定论,但是本文所选取的VAR模型不需要对变量的内生性或者外生性做出假设,因而解释变量选取狭义货币供应量是可行的。再次,央行票据直接作用于基础货币,他们呈等量反向变化,具有确定的线性关系；而广义货币供应量影响因素过多传导机制复杂传导时间较长,因此作者选取了狭义货币供应量作为有效性检验指标。最后,对冲外汇占款是发行央行票据的初衷,可以通过检验它与央行票据月末余额的关系来对冲销效果作评价。通过协整检验发现三变量之间确实存在稳定的数量关系：央行票据月末余额与狭义货币供给量存在负向协整关系,与外汇占款存在正向协整关系。通过格兰杰因果检验并结合协整系数我们发现,每增加1个百分点的央行票据发行,将减少0.45062个百分点的狭义货币的供给,央行票据发行后在第三个月开始对狭义货币供应量产生影响,表明冲销操作有效。外汇占款是央行票据的格兰杰原因,这表明了央行票据发行的用意,这也与中央银行的目标相符。外汇占款每增加0.075264个百分点,央行票据增加1个百分点的发行。随后的脉冲响应分析表明央行票据的发行对狭义货币供给量产生的影响主要体现在短期,长期影响消失。在肯定了央行票据冲销操作的有效性后,本文从成本和效率两方面对央行票据做了再审视。央行票据的操作成本在不断攀升而对冲效率却在不断减弱,这个弱化过程又被央行票据的付息行为自我加速了。央行票据的付息由人民银行承担,虽然中央银行亏损赤字听起来像天方夜谭,但我们也应客观冷静的对其成本做审视。央行票据的微观财务成本主要体现在利息支付和损失的外汇投资收益上,宏观经济成本主要体现在对贷款资金的挤出导致的资源错配和沉淀大量资金有损宏观经济运行效率两方面。对冲效率弱化的原因是存在抵消效应,而抵消效应又会自我强化,这一问题的根源在于央行票据除了还本还要付息。因为利息支出,央行票据发行时回笼的资金明显要少于到期时投放的基础货币。因而新发行的央行票据中,用于抵消到期兑付而投放的基础货币越来越多,而用于对冲外汇占款的部分越来越少。随央行票据不断增大的发行规模,利息支付也越来也多,实际对冲效率会加速下降,央行票据对冲功能日益弱化。在综合考虑成本和效率后,笔者认为央行票据应被定位为过渡性的短期工具,它虽然是在一个特殊历史时期的现实选择,但它并不是唯一可行选择。考虑到我国对外贸易环境可能发生的变化以及汇率体制正在推行的改革,同时借鉴国外发达国家的经验,货币当局应适时考虑央行票据的退出而把短期国债作为长久的选择。