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【摘要】高度不确定性的时代特征， 强化了企业在自我认知上的压力意识。 探讨绩优企业在追赶性压力下进行战略调整的方向选择， 并利用我国信息科技行业上市公司的数据进行实证研究， 得到以下结论： 第一， 随着业绩期望顺差的扩大， 企业实施资源消耗型并购的频率提高， 而采用资源释放型资产剥离的可能性降低; 第二， 企业处于绩优状态时， 更倾向于实施并购策略， 并且管理层权力越大的企业实施并购的可能性越大; 第三， 随着业绩期望顺差的扩大， 在经理人发生变更的情况下， 企业进行资产剥离的频率会提高。 本研究拓展了压力理论， 进一步丰富了企业行为理论在战略调整方向选择上的文献。
【关键词】绩优企业;战略调整;资源消耗型并购;资源释放型资产剥离
【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0129-9
一、引言
外部环境系统的高度不确定性， 强化了企业在自我认知上的压力意识， 没有企业敢于用过去的成功经验统摄未来的战略路径。 基于业绩反馈理论， 前期经营业绩的绝对下滑和相对于组织期望的落差， 是导致企业进行战略调整的重要动机之一[1-3] ， 并且业绩反馈顺差企业的管理者因对现状感到满意而削弱企业战略调整的程度， 从而导致战略刚性[4] 。 值得注意的是， 也有学者提出绩优企业会积极地实施战略调整[5，6] 。 可见， 数字经济时代， 当企业面临新产业、新模式、新业态等层出不穷的挑战， 尤其是面临外部环境的高度不确定性时， 业绩优良企业的战略调整选择是一个值得研究的重要课题。
传统的压力理论主要将压力聚焦于企业经营业绩下滑、与行业标准差距拉大、企业衰败或濒临破产等阶段， 这与业绩反馈顺差企业的战略刚性思路是一致的， 由此该理论难以合理地解释为何绩优企业热衷于从事冒险性行为， 不断进行战略调整。 本文认为， 传统压力理论的解释域过于狭窄， 应当看到， 压力的产生不仅来自于业绩下降的生存压力， 还来自于向上的追赶压力， 因为绩优企业要维持自身的行业竞争地位和绩优状态甚至达到相对更高的业绩水平， 就会面临来自“向上比较”的追赶性压力， 尤其是在外部环境高度不确定的条件下， 这种追赶性压力的驱动作用尤其显著。 值得注意的是， 企业行为理论为研究企业战略决策行为提供了依据， 其核心为业绩反馈决策模型[7] 。 然而， 目前关于绩优企业战略决策行为的研究相对较少。 贺小刚等[8] 发现， 随着历史期望顺差的扩大， 企业冒险性行为会增加; 而随着行业期望顺差的扩大， 冒险性行为则减少了。 Xu等[6] 研究发现， 绩优企业更关注如何长期保持其竞争优势， 从而更可能加大研发投入， 增强风险承担意愿。 现有研究将业绩差距作为引起企业战略调整的一个触发点， 没有考虑业绩差距如何影响企业多重行为决策的选择， 即企业战略调整方向的选择问题。 若要明晰此问题， 还需从资源约束视角探究企业活动配置的动因， 因此有必要将资源约束融入对业绩反馈的行为解释中。
对于企业战略决策而言， 资源处于逻辑起点和焦点地位， 企业战略调整的实质是企业对资源重新整合、配置和利用的决策过程。 在资源约束框架下， 企业可以采取资源消耗型行为和资源释放型行为来进行战略调整[9] ， 那么在資源有限的条件下， 有限理性的决策者会采取哪种路径进行战略调整？本文认为， 当企业处于绩优状态时， 前期经营累积的冗余资源和成功路径有助于企业采用资源消耗型扩张战略或多元化战略， 但也可能采取资源释放型战略收缩业务范畴， 专注扩大核心业务优势。 业绩反馈的组织响应行为中， 并购是具有代表性的一种资源消耗型战略行为， 企业通过并购能够实现多元化经营与规模的扩大， 进而获得更高的业绩水平; 资产剥离是企业通过优化业务组合得到更多自由资源， 使其集中于主营业务单元， 从而提高竞争力的一种资源释放策略。 为了明晰绩优企业采取何种路径进行战略调整， 本文选择并购和资产剥离这两种具有代表性的行为进行深入分析。
基于企业行为理论、压力理论以及资源基础理论， 本文对以下问题展开深入探讨： 第一， 绩优企业是如何选择企业战略调整方向的？ 即以行业业绩期望为期望水平， 业绩期望顺差企业的决策者如何在资源消耗型并购和资源释放型资产剥离之间进行选择？ 第二， 业绩反馈的内部权变因素中企业治理因素十分重要， 管理层权力和经理人变更作为企业内部治理因素如何影响绩优企业的战略调整方向？
本文的研究贡献表现在两个方面： 其一， 结合资源基础理论、企业行为理论、压力理论和社会心理学等理论， 在深入理解期望差距带来企业行为压力的基础上， 建立了一个基于资源与压力约束的战略调整决策模型， 重点研究了绩优企业的战略调整方向选择机制问题， 从而进一步检验了业绩反馈模型， 拓展了压力理论， 为研究绩优企业进行战略调整的动机和时机问题提供了新的视角。 其二， 将情境因素纳入业绩反馈与企业多重行为决策关系的研究模型中， 有利于深入了解管理层权力和经理人变更在企业战略决策行为中的导向作用， 为企业治理实践提供参考。
二、理论框架与研究假设
（一）期望水平、经营压力与企业战略调整
企业是否进行战略调整以及如何进行战略调整方向的选择， 是企业的重要战略决策行为。 基于有限理性， 人们往往无法捕捉真实、复杂世界的每一个因素， 因此， 决策者在进行重大决策时要对现实情况进行简化， 企业行为理论的业绩反馈模型为企业决策者提供了非常重要且简化的决策依据[7] 。 根据业绩反馈决策模型， 决策者以期望水平为心理参考基准， 业绩超过期望水平则被界定为经营成功， 而业绩低于期望水平则被界定为失败。 其中， 对决策者存在关键性影响的是判断成功或失败的参考点， 在企业层面即为“期望水平”。 不同的期望水平与实际业绩之间的业绩期望差距， 将会给决策者带来不同的经营压力， 从而导致不同的后续战略调整方向。 可见， 期望水平如何确定， 对于决策者而言是决策链条上最重要的前设行为。 期望水平目标的设定， 对于企业决策者的压力感知具有重要影响。 一般而言， 对期望水平的确定主要体现在三个层面， 分别是生存参考点、均值参考点和龙头参考点。 当业绩期望差距为顺差时， 企业处于绩优状态。 对于绩优企业而言， 不会以生存参考点作为期望水平目标， 因为该目标过低从而不会给企业造成压力。 同时也不太可能一直以行业均值水平作为参考点， 因为： 一方面， 如果企业业绩在绩优行列中处于中等水平， 则利益相关者会对绩优企业提出更高的期望要求， 使得企业为满足利益相关者的利益诉求而不断努力， 并不断给自身设定更高的期望水平， 这给企业带来了源于“向上比较”动力的追赶性压力， 在此压力的驱动下， 企业会将行业龙头的业绩水平作为自身的经营目标[5] 。 另一方面， 绩优企业的决策者因为自我增强心理驱使而产生“自我改善”动机[10] ， 为维持自身的行业地位而产生积极向上实现更高目标的超越性压力， 同时绩优企业拥有的冗余资源和对前景的乐观心态放大了自我增强心理对决策者的驱动作用。 因此， 当企业存在期望顺差且程度越来越高时， 期望水平的不断提升， 将会使企业面临不断增强的追赶性压力和超越性压力。
如前所述， 压力带给企业的既有消极性效应如不思进取、安于现状， 也有积极性效应如采取冒险性行为以改变企业目前状况， 这与企业管理者对于压力的感知与评价有关。 环境的高度不确定性， 使得企业管理者对压力的感知更加敏感， 这将促使企业采取一系列战略调整决策。 从积极性效应来看， 因压力生成的动力将导致企业采取积极的冒险性行为; 从社会伦理层面看， 积极的冒险性行为可以区分为败德主导的非生产性行为和创新主导的生产性行为。 本文认为， 不仅是生存性压力会驱使企业采取冒险性行为， 追赶性压力和超越性压力也同样会促使企业决策层采取冒险性行为， 绩优企业在内外部压力的驱动下， 将会在现有冗余资源的基础上积极做出相关的资源战略调整。 本文选取沪深高科技上市公司为研究对象， 探讨业绩反馈对企业战略调整方向的影响， 并引入管理层权力和经理人变更作为调节变量。 本文的理论框架如图1所示。
（二）业绩期望顺差与资源消耗型并购和资源释放型资产剥离
通常认为业绩不达预期或濒临破产的企业会遭受经营压力， 从而要么冒险变革， 要么静待时机。 然而， 源于“向上比较”心理， 處于绩优状态的企业同样会面临压力， 这是一种意图维持现有优势或创造更好业绩的奋争型压力[5] 。 在资源约束框架下， 战略调整方向有扩张型和收缩型两种， 其中， 资源消耗型并购和资源释放型资产剥离分别是两条路径中的代表性行为。 并购是一种资源消耗型行为， 同时是一项充满风险的冒险性行为决策， 企业能否通过并购达到预期效果是无法保证的， 甚至会导致股东财富产生损失， 即“成功悖论”[11] 。 资产剥离是一种资源释放型行为， 企业做出资产剥离决策一方面会带来沉没成本， 另一方面， 在重新配置资源时“价值损耗”可能大于“价值创造”。 可见， 风险充斥着并购和资产剥离过程中的每一个环节。
本文认为， 处于业绩期望顺差状态的企业， 随着期望顺差的扩大， 企业实施并购行为的动机增强， 而实施资源释放型资产剥离行为的动机会减弱。 原因在于：
第一， 从资源冗余视角看， 处于经营顺境的企业比经营困境企业有更宽裕的冗余资源， 诸如潜在生产能力、管理人才、财务资源等。 这些资源为企业在不确定性环境下承担风险并鼓励试错和调整战略方向创造了条件， 比如加大研发投入、扩充生产设施等。 冗余资源具有“缓冲效应”， 推动绩优企业开展并购行为， 并缓解了资源整合风险带来的负面影响。 正如前期学者研究发现， 财务状况良好的企业更可能采取激进型并购策略[12] 。 同时， 绩优状态下企业冗余搜寻行为增加， 会通过并购整合资源为培育组织创新以及提高战略适应能力奠定基础， 而此时问题搜寻动机减弱， 企业不一定通过资产剥离方式释放资源来实现战略调整目的。 另外， 财务冗余削弱了期望差距和并购或资产剥离之间的关系， 增加了企业做出并购决策的可能性， 降低了企业做出资产剥离决策的可能性。
第二， 从注意力视角看， 绩优状态下企业的注意力可能聚焦在期望水平而非冗余资源上。 期望水平具有适应性调整特征， 随着业绩的提升， 在“竞争期望”和“向上奋争期望”的驱动下， 管理者的期望水平从行业平均业绩逐渐提升到行业领先者业绩， 企业面临着不断提高的期望水平， 从而处于追赶性压力之下。 基于竞争优势理论， 处于追赶性压力之下的绩优企业会寻求持续的战略变革以稳定领先于竞争对手的格局， 包括以产品更新、开拓新市场等资源消耗型变革行为来实施扩张， 以巩固市场地位。 而战略调整所需资源可能源于自身冗余， 也可能通过剥离资本回报率或战略关联性较低的业务而获得， 资产剥离并非企业资源的唯一获取渠道。 因此， 绩优企业进行战略调整时采取资源消耗型行为的可能性更大。
第三， 从风险承担视角看， 企业处于盈利状态时规避损失的意愿更强烈， 而且管理者对于得失的感受会随着参照点的变化而变化。 随着业绩期望顺差的扩大， 企业的目标期望水平也随之提升， 实际业绩与期望水平之间的差距则越来越小， 这使得企业产生一种潜在的损失， 绩优企业为了防止潜在损失的产生， 必然要不停地追赶更高的业绩水平以维持现有的收益。 为了规避这种潜在的损失， 企业风险承担意愿增强， 实施激进型战略扩张的动机增强， 因此资源消耗型并购行为强度增加。 如Haleblian等[13] 的研究表明， 与其他企业相比， 高收益和高声誉的企业会进行更多的并购及更多与企业不相关的并购。 而资产剥离行为是一种资源释放型行为， 相较于激进型并购行为则更加保守， 对于追求风险的企业， 并不是很适用， 因此资产剥离行为的强度会降低。
综上， 绩优状态下的企业由于拥有充足的冗余资源以及较强的风险承担意愿， 开展资源消耗型并购的动机较强。 而战略并购所需的资源具有多样化、多渠道、灵活性特点， 而并不必然通过资源释放型资产剥离方式获得。 本文提出假设： H1： 当企业处于绩优状态时， 随着业绩期望顺差的扩大， 企业实施资源消耗型并购的频率提高。
H2： 当企业处于绩优状态时， 随着业绩期望顺差的扩大， 企业实施资源释放型资产剥离的频率降低。
（三）管理层权力的调节作用
根据管理层权力理论， 管理层作为企业经营的决策者与执行者， 在调整与变革企业战略决策时拥有较大的自主权， 尤其在内部控制机制不完善的企业中管理者的行为无法受到制约， 管理者更方便利用权力操控决策方向以达到其期望的结果。 管理层的并购行为是为了提高企业资源利用率， 还是为了满足个人私欲， 成为人们讨论的焦点。 因此， 绩优企业中管理层实施并购的动机值得发掘。 本文认为， 管理层推动企业并购主要有两个动因： 一是追求企业利润， 二是管理者自利动机。 具体分析如下：
第一， 从价值创造视角看， 一方面， 管理层是战略行为的主导者， 掌控着企业的价值创造能力， 表现为整合和配置各种资源， 并根据市场竞争环境的变化对资源进行创新性利用和挖掘。 管理层可能利用手中的权力以减少价值创造成本、实现最佳生产边界为目标， 积极推进扩张型并购， 将资源转化成收益。 另一方面， 自由现金流量是企业价值创造的根本。 已有研究发现， 由于现金方便占用， 管理层权力越大， 现金持有水平越高[14] 。 因此管理层可利用自身权力持有较多的自由现金流， 进而利用充裕的现金流实施并购投资活动， 从而扩大企业规模， 为企业创造更高的价值。
第二， 从管理者自利视角看， 并购行为能够满足管理层追逐私利的目的， 例如提升声誉、地位以及薪酬。 并购作为一种直接高效的战略决策， 能在短期内扩大企业规模和扩充企业资本， 它为管理层薪酬的提高提供了契机， 而且并购的成败并不影响管理层能否从中获取收益， 因此管理层将并购视为提高自身薪酬的一个重要手段。 正如有研究表明， 管理层薪酬与企业规模正相关， 管理者可利用权力实施并购以扩张企业规模， 从而提高薪酬水平， 达到构建经理帝国的目的[15] 。 另外， 对于绩优企业来说， 前期的经营成功使得利益相关者和外部观察者对管理层前期战略选择和资源配置活动的效率感到满意， 管理层为维持其在企业中的地位， 也会利用职权推动企业并购活动的实施。
第三， 从管理者过度自信视角看， 过度自信是一种普遍的心理现象， 它在管理层身上体现得尤为明顯。 根据学者的研究， 外界对CEO的评价、企业的绩效水平和CEO的薪酬水平都会导致管理层过度自信。 当企业经营业绩高于期望水平达到相对成功状态时， 管理者过度自信心理促使其高估并购带来的协同效应， 因此管理者很容易发起并购甚至是连续实施并购。 而且， 当管理层权力较大时， 管理者本身受到的较小约束会放大过度自信心理对并购行为的影响， 这大大地增加了并购的频率。
综上， 管理层实施并购既有可能是为企业创造更高价值， 也可能是为满足管理层的“帝国建造心理”[15] 和一己私欲。 不论是出于何种动机， 当管理层权力越大时， 绩优企业实施并购的动机将越强。 本文提出假设：
H3： 管理层权力正向调节业绩期望顺差与并购的关系， 即随着业绩期望顺差扩大， 管理层权力越大的企业实施资源消耗型并购的频率越高。
（四）经理人变更的调节作用
企业战略会因经理人的变更而发生变化， 此时资产剥离往往被视为新任经理试图改变企业经营业务的一种表现[16] 。 本文认为， 经理人变更的绩优企业实施资源释放型剥离的频率会提高， 可以从两个方面进行分析， 一方面是前任经理不愿做出资产剥离决策的原因， 另一方面是新任经理积极推动资产剥离的动因。 具体来说：
第一， 绩优企业的经理一般将企业的业绩反馈顺差归功于自己的能力， 前期成功的结果导致他们有过度自信的倾向， 他们对自己前期所做出的战略决策感到满意， 基本不会推翻之前的决策而进行资产剥离。 另外， 资产剥离通常传达出企业经理决策有误、经营不善的信息， 经理出于自身利益考虑， 对资产剥离往往存在抵触情绪， 不会轻易做出资产剥离决策。 基于以上两点， 前任经理不论是出于对先前决策的自信还是出于自身利益考虑， 都不愿做出资产剥离决策。
第二， 由于新任经理与前任经理在经历、知识和技能上有所不同， 各自擅长的领域也因此不同， 新任经理在多元化的企业里更倾向于剥离其不擅长的业务部门， 而聚焦于专业的部门， 以提高企业业绩水平。 另外， 前任经理出于对企业现状的心理承诺而无法轻易调整决策， 但新任经理不存在这种心理承诺[17] ， 可以轻装上阵对盈利能力不佳的部门进行剥离。 同时， 新任经理为尽快掌握企业控制权， 会出售资产以获得低成本的资金来扩充自由现金流， 也可持有现金以备预防性投资。 基于以上三点， 新任经理进行资产剥离的动机充分， 驱使其积极推动企业进行资产剥离。
综上， 虽然绩优企业实施资源释放型资产剥离战略的频率很低， 但出现经理人变更时， 由于前任经理出于自身利益考虑大多不愿做出资产剥离决策， 而新任经理有足够的动机进行资产剥离， 因此， 一旦经理人发生变更， 绩优企业的资产剥离频率会大大提高。 本文提出假设：
H4： 经理人变更负向调节业绩顺差与资产剥离的关系， 即随着业绩期望顺差扩大， 发生经理人变更的企业实施资源释放型资产剥离的频率提高。
三、研究设计
（一）数据来源
参考以往相关主题的研究方法[18] ， 本文将研究对象的选取限定在对业绩反馈信息较敏感的信息科技行业， 其可细分为计算机通信及电子设备制造业（证监会行业分类代码C39）和信息技术业（证监会行业分类代码I）。 信息科技行业受技术进步影响， 市场竞争环境日新月异， 制造产品的试验和失败的成本显著下降， 业绩反馈信息是影响企业调整战略决策的重要因素。 本文以上述两个行业 2008 ～ 2018年深沪A股上市公司为样本， 样本数据通过CSMAR和CCER数据库整理计算而得， 本文删除了对同一并购或资产剥离事件进行的重复公告， 并剔除 ST/PT公司样本以及数据存在严重缺失的公司样本后得到 2169 个样本观测值， 共涵盖392家公司。 （二）变量测度
1. 被解释变量。 并购和资产剥离是企业对业务组合的定位调整和战略资源的重新配置。 由于某些企业在对相关交易信息进行披露时未公告具体交易金额而导致部分数据缺失， 本文参考Kuusela等[9] 的方法， 用并购频率和资产剥离频率来衡量企业战略调整行为的强度。 具体来说， 企业i在t期的并购次数总和为企业当年的并购频率Acqi，t， 企业i在t期的资产剥离次数总和为企业当年的资产剥离频率Divi，t。
2. 解释变量。 根据企业行为理论中的业绩反馈决策模型[7] ， 决策者在决策过程中会设定期望水平作为心理参考点。 而参考点的选取既包括与自身历史业绩的纵向比较， 也包含与同行业平均业绩的横向社会比较过程。 鉴于本文是以信息科技行业为研究样本， 企业所处的竞争地位及拥有的竞争优势受外部行业竞争环境的影响较大， 因此以社会比较为主要测量方式， 并用总资产收益率（ROA）作为业绩衡量指标。 参考Joseph和Gaba[19] 的研究方法， 以同期同行业平均业绩标准作为期望水平。 其中， 行业业绩期望水平的计算公式为：
SAi，t=
上式中， SAi，t为行业业绩期望， 是指除企业自身外的行业中其他企业实际业绩的平均值; Pj，t为企业实际业绩， 是指目标企业在行业内的竞争对手企业j在t期的实际业绩; N 指企业i在t期同行业内竞争对手的公司数量。 企业实际业绩与行业业绩期望之差即为行业业绩期望差距（Pj，t-SAi，t）。 设定I=1来表示（Pj，t-SAi，t）>0的企业， 即处于行业业绩期望顺差状态的企业， 那么由I×（Pj，t-SAi，t）得到截尾的行业业绩期望顺差变量Psai，t， 而由（1-I）×（Pj，t-SAi，t）则得到截尾的行业业绩期望落差变量Nsai，t。 本文关注企业的绩优状态， 即业绩期望顺差状态对企业战略方向选择的影响， 但同时业绩期望落差也可能对企业行为决策存在差异化作用。 为进一步剖析业绩反馈对企业行为的影响机理， 本文也将业绩期望落差变量纳入模型。
3. 调节变量。
（1）管理层权力（Mgpwri，t）。 借鉴已有研究方法[20] ， 本文从以下三个维度对管理层权力进行测度， 若结果大于等于2， 则管理层权力取值为1， 反之则取值为0。 ①CEO任期。 若CEO任职时间超过3年则取值为1， 否则为0。 ②CEO两职合一。 若CEO同时兼任董事长， 则取值为1， 否则为0。 ③股权集中度。 用第一大股东持股比例平方除以第二至第十大股东持股比例平方和， 即可得到股权集中度的值， 若比值小于1则取值为1， 大于1取值为0。
（2）经理人变更（Chgi，t）。 董事长或总经理变更对企业战略调整行为有一定影响， 尤其是当继任者来源于组织外部时， 其对组织战略方向进行调整的可能性较大。 而资产剥离往往成为新经理人主动调整原有企业经营业务的一种方式。 本文采用虚拟变量来表示经理人变更情况： 若企业在两年内发生董事长或总经理变更则取值为1， 否则取值为0。
4. 控制变量。 本文选取的控制变量见表1， 同时设定年度虚拟变量（Yri，t）、行业虚拟变量（Indi，t）和区域虚拟变量（Arei，t）来进行控制。
（三）模型设计
基于假设， 构建以下待检验模型：
Acqi，t+1=β0+β1Divi，t+1+β2Acqexpi，t+β3Ci，t+
εi，t （模型1）
Acqi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Divi，t+1+β3Acqexpi，t+
β4Ci，t+εi，t （模型2）
Acqi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Psai，t×Mgpwri，t+
β3Divi，t+1+β4Acqexpi，t+β5Ci，t+εi，t （模型3）
Divi，t+1=β0+β1Acqi，t+1+β2Divexpi，t+β3Ci，t+
εi，t （模型4）
Divi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Acqi，t+1+β3Divexpi，t+β4Ci，t+εi，t （模型5）
Divi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Psai，t×Chgi，t+
β3Acqi，t+1+β4Divexpi，t+β5Ci，t+εi，t （模型6）
由于企業战略调整行为相比业绩反馈存在一定的时间滞后性， 因此本文对解释变量和控制变量均滞后一期。
（四）描述性统计与相关性分析
描述性统计结果与相关系数表（受篇幅限制未报告）显示， 企业并购频率和资产剥离频率的均值分别是0.979和0.475， 可以初步看出在一年中每家企业平均并购次数要多于资产剥离次数。 行业业绩期望顺差的均值为0.019， 标准差为0.031， 说明不同企业之间的行业业绩期望顺差的差异较小。 管理层权力的均值为0.332， 极大值与极小值相差较大， 可以看出不同企业间管理层拥有的权力大小存在一定差异。 经理人变更的均值为0.266， 表明发生经理人变更的企业在样本中占比较小。 从相关性分析结果看， 业绩期望顺差与并购频率的相关系数（r=0.093）为正且在1%的水平上显著， 与资产剥离频率的相关系数（r=-0.144）为负且在1%的水平上显著， 表明随着业绩期望顺差扩大， 企业实施并购的可能性提高， 而实施资产剥离的可能性降低。 管理层权力与并购频率显著正相关， 与资产剥离频率显著负相关。 但经理人变更与并购频率的正相关关系不显著， 与资产剥离频率的正相关关系也不显著。 下文将通过回归分析进一步检验假设。 四、实证检验与结果分析
本文对原始样本进行以下数据处理： ①对解释变量与调节变量在交乘前进行了中心化处理; ②考虑到多重共线性问题， 对模型中所有的解释变量进行方差膨胀因子诊断后显示VIF均在2.42以内; ③去除连续变量上下各1%水平的极端值影响; ④采用Driscoll-Kraay标准差方法估计后续的非平衡面板数据模型[21] ， 以消除潜在的异方差、序列相关和横截面相关等影响。
如表2所示， 模型1 ～ 模型3均以并购频率为被解释变量， 检验了业绩期望顺差与并购之间的关系， 以及管理层权力对此关系的影响。 其中模型1是只包含控制变量的基准模型。 模型2基于模型1加入解释变量行业业绩期望顺差（Psai，t）， 从回归结果看， 行业业绩期望顺差（Psai，t）的回归系数（β=3.076）为正且在10%的水平上显著， 在模型3中也同样显著， 这表明随着期望顺差的扩大， 企业通过资源消耗型并购方式实现战略扩张的动机增强; 模型3纳入了行业业绩期望顺差（Psai，t）与管理层权力（Mgpwri，t）的交互项（Psai，t×Mgpwri，t）， 结果显示， 交互项的回归系数（β=10.355）为正且在1%的水平上显著， 这意味着管理层权力增强了期望顺差与并购决策的正向关系， 即管理层权力越大的企业， 其并购频率越高。 因此H1和H3得到支持。
模型4 ～ 模型6以资产剥离频率为被解释变量。 其中模型4是只包含控制变量的基准模型。 从模型5的结果看， 行业业绩期望顺差（Psai，t）的回归系数（β=-1.306）为负且在1%的水平上显著， 这说明随着行业业绩期望顺差的扩大， 企业实施资产剥离决策的动机减弱。 而当业绩临近期望目标时， 企业实施资产剥离的可能性增加， 比如剥离与主营业务关联性较弱或绩效表现较差的业务组合， 将获得的资源投入核心业务部门。 从模型6的回归结果看， 行业业绩期望顺差（Psai，t）与经理人变更（Chgi，t）的交互项（Psai，t×Chgi，t）与资产剥离频率呈显著正相关关系（β=1.602， p<0.1）， 这表明经理人变更影响绩优企业实施资源释放型资产剥离行为。 相对于没有发生经理人变更的企业， 新任经理人将推动绩优状态企业实施资源释放型资产剥离行为， 即经理人继任是企业进行战略调整的一个契机， 新任经理人通过资产剥离方式调整企业业务组合， 重新定位战略方向， 积极适应市场环境的变化。 因此H2和H4得到支持。
五、稳健性检验
参考以往的研究文献[5] ， 实证分析结果可能会因时间滞后效应以及变量测量方式的不同而产生变化， 同时， 考虑到并购频率和资产剥离频率为计数变量， 且数据中0取值的频率很高， 此时零膨胀泊松回归模型（ZIP）可用来进行稳健性检验。
（一）更换指标测度方法
销售净利率（ROS）也是常用的衡量企业业绩的指标之一， 本文更换ROS指标进行稳健性检验。 另外， 不同于前文中用行业平均业绩作为企业的期望水平， 本文参考贺小刚等[5] 的研究方法， 行业期望水平（SAi，t）的测量可以由如下方法计算得到：
SAi，t=αIMi，t-1+（1-α）SAi，t-1
上式中， SAi，t代表企业i在第t期的行业期望水平， IMi，t-1表示企业i所在行业第t-1期的平均业绩水平， SAi，t-1代表企业i在第t-1期的行业期望值， α表示权重， 介于[0， 1]之间， 本文仅给出了α=0.75时的检验结果， 那么企业在t期的行业期望水平等于权重为0.75的t-1期行业业绩均值IMi，t-1和权重为0.25的t-1期行业业绩期望SAi，t-1的加权组合。
此外， 参考黎文靖等[22] 对管理层权力的衡量方法， 本文用连续变量测量范式表示管理层权力大小， 选取以下四个维度的指标： CEO两职兼任、CEO任期、股权集中度以及董事会规模。 其中， 前三个指标的测量方法与前文相同， 董事会规模是董事会人数的对数。 然后对这4个指标进行标准化后再相加， 得到的结果越大， 则管理层权力越大。
本文在更换了行业业绩期望的测量方法后采用零膨胀泊松回归模型进行分析， 稳健性检验结果如表3所示。 行业业绩期望顺差与资源消耗型并购频率呈显著正相关关系（β=1.971， p<0.05）， 且管理层权力正向调节此关系（β=7.551， p<0.01）， H1和H3再次得到支持。 行业业绩期望顺差与资源释放型资产剥离频率呈显著负相关关系（β=
-6.515， p<0.01）， H2得到支持， 且经理人变更负向调节此关系（β=5.162， p<0.1）， 再次验证了H4。 综上， 在更换了指标衡量方式后， 本文的研究假设依然得到支持， 说明研究结果较为稳健。
（二）時间滞后效应
为进行时间滞后效应的稳健性检验， 本文采取对解释变量与控制变量相对于两种资源配置行为滞后两期的方法。 结果（受篇幅限制未报告）表明， 业绩反馈与并购行为的关系和业绩反馈与资产剥离行为的关系均与先前的假设一致。 但是在检验经理人变更对业绩反馈与资源释放型资产剥离行为的调节作用时， 行业期望顺差与经理人变更的交互项系数虽然为正但并不显著， 可能是因为经理人变更事件受时间效应影响， 其调节作用有所减弱。
六、研究结论
在高度不确定性环境下， 企业的压力意识增强。 绩优企业在追赶性压力下不断地进行战略调整以求适应不确定的外部环境， 进而获得竞争优势。 本文基于企业行为理论、压力理论等对绩优企业的战略调整方向选择进行了分析， 并且引入管理层权力和经理人变更两个调节变量， 探讨了其对业绩反馈顺差与战略调整方向之间关系的影响。 最终得出以下结论：
第一， 绩优企业的风险承担能力较强， 冗余资源较多， 随着业绩期望顺差的扩大， 企业进行资源消耗型并购的频率提高， 而实施资源释放型资产剥离的可能性降低。 第二， 管理者不论出于追逐利润动机还是自利动机， 在企业处于绩优状态时， 都更倾向于推动企业实施并购策略， 并且管理层权力越大的企业进行并购的可能性将越大。 第三， 前任经理出于自身利益考虑， 通常会持有那些早该被剥离的业务， 不会轻易实施资产剥离， 而新任经理通常会在上任后将经营业绩不佳的业务剥离。 因此若经理人发生变更， 则企业实施资产剥离的频率会提高， 经理人变更在其中起到显著的调节作用。 【 主 要 参 考 文 献 】
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【关键词】绩优企业;战略调整;资源消耗型并购;资源释放型资产剥离
【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0129-9
一、引言
外部环境系统的高度不确定性， 强化了企业在自我认知上的压力意识， 没有企业敢于用过去的成功经验统摄未来的战略路径。 基于业绩反馈理论， 前期经营业绩的绝对下滑和相对于组织期望的落差， 是导致企业进行战略调整的重要动机之一[1-3] ， 并且业绩反馈顺差企业的管理者因对现状感到满意而削弱企业战略调整的程度， 从而导致战略刚性[4] 。 值得注意的是， 也有学者提出绩优企业会积极地实施战略调整[5，6] 。 可见， 数字经济时代， 当企业面临新产业、新模式、新业态等层出不穷的挑战， 尤其是面临外部环境的高度不确定性时， 业绩优良企业的战略调整选择是一个值得研究的重要课题。
传统的压力理论主要将压力聚焦于企业经营业绩下滑、与行业标准差距拉大、企业衰败或濒临破产等阶段， 这与业绩反馈顺差企业的战略刚性思路是一致的， 由此该理论难以合理地解释为何绩优企业热衷于从事冒险性行为， 不断进行战略调整。 本文认为， 传统压力理论的解释域过于狭窄， 应当看到， 压力的产生不仅来自于业绩下降的生存压力， 还来自于向上的追赶压力， 因为绩优企业要维持自身的行业竞争地位和绩优状态甚至达到相对更高的业绩水平， 就会面临来自“向上比较”的追赶性压力， 尤其是在外部环境高度不确定的条件下， 这种追赶性压力的驱动作用尤其显著。 值得注意的是， 企业行为理论为研究企业战略决策行为提供了依据， 其核心为业绩反馈决策模型[7] 。 然而， 目前关于绩优企业战略决策行为的研究相对较少。 贺小刚等[8] 发现， 随着历史期望顺差的扩大， 企业冒险性行为会增加; 而随着行业期望顺差的扩大， 冒险性行为则减少了。 Xu等[6] 研究发现， 绩优企业更关注如何长期保持其竞争优势， 从而更可能加大研发投入， 增强风险承担意愿。 现有研究将业绩差距作为引起企业战略调整的一个触发点， 没有考虑业绩差距如何影响企业多重行为决策的选择， 即企业战略调整方向的选择问题。 若要明晰此问题， 还需从资源约束视角探究企业活动配置的动因， 因此有必要将资源约束融入对业绩反馈的行为解释中。
对于企业战略决策而言， 资源处于逻辑起点和焦点地位， 企业战略调整的实质是企业对资源重新整合、配置和利用的决策过程。 在资源约束框架下， 企业可以采取资源消耗型行为和资源释放型行为来进行战略调整[9] ， 那么在資源有限的条件下， 有限理性的决策者会采取哪种路径进行战略调整？本文认为， 当企业处于绩优状态时， 前期经营累积的冗余资源和成功路径有助于企业采用资源消耗型扩张战略或多元化战略， 但也可能采取资源释放型战略收缩业务范畴， 专注扩大核心业务优势。 业绩反馈的组织响应行为中， 并购是具有代表性的一种资源消耗型战略行为， 企业通过并购能够实现多元化经营与规模的扩大， 进而获得更高的业绩水平; 资产剥离是企业通过优化业务组合得到更多自由资源， 使其集中于主营业务单元， 从而提高竞争力的一种资源释放策略。 为了明晰绩优企业采取何种路径进行战略调整， 本文选择并购和资产剥离这两种具有代表性的行为进行深入分析。
基于企业行为理论、压力理论以及资源基础理论， 本文对以下问题展开深入探讨： 第一， 绩优企业是如何选择企业战略调整方向的？ 即以行业业绩期望为期望水平， 业绩期望顺差企业的决策者如何在资源消耗型并购和资源释放型资产剥离之间进行选择？ 第二， 业绩反馈的内部权变因素中企业治理因素十分重要， 管理层权力和经理人变更作为企业内部治理因素如何影响绩优企业的战略调整方向？
本文的研究贡献表现在两个方面： 其一， 结合资源基础理论、企业行为理论、压力理论和社会心理学等理论， 在深入理解期望差距带来企业行为压力的基础上， 建立了一个基于资源与压力约束的战略调整决策模型， 重点研究了绩优企业的战略调整方向选择机制问题， 从而进一步检验了业绩反馈模型， 拓展了压力理论， 为研究绩优企业进行战略调整的动机和时机问题提供了新的视角。 其二， 将情境因素纳入业绩反馈与企业多重行为决策关系的研究模型中， 有利于深入了解管理层权力和经理人变更在企业战略决策行为中的导向作用， 为企业治理实践提供参考。
二、理论框架与研究假设
（一）期望水平、经营压力与企业战略调整
企业是否进行战略调整以及如何进行战略调整方向的选择， 是企业的重要战略决策行为。 基于有限理性， 人们往往无法捕捉真实、复杂世界的每一个因素， 因此， 决策者在进行重大决策时要对现实情况进行简化， 企业行为理论的业绩反馈模型为企业决策者提供了非常重要且简化的决策依据[7] 。 根据业绩反馈决策模型， 决策者以期望水平为心理参考基准， 业绩超过期望水平则被界定为经营成功， 而业绩低于期望水平则被界定为失败。 其中， 对决策者存在关键性影响的是判断成功或失败的参考点， 在企业层面即为“期望水平”。 不同的期望水平与实际业绩之间的业绩期望差距， 将会给决策者带来不同的经营压力， 从而导致不同的后续战略调整方向。 可见， 期望水平如何确定， 对于决策者而言是决策链条上最重要的前设行为。 期望水平目标的设定， 对于企业决策者的压力感知具有重要影响。 一般而言， 对期望水平的确定主要体现在三个层面， 分别是生存参考点、均值参考点和龙头参考点。 当业绩期望差距为顺差时， 企业处于绩优状态。 对于绩优企业而言， 不会以生存参考点作为期望水平目标， 因为该目标过低从而不会给企业造成压力。 同时也不太可能一直以行业均值水平作为参考点， 因为： 一方面， 如果企业业绩在绩优行列中处于中等水平， 则利益相关者会对绩优企业提出更高的期望要求， 使得企业为满足利益相关者的利益诉求而不断努力， 并不断给自身设定更高的期望水平， 这给企业带来了源于“向上比较”动力的追赶性压力， 在此压力的驱动下， 企业会将行业龙头的业绩水平作为自身的经营目标[5] 。 另一方面， 绩优企业的决策者因为自我增强心理驱使而产生“自我改善”动机[10] ， 为维持自身的行业地位而产生积极向上实现更高目标的超越性压力， 同时绩优企业拥有的冗余资源和对前景的乐观心态放大了自我增强心理对决策者的驱动作用。 因此， 当企业存在期望顺差且程度越来越高时， 期望水平的不断提升， 将会使企业面临不断增强的追赶性压力和超越性压力。
如前所述， 压力带给企业的既有消极性效应如不思进取、安于现状， 也有积极性效应如采取冒险性行为以改变企业目前状况， 这与企业管理者对于压力的感知与评价有关。 环境的高度不确定性， 使得企业管理者对压力的感知更加敏感， 这将促使企业采取一系列战略调整决策。 从积极性效应来看， 因压力生成的动力将导致企业采取积极的冒险性行为; 从社会伦理层面看， 积极的冒险性行为可以区分为败德主导的非生产性行为和创新主导的生产性行为。 本文认为， 不仅是生存性压力会驱使企业采取冒险性行为， 追赶性压力和超越性压力也同样会促使企业决策层采取冒险性行为， 绩优企业在内外部压力的驱动下， 将会在现有冗余资源的基础上积极做出相关的资源战略调整。 本文选取沪深高科技上市公司为研究对象， 探讨业绩反馈对企业战略调整方向的影响， 并引入管理层权力和经理人变更作为调节变量。 本文的理论框架如图1所示。
（二）业绩期望顺差与资源消耗型并购和资源释放型资产剥离
通常认为业绩不达预期或濒临破产的企业会遭受经营压力， 从而要么冒险变革， 要么静待时机。 然而， 源于“向上比较”心理， 處于绩优状态的企业同样会面临压力， 这是一种意图维持现有优势或创造更好业绩的奋争型压力[5] 。 在资源约束框架下， 战略调整方向有扩张型和收缩型两种， 其中， 资源消耗型并购和资源释放型资产剥离分别是两条路径中的代表性行为。 并购是一种资源消耗型行为， 同时是一项充满风险的冒险性行为决策， 企业能否通过并购达到预期效果是无法保证的， 甚至会导致股东财富产生损失， 即“成功悖论”[11] 。 资产剥离是一种资源释放型行为， 企业做出资产剥离决策一方面会带来沉没成本， 另一方面， 在重新配置资源时“价值损耗”可能大于“价值创造”。 可见， 风险充斥着并购和资产剥离过程中的每一个环节。
本文认为， 处于业绩期望顺差状态的企业， 随着期望顺差的扩大， 企业实施并购行为的动机增强， 而实施资源释放型资产剥离行为的动机会减弱。 原因在于：
第一， 从资源冗余视角看， 处于经营顺境的企业比经营困境企业有更宽裕的冗余资源， 诸如潜在生产能力、管理人才、财务资源等。 这些资源为企业在不确定性环境下承担风险并鼓励试错和调整战略方向创造了条件， 比如加大研发投入、扩充生产设施等。 冗余资源具有“缓冲效应”， 推动绩优企业开展并购行为， 并缓解了资源整合风险带来的负面影响。 正如前期学者研究发现， 财务状况良好的企业更可能采取激进型并购策略[12] 。 同时， 绩优状态下企业冗余搜寻行为增加， 会通过并购整合资源为培育组织创新以及提高战略适应能力奠定基础， 而此时问题搜寻动机减弱， 企业不一定通过资产剥离方式释放资源来实现战略调整目的。 另外， 财务冗余削弱了期望差距和并购或资产剥离之间的关系， 增加了企业做出并购决策的可能性， 降低了企业做出资产剥离决策的可能性。
第二， 从注意力视角看， 绩优状态下企业的注意力可能聚焦在期望水平而非冗余资源上。 期望水平具有适应性调整特征， 随着业绩的提升， 在“竞争期望”和“向上奋争期望”的驱动下， 管理者的期望水平从行业平均业绩逐渐提升到行业领先者业绩， 企业面临着不断提高的期望水平， 从而处于追赶性压力之下。 基于竞争优势理论， 处于追赶性压力之下的绩优企业会寻求持续的战略变革以稳定领先于竞争对手的格局， 包括以产品更新、开拓新市场等资源消耗型变革行为来实施扩张， 以巩固市场地位。 而战略调整所需资源可能源于自身冗余， 也可能通过剥离资本回报率或战略关联性较低的业务而获得， 资产剥离并非企业资源的唯一获取渠道。 因此， 绩优企业进行战略调整时采取资源消耗型行为的可能性更大。
第三， 从风险承担视角看， 企业处于盈利状态时规避损失的意愿更强烈， 而且管理者对于得失的感受会随着参照点的变化而变化。 随着业绩期望顺差的扩大， 企业的目标期望水平也随之提升， 实际业绩与期望水平之间的差距则越来越小， 这使得企业产生一种潜在的损失， 绩优企业为了防止潜在损失的产生， 必然要不停地追赶更高的业绩水平以维持现有的收益。 为了规避这种潜在的损失， 企业风险承担意愿增强， 实施激进型战略扩张的动机增强， 因此资源消耗型并购行为强度增加。 如Haleblian等[13] 的研究表明， 与其他企业相比， 高收益和高声誉的企业会进行更多的并购及更多与企业不相关的并购。 而资产剥离行为是一种资源释放型行为， 相较于激进型并购行为则更加保守， 对于追求风险的企业， 并不是很适用， 因此资产剥离行为的强度会降低。
综上， 绩优状态下的企业由于拥有充足的冗余资源以及较强的风险承担意愿， 开展资源消耗型并购的动机较强。 而战略并购所需的资源具有多样化、多渠道、灵活性特点， 而并不必然通过资源释放型资产剥离方式获得。 本文提出假设： H1： 当企业处于绩优状态时， 随着业绩期望顺差的扩大， 企业实施资源消耗型并购的频率提高。
H2： 当企业处于绩优状态时， 随着业绩期望顺差的扩大， 企业实施资源释放型资产剥离的频率降低。
（三）管理层权力的调节作用
根据管理层权力理论， 管理层作为企业经营的决策者与执行者， 在调整与变革企业战略决策时拥有较大的自主权， 尤其在内部控制机制不完善的企业中管理者的行为无法受到制约， 管理者更方便利用权力操控决策方向以达到其期望的结果。 管理层的并购行为是为了提高企业资源利用率， 还是为了满足个人私欲， 成为人们讨论的焦点。 因此， 绩优企业中管理层实施并购的动机值得发掘。 本文认为， 管理层推动企业并购主要有两个动因： 一是追求企业利润， 二是管理者自利动机。 具体分析如下：
第一， 从价值创造视角看， 一方面， 管理层是战略行为的主导者， 掌控着企业的价值创造能力， 表现为整合和配置各种资源， 并根据市场竞争环境的变化对资源进行创新性利用和挖掘。 管理层可能利用手中的权力以减少价值创造成本、实现最佳生产边界为目标， 积极推进扩张型并购， 将资源转化成收益。 另一方面， 自由现金流量是企业价值创造的根本。 已有研究发现， 由于现金方便占用， 管理层权力越大， 现金持有水平越高[14] 。 因此管理层可利用自身权力持有较多的自由现金流， 进而利用充裕的现金流实施并购投资活动， 从而扩大企业规模， 为企业创造更高的价值。
第二， 从管理者自利视角看， 并购行为能够满足管理层追逐私利的目的， 例如提升声誉、地位以及薪酬。 并购作为一种直接高效的战略决策， 能在短期内扩大企业规模和扩充企业资本， 它为管理层薪酬的提高提供了契机， 而且并购的成败并不影响管理层能否从中获取收益， 因此管理层将并购视为提高自身薪酬的一个重要手段。 正如有研究表明， 管理层薪酬与企业规模正相关， 管理者可利用权力实施并购以扩张企业规模， 从而提高薪酬水平， 达到构建经理帝国的目的[15] 。 另外， 对于绩优企业来说， 前期的经营成功使得利益相关者和外部观察者对管理层前期战略选择和资源配置活动的效率感到满意， 管理层为维持其在企业中的地位， 也会利用职权推动企业并购活动的实施。
第三， 从管理者过度自信视角看， 过度自信是一种普遍的心理现象， 它在管理层身上体现得尤为明顯。 根据学者的研究， 外界对CEO的评价、企业的绩效水平和CEO的薪酬水平都会导致管理层过度自信。 当企业经营业绩高于期望水平达到相对成功状态时， 管理者过度自信心理促使其高估并购带来的协同效应， 因此管理者很容易发起并购甚至是连续实施并购。 而且， 当管理层权力较大时， 管理者本身受到的较小约束会放大过度自信心理对并购行为的影响， 这大大地增加了并购的频率。
综上， 管理层实施并购既有可能是为企业创造更高价值， 也可能是为满足管理层的“帝国建造心理”[15] 和一己私欲。 不论是出于何种动机， 当管理层权力越大时， 绩优企业实施并购的动机将越强。 本文提出假设：
H3： 管理层权力正向调节业绩期望顺差与并购的关系， 即随着业绩期望顺差扩大， 管理层权力越大的企业实施资源消耗型并购的频率越高。
（四）经理人变更的调节作用
企业战略会因经理人的变更而发生变化， 此时资产剥离往往被视为新任经理试图改变企业经营业务的一种表现[16] 。 本文认为， 经理人变更的绩优企业实施资源释放型剥离的频率会提高， 可以从两个方面进行分析， 一方面是前任经理不愿做出资产剥离决策的原因， 另一方面是新任经理积极推动资产剥离的动因。 具体来说：
第一， 绩优企业的经理一般将企业的业绩反馈顺差归功于自己的能力， 前期成功的结果导致他们有过度自信的倾向， 他们对自己前期所做出的战略决策感到满意， 基本不会推翻之前的决策而进行资产剥离。 另外， 资产剥离通常传达出企业经理决策有误、经营不善的信息， 经理出于自身利益考虑， 对资产剥离往往存在抵触情绪， 不会轻易做出资产剥离决策。 基于以上两点， 前任经理不论是出于对先前决策的自信还是出于自身利益考虑， 都不愿做出资产剥离决策。
第二， 由于新任经理与前任经理在经历、知识和技能上有所不同， 各自擅长的领域也因此不同， 新任经理在多元化的企业里更倾向于剥离其不擅长的业务部门， 而聚焦于专业的部门， 以提高企业业绩水平。 另外， 前任经理出于对企业现状的心理承诺而无法轻易调整决策， 但新任经理不存在这种心理承诺[17] ， 可以轻装上阵对盈利能力不佳的部门进行剥离。 同时， 新任经理为尽快掌握企业控制权， 会出售资产以获得低成本的资金来扩充自由现金流， 也可持有现金以备预防性投资。 基于以上三点， 新任经理进行资产剥离的动机充分， 驱使其积极推动企业进行资产剥离。
综上， 虽然绩优企业实施资源释放型资产剥离战略的频率很低， 但出现经理人变更时， 由于前任经理出于自身利益考虑大多不愿做出资产剥离决策， 而新任经理有足够的动机进行资产剥离， 因此， 一旦经理人发生变更， 绩优企业的资产剥离频率会大大提高。 本文提出假设：
H4： 经理人变更负向调节业绩顺差与资产剥离的关系， 即随着业绩期望顺差扩大， 发生经理人变更的企业实施资源释放型资产剥离的频率提高。
三、研究设计
（一）数据来源
参考以往相关主题的研究方法[18] ， 本文将研究对象的选取限定在对业绩反馈信息较敏感的信息科技行业， 其可细分为计算机通信及电子设备制造业（证监会行业分类代码C39）和信息技术业（证监会行业分类代码I）。 信息科技行业受技术进步影响， 市场竞争环境日新月异， 制造产品的试验和失败的成本显著下降， 业绩反馈信息是影响企业调整战略决策的重要因素。 本文以上述两个行业 2008 ～ 2018年深沪A股上市公司为样本， 样本数据通过CSMAR和CCER数据库整理计算而得， 本文删除了对同一并购或资产剥离事件进行的重复公告， 并剔除 ST/PT公司样本以及数据存在严重缺失的公司样本后得到 2169 个样本观测值， 共涵盖392家公司。 （二）变量测度
1. 被解释变量。 并购和资产剥离是企业对业务组合的定位调整和战略资源的重新配置。 由于某些企业在对相关交易信息进行披露时未公告具体交易金额而导致部分数据缺失， 本文参考Kuusela等[9] 的方法， 用并购频率和资产剥离频率来衡量企业战略调整行为的强度。 具体来说， 企业i在t期的并购次数总和为企业当年的并购频率Acqi，t， 企业i在t期的资产剥离次数总和为企业当年的资产剥离频率Divi，t。
2. 解释变量。 根据企业行为理论中的业绩反馈决策模型[7] ， 决策者在决策过程中会设定期望水平作为心理参考点。 而参考点的选取既包括与自身历史业绩的纵向比较， 也包含与同行业平均业绩的横向社会比较过程。 鉴于本文是以信息科技行业为研究样本， 企业所处的竞争地位及拥有的竞争优势受外部行业竞争环境的影响较大， 因此以社会比较为主要测量方式， 并用总资产收益率（ROA）作为业绩衡量指标。 参考Joseph和Gaba[19] 的研究方法， 以同期同行业平均业绩标准作为期望水平。 其中， 行业业绩期望水平的计算公式为：
SAi，t=
上式中， SAi，t为行业业绩期望， 是指除企业自身外的行业中其他企业实际业绩的平均值; Pj，t为企业实际业绩， 是指目标企业在行业内的竞争对手企业j在t期的实际业绩; N 指企业i在t期同行业内竞争对手的公司数量。 企业实际业绩与行业业绩期望之差即为行业业绩期望差距（Pj，t-SAi，t）。 设定I=1来表示（Pj，t-SAi，t）>0的企业， 即处于行业业绩期望顺差状态的企业， 那么由I×（Pj，t-SAi，t）得到截尾的行业业绩期望顺差变量Psai，t， 而由（1-I）×（Pj，t-SAi，t）则得到截尾的行业业绩期望落差变量Nsai，t。 本文关注企业的绩优状态， 即业绩期望顺差状态对企业战略方向选择的影响， 但同时业绩期望落差也可能对企业行为决策存在差异化作用。 为进一步剖析业绩反馈对企业行为的影响机理， 本文也将业绩期望落差变量纳入模型。
3. 调节变量。
（1）管理层权力（Mgpwri，t）。 借鉴已有研究方法[20] ， 本文从以下三个维度对管理层权力进行测度， 若结果大于等于2， 则管理层权力取值为1， 反之则取值为0。 ①CEO任期。 若CEO任职时间超过3年则取值为1， 否则为0。 ②CEO两职合一。 若CEO同时兼任董事长， 则取值为1， 否则为0。 ③股权集中度。 用第一大股东持股比例平方除以第二至第十大股东持股比例平方和， 即可得到股权集中度的值， 若比值小于1则取值为1， 大于1取值为0。
（2）经理人变更（Chgi，t）。 董事长或总经理变更对企业战略调整行为有一定影响， 尤其是当继任者来源于组织外部时， 其对组织战略方向进行调整的可能性较大。 而资产剥离往往成为新经理人主动调整原有企业经营业务的一种方式。 本文采用虚拟变量来表示经理人变更情况： 若企业在两年内发生董事长或总经理变更则取值为1， 否则取值为0。
4. 控制变量。 本文选取的控制变量见表1， 同时设定年度虚拟变量（Yri，t）、行业虚拟变量（Indi，t）和区域虚拟变量（Arei，t）来进行控制。
（三）模型设计
基于假设， 构建以下待检验模型：
Acqi，t+1=β0+β1Divi，t+1+β2Acqexpi，t+β3Ci，t+
εi，t （模型1）
Acqi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Divi，t+1+β3Acqexpi，t+
β4Ci，t+εi，t （模型2）
Acqi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Psai，t×Mgpwri，t+
β3Divi，t+1+β4Acqexpi，t+β5Ci，t+εi，t （模型3）
Divi，t+1=β0+β1Acqi，t+1+β2Divexpi，t+β3Ci，t+
εi，t （模型4）
Divi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Acqi，t+1+β3Divexpi，t+β4Ci，t+εi，t （模型5）
Divi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Psai，t×Chgi，t+
β3Acqi，t+1+β4Divexpi，t+β5Ci，t+εi，t （模型6）
由于企業战略调整行为相比业绩反馈存在一定的时间滞后性， 因此本文对解释变量和控制变量均滞后一期。
（四）描述性统计与相关性分析
描述性统计结果与相关系数表（受篇幅限制未报告）显示， 企业并购频率和资产剥离频率的均值分别是0.979和0.475， 可以初步看出在一年中每家企业平均并购次数要多于资产剥离次数。 行业业绩期望顺差的均值为0.019， 标准差为0.031， 说明不同企业之间的行业业绩期望顺差的差异较小。 管理层权力的均值为0.332， 极大值与极小值相差较大， 可以看出不同企业间管理层拥有的权力大小存在一定差异。 经理人变更的均值为0.266， 表明发生经理人变更的企业在样本中占比较小。 从相关性分析结果看， 业绩期望顺差与并购频率的相关系数（r=0.093）为正且在1%的水平上显著， 与资产剥离频率的相关系数（r=-0.144）为负且在1%的水平上显著， 表明随着业绩期望顺差扩大， 企业实施并购的可能性提高， 而实施资产剥离的可能性降低。 管理层权力与并购频率显著正相关， 与资产剥离频率显著负相关。 但经理人变更与并购频率的正相关关系不显著， 与资产剥离频率的正相关关系也不显著。 下文将通过回归分析进一步检验假设。 四、实证检验与结果分析
本文对原始样本进行以下数据处理： ①对解释变量与调节变量在交乘前进行了中心化处理; ②考虑到多重共线性问题， 对模型中所有的解释变量进行方差膨胀因子诊断后显示VIF均在2.42以内; ③去除连续变量上下各1%水平的极端值影响; ④采用Driscoll-Kraay标准差方法估计后续的非平衡面板数据模型[21] ， 以消除潜在的异方差、序列相关和横截面相关等影响。
如表2所示， 模型1 ～ 模型3均以并购频率为被解释变量， 检验了业绩期望顺差与并购之间的关系， 以及管理层权力对此关系的影响。 其中模型1是只包含控制变量的基准模型。 模型2基于模型1加入解释变量行业业绩期望顺差（Psai，t）， 从回归结果看， 行业业绩期望顺差（Psai，t）的回归系数（β=3.076）为正且在10%的水平上显著， 在模型3中也同样显著， 这表明随着期望顺差的扩大， 企业通过资源消耗型并购方式实现战略扩张的动机增强; 模型3纳入了行业业绩期望顺差（Psai，t）与管理层权力（Mgpwri，t）的交互项（Psai，t×Mgpwri，t）， 结果显示， 交互项的回归系数（β=10.355）为正且在1%的水平上显著， 这意味着管理层权力增强了期望顺差与并购决策的正向关系， 即管理层权力越大的企业， 其并购频率越高。 因此H1和H3得到支持。
模型4 ～ 模型6以资产剥离频率为被解释变量。 其中模型4是只包含控制变量的基准模型。 从模型5的结果看， 行业业绩期望顺差（Psai，t）的回归系数（β=-1.306）为负且在1%的水平上显著， 这说明随着行业业绩期望顺差的扩大， 企业实施资产剥离决策的动机减弱。 而当业绩临近期望目标时， 企业实施资产剥离的可能性增加， 比如剥离与主营业务关联性较弱或绩效表现较差的业务组合， 将获得的资源投入核心业务部门。 从模型6的回归结果看， 行业业绩期望顺差（Psai，t）与经理人变更（Chgi，t）的交互项（Psai，t×Chgi，t）与资产剥离频率呈显著正相关关系（β=1.602， p<0.1）， 这表明经理人变更影响绩优企业实施资源释放型资产剥离行为。 相对于没有发生经理人变更的企业， 新任经理人将推动绩优状态企业实施资源释放型资产剥离行为， 即经理人继任是企业进行战略调整的一个契机， 新任经理人通过资产剥离方式调整企业业务组合， 重新定位战略方向， 积极适应市场环境的变化。 因此H2和H4得到支持。
五、稳健性检验
参考以往的研究文献[5] ， 实证分析结果可能会因时间滞后效应以及变量测量方式的不同而产生变化， 同时， 考虑到并购频率和资产剥离频率为计数变量， 且数据中0取值的频率很高， 此时零膨胀泊松回归模型（ZIP）可用来进行稳健性检验。
（一）更换指标测度方法
销售净利率（ROS）也是常用的衡量企业业绩的指标之一， 本文更换ROS指标进行稳健性检验。 另外， 不同于前文中用行业平均业绩作为企业的期望水平， 本文参考贺小刚等[5] 的研究方法， 行业期望水平（SAi，t）的测量可以由如下方法计算得到：
SAi，t=αIMi，t-1+（1-α）SAi，t-1
上式中， SAi，t代表企业i在第t期的行业期望水平， IMi，t-1表示企业i所在行业第t-1期的平均业绩水平， SAi，t-1代表企业i在第t-1期的行业期望值， α表示权重， 介于[0， 1]之间， 本文仅给出了α=0.75时的检验结果， 那么企业在t期的行业期望水平等于权重为0.75的t-1期行业业绩均值IMi，t-1和权重为0.25的t-1期行业业绩期望SAi，t-1的加权组合。
此外， 参考黎文靖等[22] 对管理层权力的衡量方法， 本文用连续变量测量范式表示管理层权力大小， 选取以下四个维度的指标： CEO两职兼任、CEO任期、股权集中度以及董事会规模。 其中， 前三个指标的测量方法与前文相同， 董事会规模是董事会人数的对数。 然后对这4个指标进行标准化后再相加， 得到的结果越大， 则管理层权力越大。
本文在更换了行业业绩期望的测量方法后采用零膨胀泊松回归模型进行分析， 稳健性检验结果如表3所示。 行业业绩期望顺差与资源消耗型并购频率呈显著正相关关系（β=1.971， p<0.05）， 且管理层权力正向调节此关系（β=7.551， p<0.01）， H1和H3再次得到支持。 行业业绩期望顺差与资源释放型资产剥离频率呈显著负相关关系（β=
-6.515， p<0.01）， H2得到支持， 且经理人变更负向调节此关系（β=5.162， p<0.1）， 再次验证了H4。 综上， 在更换了指标衡量方式后， 本文的研究假设依然得到支持， 说明研究结果较为稳健。
（二）時间滞后效应
为进行时间滞后效应的稳健性检验， 本文采取对解释变量与控制变量相对于两种资源配置行为滞后两期的方法。 结果（受篇幅限制未报告）表明， 业绩反馈与并购行为的关系和业绩反馈与资产剥离行为的关系均与先前的假设一致。 但是在检验经理人变更对业绩反馈与资源释放型资产剥离行为的调节作用时， 行业期望顺差与经理人变更的交互项系数虽然为正但并不显著， 可能是因为经理人变更事件受时间效应影响， 其调节作用有所减弱。
六、研究结论
在高度不确定性环境下， 企业的压力意识增强。 绩优企业在追赶性压力下不断地进行战略调整以求适应不确定的外部环境， 进而获得竞争优势。 本文基于企业行为理论、压力理论等对绩优企业的战略调整方向选择进行了分析， 并且引入管理层权力和经理人变更两个调节变量， 探讨了其对业绩反馈顺差与战略调整方向之间关系的影响。 最终得出以下结论：
第一， 绩优企业的风险承担能力较强， 冗余资源较多， 随着业绩期望顺差的扩大， 企业进行资源消耗型并购的频率提高， 而实施资源释放型资产剥离的可能性降低。 第二， 管理者不论出于追逐利润动机还是自利动机， 在企业处于绩优状态时， 都更倾向于推动企业实施并购策略， 并且管理层权力越大的企业进行并购的可能性将越大。 第三， 前任经理出于自身利益考虑， 通常会持有那些早该被剥离的业务， 不会轻易实施资产剥离， 而新任经理通常会在上任后将经营业绩不佳的业务剥离。 因此若经理人发生变更， 则企业实施资产剥离的频率会提高， 经理人变更在其中起到显著的调节作用。 【 主 要 参 考 文 献 】
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