论文部分内容阅读
九阳股份（002242.SZ）在2007-2008年期间高速增长，三聚氰胺事件是重要的催化剂，两年内九阳营业收入从9.3亿元增至43.2亿元，且经营性现金流远好于利润表现，借助轻资产和外包生产，获得来自供应商的外部无息融资3.6亿元。2010年之后，随着行业竞争加剧，产品单价明显下降，豆浆机系列产品销售收入从40.4亿元下降到27.8亿元，毛利率也从38%下降到34%。2010-2012年的增长主要来自新产品营养煲和电磁炉，前者销售额从2.8亿元增至11.4亿元，后者维持在8亿元左右的销售额。最近三年，九阳的销售收入没有明显增长，而营运资本消耗开始增加，账面现金持续减少，期间费用增长依然超过了收入增长，公司进入平台期。这与美的集团（000333.SZ）依托强大的供应链整合能力和渠道能力，进入小家电领域有很大关系。小家电产品更新快，单品价值量低，因此对大卖场渠道的依赖较强，而美的在小家电领域具备除创新能力之外的所有优势，美的电饭煲、电磁炉、饮水机、电热水壶和电压力锅已经连续十年保持占有率第一。因此，九阳推出One Cup随饮机，是公司走出瓶颈的一次有创意的尝试。
市场很快将九阳One Cup随饮机与绿山咖啡的Keurig系统（下称“K杯系统”）联想在一起，这种映射炒作让九阳的股价两个月内翻倍。九阳One Cup目前有六种口味胶囊。与K杯系统有类似的消费体验。不过最近， One Cup随饮机和杯料的售价和销量都褪去了两个月之前的热度。12月试销价格799元，杯料3.5元，证券界人士大量订购；正式销售后价格1699元，偏贵的价格给销售带来障碍；现在则是999元一口价，杯料降为2元，天猫旗舰店显示月销量983台，比刚推出的馒头机销量少很多，后者半个月卖了2986台！
从横空出世时的火热到现在遇冷，策略调整也没看到很大改观，如此大的反差需从商业模式上找原因，即公司如何设计并运营这种“类免费”商业模式。
好榜样绿山咖啡
在互联网经济兴起之前，吉列剃须刀、电信运营商送手机和绿山咖啡的K杯系统是典型的原子经济“类免费”商业模式，即以成本价或者免费销售或赠送机器，依靠耗材销售赚取利润，这个模式的可行性，必须依托三个条件：首先，商品是必需的快速消费品，以保证耗材销售带来的现金流和利润迅速填补并超越机器的损失；其次，对消费者而言，在使用周期内的消费在经济上有明显的性价比优势；最后，专利授权体系和消费粘性构成闭环生态，以防止喧嚣过后为别人做嫁衣。
金吉列的商业模式起初只是为了低价扩大剃须刀的销售，包括以很低的折扣向军队贩卖剃须刀，把吉列剃须刀卖给银行作为存款储蓄奖励等。银行之类的商业客户，将剃须刀免费赠予储户，这给吉列带来了意想不到的效果——创造了对一次性刀片的巨大需求，吉列真正的利润点就在于此。
再来看九阳的参照物绿山咖啡。公司本来只是个佛蒙特州的一个自有品牌特制咖啡贩卖商，在超市、麦当劳和埃克森美孚的部分加油站里卖咖啡。它的销售渠道显然不愿在更大的范围内贩卖绿山咖啡，即便愿意，绿山也会被长时间的账期和苛刻的进场费折腾得烦恼不堪。绿山咖啡的转运，发生在收购Keurig之后。这家公司贩卖随饮咖啡机，对于把咖啡当生活必需品的美国人而言，一分钟就能煮出香美的咖啡，而且操作便捷、清洗容易，是个很大的卖点。一些州的咖啡品牌成为Keurig的加盟商，公司CEO获得很小的成功后便去哈佛商学院当教授去了，绿山咖啡将其收购。此时，绿山咖啡是一家靠成本价出售咖啡机，而靠大量的K杯获利的公司。当Keurig成为绿山咖啡全资子公司之后，绿山自有品牌的K-cup占据了近65%的K杯份额，其他几家加盟者要付给Keurig专利费，每个K杯6.8美分。
2009年年底，绿山咖啡开始对加盟者进行收编，进行了一系列的收购，将所有加盟者全部纳入旗下。2010年，公司已经累计卖出800多万台Keurig咖啡机，开始跟实力强的连锁咖啡店谈判加盟，收购加拿大的Van Houtte，2011年Dunkin Donuts、星巴克和LAVAZZA加入Keurig体系。至此，绿山构建了属于自己的生态体系，目前，它成为全美第三大咖啡品牌，13%的美国家庭和办公楼备有Keurig咖啡机，年销量1060万台，市占率31%，高频使用的咖啡机近2000万部，平均每台机器每天消费1.4个K杯。绿山在产品创新上不遗余力，1.0版成熟后，又推出了可以做奶和咖啡混合的饮料，如卡布奇诺的Keurig VUE，向雀巢的Dolce Gusto发起挑战，将客户群提高到富裕人群。公司年报中吹风的Keurig2.0将采用识别码技术，同时接受K杯和V杯，不接受仿制杯，此举继续加强闭环商业生态。将于2015年面世的Keurig Cold，把公司带入市场更大的碳酸饮料市场。
绿山咖啡的商业模式诠释了一家成功的企业如何构建自己的护城河，而财务报表则展示了公司管理层的艰辛努力。由于公司以成本价销售咖啡机，产生现金流却不产生利润，而利润点来自K杯，公司拥有巨大的产品线，200多个品种，需要对存货进行严格控制。从财报可以看出， 2011年公司经营现金流转正，2012年公司自由现金流转正，2013年则开始占用他方7560万美元的营运资本，公司良性循环愈发明显。
从消费习惯看，美国家庭平均每天喝19.1杯饮料，咖啡占据13%，咖啡相当于中国人对茶的消费频率。绿山咖啡的Keurig咖啡机解决了煮制时间长、清洗不方便、口味单一的问题，而且咖啡机的价格低，K杯的价格仅为66美分，是市面上贩售成品咖啡价格的1/4，按照每人每天1.5杯咖啡计算，5年下来，机器占整个成本仅为5.2%，一年内喝同等数量咖啡的消费就比外购低了4/5！
可见，绿山咖啡“类免费”商业模式具备了此前所说的三个条件，且公司依靠管理提升，快速实现了现金流转正，让公司财务状况游刃有余。
九阳的先天弱项 再回头看九阳股份，公司的管理层十分团结且具有创新力，1994年发明了豆浆机，创造了一个在一段时间内几乎独占的行业。但小家电每个单品的天花板都很明显，对豆浆机而言，1000万台就是一个槛。经过20多年的发展，可以快速、方便制作豆浆的豆浆机已经飞入平常百姓家。九阳One Cup随饮机是对传统豆浆机的一次升级，也是商业模式创新的尝试。
先看豆浆机的市场容量，参考美国3.17亿人，每天消耗7.87亿杯咖啡，年销售2700万台咖啡机来推算，中国年消耗豆浆约1000万吨，日人均豆浆消费量小于50克，如果按200毫升（克）为一杯来计量，人均每周的豆浆消费量还不到2杯。九阳和美的等品牌瓜分了豆浆机市场，加上商用机，年销量约2000万台，则One Cup随饮机的市场空间摆在这里。
中国的豆浆市场分散，在家煮、小摊贩卖和连锁快餐品牌都有，不像咖啡有很强的品牌忠诚度。我们姑且把九阳当作豆浆的最强品牌，但这决定了九阳在豆浆领域难以构建自己的闭环商业模式，这是与绿山咖啡最大的区别。
再看九阳One Cup商业模式中，对消费者的性价比贡献有多少。中国人消费豆浆的频率没有美国人消费咖啡的频率高，且面对着牛奶、酸奶饮料等的竞争。我们也还按每人每天1.5杯消费量计算。按照目前999元的机器价格和两元一杯的耗材价格，5年内机器成本占整个支出为17%。如果是外出购买同等数量的豆浆，按4元一杯计算，5年内可以节约40%，这个性价比程度显然没有绿山咖啡那么高，推广起来难度较大，这也是现实销售数据所体现的。如果走写字楼市场，情况会好很多，成本削减67%，且机器支出可以忽略不计。
因此，九阳面临的问题是，对消费者而言的性价比不明显，公司既要赚机器的钱，又要赚豆料的高利润，鱼和熊掌难以兼得。不过中国市场足够大，有创新就会有消费，但想要形成很大的影响力不现实。
换个角度，如果九阳按成本价卖机器，以更优惠的价格卖杯料如何？咖啡期货从高位下跌了2/3，但市面上的品牌咖啡价格始终坚挺，可见咖啡这种消费品的品牌忠诚度很高。
类比的话，豆浆对大豆本身的附加值提升与咖啡有相似之处，但没那么高。九阳股份2008年上市之初就计划建设5万吨豆料项目，目前豆料销售5000万元，获利200万元。大豆每公斤4.5元，一公斤大豆可制成40杯豆浆粉，每杯的物料成本仅为0.11元，加上包装等耗材不会超过0.5元。如果按成本价卖机器，1元价格贩卖杯料，则生命周期内的消费额降至3211元，比外卖豆浆便宜近70%。但又会遇到问题，如何抵挡仿冒杯料的冲击，增加防伪识别后的消费频率如何保证，以及现金流模型的压力。九阳股份在2009年之后经营现金流开始转弱，自由现金流更差。机器“免费”，而杯料赚钱的模式会带来存获管理和营运资本占用等一系列压力，给本已趋弱的现金流增加负重。
小家电是个“供给创造需求”的行业，九阳有丰富的创造力，可以不断打开新的消费市场。从卖家电的角度看，九阳的天花板就是美的的小家电部门。从One Cup的商业模式看，在一定范围可能成功，但想复制绿山咖啡的故事几乎不可能，形似神不似。过去十年，九阳累积销售了5000万台豆浆机，估计目前存量在使用的机器也还有3500万台。如果有10%的替换率，即350万台One Cup随饮机，乐观状况下可以贡献25亿元收入，但也会挤占传统豆浆机的市场。再看5万吨豆料可以做20亿杯豆料，50%的毛利率下可以赚近10亿元毛利。那么，在极限情况下，公司可以赚12亿元利润，支撑百亿市值。
2013年12月，九阳股份One Cup随饮机启动之前，当年收入为53.2亿元，利润4.7亿元，市值50亿元，净现金10亿元。之前公司高层和控股股东也从来没减持过。整个过程是个安全边际高的价值投机，不过2014年3月下旬，公司控股股东上海力鸿新技术投资有限公司通过大宗交易减持822.52万股，套现8700万元，接着一季度低于市场预期，宣告这场游戏结束。
作者为倍霖山投资管理有限公司总经理
市场很快将九阳One Cup随饮机与绿山咖啡的Keurig系统（下称“K杯系统”）联想在一起，这种映射炒作让九阳的股价两个月内翻倍。九阳One Cup目前有六种口味胶囊。与K杯系统有类似的消费体验。不过最近， One Cup随饮机和杯料的售价和销量都褪去了两个月之前的热度。12月试销价格799元，杯料3.5元，证券界人士大量订购；正式销售后价格1699元，偏贵的价格给销售带来障碍；现在则是999元一口价，杯料降为2元，天猫旗舰店显示月销量983台，比刚推出的馒头机销量少很多，后者半个月卖了2986台！
从横空出世时的火热到现在遇冷，策略调整也没看到很大改观，如此大的反差需从商业模式上找原因，即公司如何设计并运营这种“类免费”商业模式。
好榜样绿山咖啡
在互联网经济兴起之前，吉列剃须刀、电信运营商送手机和绿山咖啡的K杯系统是典型的原子经济“类免费”商业模式，即以成本价或者免费销售或赠送机器，依靠耗材销售赚取利润，这个模式的可行性，必须依托三个条件：首先，商品是必需的快速消费品，以保证耗材销售带来的现金流和利润迅速填补并超越机器的损失；其次，对消费者而言，在使用周期内的消费在经济上有明显的性价比优势；最后，专利授权体系和消费粘性构成闭环生态，以防止喧嚣过后为别人做嫁衣。
金吉列的商业模式起初只是为了低价扩大剃须刀的销售，包括以很低的折扣向军队贩卖剃须刀，把吉列剃须刀卖给银行作为存款储蓄奖励等。银行之类的商业客户，将剃须刀免费赠予储户，这给吉列带来了意想不到的效果——创造了对一次性刀片的巨大需求，吉列真正的利润点就在于此。
再来看九阳的参照物绿山咖啡。公司本来只是个佛蒙特州的一个自有品牌特制咖啡贩卖商，在超市、麦当劳和埃克森美孚的部分加油站里卖咖啡。它的销售渠道显然不愿在更大的范围内贩卖绿山咖啡，即便愿意，绿山也会被长时间的账期和苛刻的进场费折腾得烦恼不堪。绿山咖啡的转运，发生在收购Keurig之后。这家公司贩卖随饮咖啡机，对于把咖啡当生活必需品的美国人而言，一分钟就能煮出香美的咖啡，而且操作便捷、清洗容易，是个很大的卖点。一些州的咖啡品牌成为Keurig的加盟商，公司CEO获得很小的成功后便去哈佛商学院当教授去了，绿山咖啡将其收购。此时，绿山咖啡是一家靠成本价出售咖啡机，而靠大量的K杯获利的公司。当Keurig成为绿山咖啡全资子公司之后，绿山自有品牌的K-cup占据了近65%的K杯份额，其他几家加盟者要付给Keurig专利费，每个K杯6.8美分。
2009年年底，绿山咖啡开始对加盟者进行收编，进行了一系列的收购，将所有加盟者全部纳入旗下。2010年，公司已经累计卖出800多万台Keurig咖啡机，开始跟实力强的连锁咖啡店谈判加盟，收购加拿大的Van Houtte，2011年Dunkin Donuts、星巴克和LAVAZZA加入Keurig体系。至此，绿山构建了属于自己的生态体系，目前，它成为全美第三大咖啡品牌，13%的美国家庭和办公楼备有Keurig咖啡机，年销量1060万台，市占率31%，高频使用的咖啡机近2000万部，平均每台机器每天消费1.4个K杯。绿山在产品创新上不遗余力，1.0版成熟后，又推出了可以做奶和咖啡混合的饮料，如卡布奇诺的Keurig VUE，向雀巢的Dolce Gusto发起挑战，将客户群提高到富裕人群。公司年报中吹风的Keurig2.0将采用识别码技术，同时接受K杯和V杯，不接受仿制杯，此举继续加强闭环商业生态。将于2015年面世的Keurig Cold，把公司带入市场更大的碳酸饮料市场。
绿山咖啡的商业模式诠释了一家成功的企业如何构建自己的护城河，而财务报表则展示了公司管理层的艰辛努力。由于公司以成本价销售咖啡机，产生现金流却不产生利润，而利润点来自K杯，公司拥有巨大的产品线，200多个品种，需要对存货进行严格控制。从财报可以看出， 2011年公司经营现金流转正，2012年公司自由现金流转正，2013年则开始占用他方7560万美元的营运资本，公司良性循环愈发明显。
从消费习惯看，美国家庭平均每天喝19.1杯饮料，咖啡占据13%，咖啡相当于中国人对茶的消费频率。绿山咖啡的Keurig咖啡机解决了煮制时间长、清洗不方便、口味单一的问题，而且咖啡机的价格低，K杯的价格仅为66美分，是市面上贩售成品咖啡价格的1/4，按照每人每天1.5杯咖啡计算，5年下来，机器占整个成本仅为5.2%，一年内喝同等数量咖啡的消费就比外购低了4/5！
可见，绿山咖啡“类免费”商业模式具备了此前所说的三个条件，且公司依靠管理提升，快速实现了现金流转正，让公司财务状况游刃有余。
九阳的先天弱项 再回头看九阳股份，公司的管理层十分团结且具有创新力，1994年发明了豆浆机，创造了一个在一段时间内几乎独占的行业。但小家电每个单品的天花板都很明显，对豆浆机而言，1000万台就是一个槛。经过20多年的发展，可以快速、方便制作豆浆的豆浆机已经飞入平常百姓家。九阳One Cup随饮机是对传统豆浆机的一次升级，也是商业模式创新的尝试。
先看豆浆机的市场容量，参考美国3.17亿人，每天消耗7.87亿杯咖啡，年销售2700万台咖啡机来推算，中国年消耗豆浆约1000万吨，日人均豆浆消费量小于50克，如果按200毫升（克）为一杯来计量，人均每周的豆浆消费量还不到2杯。九阳和美的等品牌瓜分了豆浆机市场，加上商用机，年销量约2000万台，则One Cup随饮机的市场空间摆在这里。
中国的豆浆市场分散，在家煮、小摊贩卖和连锁快餐品牌都有，不像咖啡有很强的品牌忠诚度。我们姑且把九阳当作豆浆的最强品牌，但这决定了九阳在豆浆领域难以构建自己的闭环商业模式，这是与绿山咖啡最大的区别。
再看九阳One Cup商业模式中，对消费者的性价比贡献有多少。中国人消费豆浆的频率没有美国人消费咖啡的频率高，且面对着牛奶、酸奶饮料等的竞争。我们也还按每人每天1.5杯消费量计算。按照目前999元的机器价格和两元一杯的耗材价格，5年内机器成本占整个支出为17%。如果是外出购买同等数量的豆浆，按4元一杯计算，5年内可以节约40%，这个性价比程度显然没有绿山咖啡那么高，推广起来难度较大，这也是现实销售数据所体现的。如果走写字楼市场，情况会好很多，成本削减67%，且机器支出可以忽略不计。
因此，九阳面临的问题是，对消费者而言的性价比不明显，公司既要赚机器的钱，又要赚豆料的高利润，鱼和熊掌难以兼得。不过中国市场足够大，有创新就会有消费，但想要形成很大的影响力不现实。
换个角度，如果九阳按成本价卖机器，以更优惠的价格卖杯料如何？咖啡期货从高位下跌了2/3，但市面上的品牌咖啡价格始终坚挺，可见咖啡这种消费品的品牌忠诚度很高。
类比的话，豆浆对大豆本身的附加值提升与咖啡有相似之处，但没那么高。九阳股份2008年上市之初就计划建设5万吨豆料项目，目前豆料销售5000万元，获利200万元。大豆每公斤4.5元，一公斤大豆可制成40杯豆浆粉，每杯的物料成本仅为0.11元，加上包装等耗材不会超过0.5元。如果按成本价卖机器，1元价格贩卖杯料，则生命周期内的消费额降至3211元，比外卖豆浆便宜近70%。但又会遇到问题，如何抵挡仿冒杯料的冲击，增加防伪识别后的消费频率如何保证，以及现金流模型的压力。九阳股份在2009年之后经营现金流开始转弱，自由现金流更差。机器“免费”，而杯料赚钱的模式会带来存获管理和营运资本占用等一系列压力，给本已趋弱的现金流增加负重。
小家电是个“供给创造需求”的行业，九阳有丰富的创造力，可以不断打开新的消费市场。从卖家电的角度看，九阳的天花板就是美的的小家电部门。从One Cup的商业模式看，在一定范围可能成功，但想复制绿山咖啡的故事几乎不可能，形似神不似。过去十年，九阳累积销售了5000万台豆浆机，估计目前存量在使用的机器也还有3500万台。如果有10%的替换率，即350万台One Cup随饮机，乐观状况下可以贡献25亿元收入，但也会挤占传统豆浆机的市场。再看5万吨豆料可以做20亿杯豆料，50%的毛利率下可以赚近10亿元毛利。那么，在极限情况下，公司可以赚12亿元利润，支撑百亿市值。
2013年12月，九阳股份One Cup随饮机启动之前，当年收入为53.2亿元，利润4.7亿元，市值50亿元，净现金10亿元。之前公司高层和控股股东也从来没减持过。整个过程是个安全边际高的价值投机，不过2014年3月下旬，公司控股股东上海力鸿新技术投资有限公司通过大宗交易减持822.52万股，套现8700万元，接着一季度低于市场预期，宣告这场游戏结束。
作者为倍霖山投资管理有限公司总经理