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岁末年初，影视演员赵薇计划收购万家文化（600576.SH）股份，进而上位公司实际控制人一事成为资本市场最大的看点。
“50倍杠杠，空手套白狼，背后是阿里还是明天系”，一时间各种传闻纷至沓来。最让市场纠结的，是赵薇仅仅动用了6000万元，用高达50倍的杠杠便撬动逾30亿元成为了一家市值逾百亿公司的实际控制人。
杠杠收购，这个在资本市场上并不新鲜的玩法如今在A股市场大行其道。从几倍杠杆到十几倍甚至数十倍，上市公司控股权转让过程中杠杠放大的倍数愈发疯狂，如果说在收购过程中确确实实涉及了实业并购或许无可厚非，可惜的是大多数的股权转让仅仅只是股权转让。
高杠杆下的“壳生意”如今成了A股的一道风景，可是太阳底下没有新鲜事儿。如果说“害人精”们借助杠杆收购有可能毁了实体经济，那么这些资本掮客的玩法又该如何处理呢？对于赵薇收购万家文化放行与否或许将成为一把尺子，因为只有“老虎”、“苍蝇”一起打，才能体现资本市场公平、公正的核心。
小燕子燃爆杠杆收购
2016年岁末，万家文化的一则股权转让公告瞬间吸引了市场关注的眼球。公司第一大股东万家集团计划将公司29.14%的股份即1.85亿股，以30.6亿元的价格转让给西藏龙薇文化传媒有限公司（下称“龙薇传媒”）。
龙薇传媒的实际控制人正是知名影视艺人赵薇。如果转让完成，赵薇将成为万家文化实际控制人，而原大股东万家集团持股仅剩882.23万股，如果不是持股30%的要约收购线存在，或许万家文化会悉数转让手中股份。
按照惯例，交易所对小燕子收购万家文化的资金来源、后续安排以及背后是否涉及“阿里系”等热点问题进行了问询，也正是万家文化随后对问询的回复，彻底燃爆了市场敏感的神经。
回复公告显示，在30.6亿元的收购款中，其中股东自有资金借款6000万元、第三方机构西藏银必信资产管理有限公司（下称“西藏银必信”）借款15亿元、拟向金融机构股票质押融资15亿元。
公告披露，赵薇夫妇通过持有阿里影业（01060.HK）、唐德影视（300426.SZ）等多家上市公司股权和不动产资产以及各种投资，资产总价值约56.63亿元，身价不菲的赵薇在此次收购中，真正的出资额只不过6000万元。
也就是说，赵薇此次收购动用的杠杆达到了50倍之多。在上述借款中，对外借款15亿元的年化利息为10%，这笔借款不需要任何抵押，仅仅需要赵薇的信用担保，3年到期后一次还本付息。
以所持万家文化股权做抵押融资获得的15亿元的年化利息为6%，只需每季度或半年支付利息，3年后偿还本金和剩余利息。在动用50倍杠杆的同时，赵薇还尽可能地将还款计划延后，以时间换空间，最大限度地将资金成本降低。
看似每年2.4亿元的高额利息支出，通过还款付息时间的安排，赵薇将偿债压力尽可能的推后了。这是因为虽然赵薇夫妇资产不菲，可随时变现也非易事，不需要抵押的借款，还没拿到手却已经承诺去抵押的股权，则能帮助赵薇完成这笔收购。
西藏银必信出借15亿元给龙薇传媒仅需要赵薇的个人信用担保，且西藏银必信的出资并没有再次加杠杆全部为自有资金。
另外的15亿元需要龙薇传媒质押融资，质押的对象则是还没有到手的万家文化那1.85亿股的股份，这种将还不属于自己的股份提前准备质押的行为与空手套无异了。
并且，在此次收购中，龙薇传媒并没有任何资金，其所出资的6000万元也是赵薇出借而来，这笔借款并没有规定还款期限，也没有收取利息，但在成为万家文化大股东后，赵薇的这笔借款恐怕最終也要算在上市公司身上。
6000万元撬动30亿元借款，杠杆放大50倍，举牌上市公司的保险公司动用的杠杆远不能比，而且这还是在明确去杠杆的政策背景下发生；西藏银必信借款的15亿元虽说有10%的利息回报，担保的除了赵薇的个人信用，其他任何措施都没有，借款方却愿意承担高杠杆下整个资本运作最大的风险。
其实，杠杆收购本无可厚非。由于收购涉及的体量较大，收购方自身资金实力无法达到收购要求时，通过第三方资金的“过桥”帮助以顺利实现收购目的，如果后续经营得当，将是一次三方都将受益的圆满故事。
问题在于如果无限放大杠杆，企图以小博大，那么未来的现金流能否覆盖如今的收购成本就成为问题了。由于杠杆过高，收购而来的公司一旦出现股价巨幅波动，那么质押股份爆仓引发的一连串问题就将纷至沓来，ST慧球（600556.SH）爆仓的经历距今并不遥远。
其实，杠杆收购不是洪水猛兽，无论是实业还是金融，经营过程中都不可避免的加杠杆，问题在于加杠杆的目的是什么，究竟是为了经营还是为了炒作，这才是问题的核心，如果将上市公司作为一种资产来炒作，那这样的杠杆收购无疑是在作恶。
赵薇控股的龙薇传媒拿出6000万元控制了一家市值百亿元的上市公司，其借款平均利率也达到了8%左右，这意味着每年2.4亿元上下的利息付出。如果说收购诚意可以用现金衡量的话，夫妇身价近60亿元的小燕子的诚意显然还难以让市场满意。
与出现在收购中的前台人物相比，幕后真正的出资人是谁，这些资金又从哪里来，这些资金是否还有杠杆融资等等，市场都一无所知。这些神秘的机构通过层层设计，以数层的持股设计将真正的出资人悄然隐藏起来，收购中的前台人物可能只是提线木偶而已。
杠杆中的夹层资金生意
由于种种原因，上市公司大股东转让控股权，接盘方无非两种。一是有实业背景的股东接手，比如吉利控股以10.81亿元的价格拿下了*ST钱江（000913.SZ）29.77%的股份，君华集团以48.18亿元成为齐翔腾达（002408.SZ）的大股东。 另外一种则是目前市场上更为流行的方式，即突击成立一家壳公司，然后通过借款和股权质押的方式融资，以数倍甚至数十倍的杠杆来拿下上市公司的控股权，这也是目前市场上最为诟病的收购方式。
就在万家文化收购案如火如荼进行之前的2016年6月，银鸽投资（600069.SH）的控股权也正在发生着变更。深圳市鳌迎投资管理有限公司（下称“鳌迎投资”）通过公开拍卖受让漯河银鸽集团100%的股权，后者持有银鸽投资总股本的47.35%。
鳌迎投资此次出价达到了31.58亿元，鳌迎投资实控人孟平将成为上市公司新的实际控制人。由于股权变更触及了30%的要约收购红线，2016年11月，银鸽投资发布要约收购书，拟以8.68元/股向银鸽集团之外的所有上市公司股东发出要约收购。要约收购金额最高可达57.08亿元。
根据要约收购书，鳌迎投资2013-2015年的总资产为962万元、2345万元和2406万元，同期的营业收入都为21万元，净利润为757元、4211元和60万元。显然，以鳌迎投资的收入规模和家底儿，这家公司是难以完成“蛇吞象”式的收购。
并且，鳌迎投资承诺将于2019年5月26日之前向上市公司注入优质资产。因为银鸽投资原来的间接控股股东河南能源化工集团曾承诺为上市公司注入优质资产，收购后的鳌迎投资需承接其这个还未实现的承诺。
公告披露，鳌迎投资主要从事对外投资及汽车租赁业务。以公司目前的经营业绩来看，鳌迎投资既没有实力收购银鸽投资，也没有拿得出手的资产兑现未来的承诺。那么，公司是如何筹集到超过30亿元的真金白银呢？
鳌迎投资的控股股东是深圳中商华融投资咨询（有限合伙）（下称“中商华融”），实际控制人是出生于1951年的孟平女士。65岁的孟平在公开信息上并没有什么痕迹，其也没有个人资产可供使用，收购资金靠的只能是第三方的援助。
在收购银鸽投资股权的过程中，鳌迎投资的自有出资为1亿元，其余30.58亿元由控股股东中商华融借款取得，借款期限为3年，借款到期后经中商华融同意可以展期，借款年化利率为8%，付息方式为到期一次还本付息。
在逾30亿元的借款中，北方国际信托股份有限公司（下称“北方国际信托”）是最大的出资人。在收购银鸽投资之后的2016年11月，北方国际信托突击入股中商华融，出资31.7亿元占到了中商华融合伙份额的90.57%。其中作为优先级有限合伙人认缴出资26.5亿元，作为中间级有限合伙人认缴出资5.2亿元。
北方国际信托的实际控制人是天津国资委控股的泰达控股。从控股权和出资来看，天津国资似乎成为此次杠杆收购的买单人，可实际情况并非如此，北方国际信托的资金并非自己出资，而是全部来自中国海外控股集团有限公司（下称“中海控股”）。
中海控股通过北方国际信托设立的单一资金信托计划出资31.7亿元，从而持有中商华融90.57%合伙份额，该信托计划资金来源为中海控股合法所有的资金。
中海控股共有3家股东，持股41%的中国国防金融研究会是以军民融合方式组建的高端智库为国家和军队提供决策咨询服务；持股39%的中国城镇化促进会由发改委、住建部等10家单位组成，专门从事城镇化研究；持股20%的中国工业经济学会则隶属民政部，是中国工业经济研究方面的重要学术团体。
除了中海控股委托的北方国际信托外，中商华融还有另外4家有限合伙人，中商联合财富投资基金（北京）有限公司（下称“中商基金”）则作为普通合伙人成为中商华融实际控制人。并且，其同时作为鳌迎投资的普通合伙人也实现了对其的绝对控制。
深圳市信隆達资产管理有限公司（下称“信隆达”）持有中商基金65%的股份，中商基金同时是中商华融和鳌迎投资的普通合伙人，而孟平持有信隆达70%的股份，通过层层分级，孟平实现了以小博大，从而轻松控制了银鸽投资。
鳌迎投资仅需拿出1亿元就可以撬动逾30亿元，从而控股收购前市值逾50亿元的银鸽投资，要知道，孟平并非独自控股鳌迎投资，其本人实际的出资额也要远低于1亿元，因此，与看的见的逾30倍杠杆相比，孟平动用的真正杠杆水平或许更高。
除了鳌迎投资外，孟平控制的中商华融、中商基金和信隆达的主业全部是以投资、资讯业务为主，并没有哪家公司有真正的实业主业。与此同时，银鸽投资又是A股市场一个典型的“壳公司”。
2013年和2014年，银鸽投资的收入都在30亿元以上，但其归属母公司的净利润却是连续大幅亏损，合计亏损超过9亿元，带上“*ST”帽子之后的2015年，公司靠变卖资产和政府补助后的盈利才保住了上市地位。
2016年前三季度，银鸽投资亏损再度超过亿元，这意味着如果四季度无法扭亏公司将再度亏损。就是这样一家“壳公司”，在新股东入驻后，市值最高时翻了两倍之多，目前也达到140亿元上下。
显然，市场对新股东鳌迎投资抱有更大的期许，3年内注入优质资产的承诺是市场对新任大股东最大的愿景。不过，前任大股东未完成的承诺鳌迎投资是否会接力呢？如果鳌迎投资中途“下车”，那么跟随在车辙后面的投资者谁将会买单呢？
市场能确认的是，鳌迎投资承诺12个月不离场。一年后怎样做没有哪个投资者会知道，尤其是巨大的浮盈已经在账面上了。有谁能断言步森股份（002569.SZ）故事不会重演呢？
资本掮客壳生意
2016年6月，希努尔（002485.SZ）宣布终止重大资产重组，原本估价110亿元的北京星河互联创业投资有限公司（下称“星河互联”）上市之路戛然而止，徐茂栋梦想控股一家A股公司的计划不得不延后。
时间仅仅推迟了两个月，2016年8月和10月，徐茂栋先后以29.37亿元和10.12亿元从天马集团和上海睿鸷资产管理合伙企业（下称“上海睿鸷”）拿下天马股份（002122.SZ）和步森股份的控股权。 与动辄数十倍的杠杆相比，此次徐茂栋拿下两家公司的控股权动用的杠杆并不高。收购森马股份的10.12亿元中，自有资金为6.5亿元，其余3.62亿元通过股权质押融资方式获得，杠杆水平只有0.56倍。
不过，随后徐茂栋对杠杆比率做了调整。自有出资下降为4.87亿元，对外融资达到了5.25亿元，杠杆水平超过一倍。其中，北京基石恒润实业有限公司以每日0.2%的利息借款3.25亿元，借款5天；向陈飞宇以每日0.15%的利息借款2亿元，借款18天。
偿还两方借款人的资金同样是借新还旧。3.25亿元债务清偿来源于长城资本管理有限公司向徐茂栋控股的星河世界通过委托贷款提供的借款6亿元；2亿元债务清偿则来源于方正证券向上海睿鸷通过股票质押融资方式提供的3.86亿元，年化8%。
在收购天马股份的29.37亿元中，15.5亿元来自收购方喀什星河创业投资有限公司的母公司和兄弟单位；剩余13.87亿元来自向北京恒天财富投资管理有限公司转让所持有的星河互联集团有限公司30%股权的收益权。
这意味着收购天马股份的杠杆为0.89倍，徐茂栋收购两家公司所动用的资金的杠杆水平并不高。从转让方来看，步森股份原控股股东的收益率着实惊人。持股一年有余，收益率以数倍计。
与天马股份原控股股东天马集团一直持有公司控股权不同，步森股份的控股股东-上海睿鸷只是一个资本市场上的过客。在以10.12亿元转让控股权后，它们获得的是数倍回报。
时间回溯至2015年的4月，此时上海睿鸷以8.36亿元揽下了森马股份29.86%的股份。在上海睿鷙股东构成中，北京非凡领驭投资管理有限公司（下称“非凡领驭”）出资860万元成为上海睿鸷的普通合伙人，成为步森股份的控股股东。
非凡领驭股东为杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖4名自然人，持股比例均为25%，且签署一致行动协议，成为公司的实际控制人。
此外，刘靖与另外两名自然人和一家机构作为上海睿鸷的有限合伙人是主要的出资人，其合计出资约8.3亿元，其仅享有固定收益权，真正的收益都掌握在非凡领驭4个自然人手中。
持股仅仅一年多之后，上海睿鸷就以10.12亿元将步森股份控股权转让，在扣除有限合伙人的固定收益后，不到两亿元的收益都将由非凡领驭4个自然人享有，而其最初的出资仅仅只有860万元。
在出售过程中，上海睿鸷4.98%的股份还未出手。以目前步森股份的股价，这剩余的股份的身价将比最初转让时获得的对价更高，因此，4名自然人获得的收益还没有终结。
在最初获得步森股份控股权时，上海睿鸷曾承诺，取得股份之后的12个月内不会转让所持股份，也没有对公司业务作出重大改变或调整的计划。
不错，上海睿鸷一年内没有对步森股份做出重大重组，也没有转让公司股份，但仅仅一年过了3个月后，上海睿鸷就将股份转卖他人，而步森股份即将再度陷入亏损。
2016年前三季度，步森股份亏损了1150万元，且公司预计全年亏损3800万-4500万元之间，在此之前的2015年公司靠转让资产勉强实现了盈利。一年多的经营，上海睿鸷将这个“烂摊子”留给了徐茂栋。
这正是市场最为担心的地方，突击成立的PE公司获得上市公司控股权之后，其所想的并不是经营好公司从而获得增值回报，而是通过股权转让获得资本溢价。上市公司成为这些资本掮客盈利的工具。
在全面降杠杆之际，资本市场的各路“妖精”也被人人喊打之时，降杠杆无疑是一段时间内政府和监管部门工作的重中之重。如果对于此时出现的“逆势而为”视而不见，那么降杠杆在股市难免成为一句空谈了。
在2016年的中央经济工作会议上，中央政府指出，要在控制总杠杆率前提下把降低企业杠杆率作为重中之重。此次会议明确提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。可见，一些金融领域的高杠杆已经引起了高层的重视。
阿基米德曾说，“给我一个支点，我可以撬起地球。”实际上，目前的全球经济体系都是建立在杠杆的基础之上，不过任由杠杆的放大带来的就是经济的巨幅波动。2015年，由居民加杠杆带来杠杆牛市历历在目，随后去杠杆引发的股市波动让所有的投资者记忆深刻。
正因如此，无论是股市还是其他市场，降杠杆成为各行各业的工作重心之一。这也是中央经济工作会议对2016年提出的工作重心：推行“三去一降一补”的政策，即抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
从金融领域来讲，目前的降杠杆都做了哪些工作呢？仅从以下几个方面加以说明。2016年7月，银监会下发了被称为史上最严的银行理财新规，意在去金融杠杆，推动资金脱虚向实；债市市场上，新规禁止个人投资者参与债券回购，甚至连QFII和RQFII也排除在外，最高回购杠杆比例不得超过80%。
在非金融市场领域，房地产是降杠杆的重中之重。中央明确指出，“房子是用来住的、不是用来炒的”的这一核心要求。从严格限购、资金监管，到提高首付，严查首付贷等，楼市降杠杆的政策一波接一波，楼市在2016年上半年高烧之后，降温明显。
在各行各业降杠杆之时股市同样如此，在这样的大环境下，杠杆收购却如火如荼，面对这样的“逆流”，市场都在等待监管者给出自己的态度。市场不排斥杠杆收购，市场担心的是杠杆收购是否是一次又一次的炒壳生意。
上市公司成变现工具
2016年，股市降杠杆有两件大事，一是2016年12月，证监会宣布了对2015年场外配资违规案件的处罚，恒生网络、同花顺（300033.SZ）、铭创公司3家网络公司和多家资管公司遭到严厉处罚，共计罚款4.8亿余元。最惨的是恒生电子（600570.SH）旗下的恒生网络，作为场外配资的重灾区，其被罚没4.4亿元，这也导致恒生电子2016年业绩预降了99%。 其次是影响更大的“害人精”宣言。2016年年底，证监会主席刘士余在出席会议时痛批市场上出现了“妖精”和“害人精”，称他们用来路不明的钱从事杠杆收购，变成野蛮人，变成行业的强盗。
虽然刘士余并未明说所谓的野蛮人是谁，但市场一致认为，监管层的讲话矛头指向的就是以宝能系、恒大系为代表的部分激进保险资金。
刘士余在讲话中质问，拿着金融牌照的机构用大众的资金从事所谓的杠杆收购，实际上最终承受风险的是广大投资者，杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？“当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门”，刘士余直接喊话野蛮人。
万科与宝能系的股权之争将杠杆收购置于聚光灯下。王石对此评价是：它们层层借钱，循环杠杆，没有退路。一直这样滚雪球滚下去，就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购，一旦撑不下去，后果不堪设想。
相较于国外几经沉浮的杠杆收购历史，在并不成熟的国内资本市场上，杠杆收购尚在起步阶段，国外成熟市场杠杆收购的历史告诉我们，这里面既有传奇的经典，还有更多的无数加杠杆的收购而破产的机构。正因为如此，杠杆收购巨大的影响在资本市场未来受到的关注将日益增加。
在一个成熟的市场，杠杆收购投资人承担的债务压力依靠被收购方的资产和运营能力化解，并购而来的公司每年产生的现金流来覆盖并购方的偿债还息压力，在这整个流程中，风险源自并购标的的经营风险而非股价波动。
因此，在选择收购对象时，并购标的的现金流稳定型和经营能力是关注的重点，无论是收购方和并购标的通常不會首先选择将二级市场股价波动看作是未来变现或者退出的窗口，因此，杠杆收购方的首要目标是改善目标公司的盈利状况和企业价值，进而在退出时有一个可观的股本投资回报率。
显然，目前A股市场上的新玩家们并没有遵循这样的思路，以步森股份原大股东上海睿鸷为代表的一批新兴PE将上市公司股权看成了牟利的工具，其无心关注上市公司的经营业绩，也没有看中其团队的经营能力，它们选择的就是那些业务下降，甚至没有现金来源业务的“壳公司”。
这些PE机构利用还未到手的股权去质押融资，或者利用有限合伙、信托计划等方式撬动优先级和夹层资金，掌握了上市公司的控股权后，它们并不是看中上市公司本身的资产质量，而是看中资产运作和融资套现的平台。在炒作预期之后，它们则顺利实现了拉高套现的过程。
如果说步森股份是直接获利套现的标本，那么深圳惠程（002168.SZ）则是资本运作平台的典型。
汪潮涌、李亦非夫妇以19.02元/股，出资16.5亿元，较停牌前溢价1.14倍的代价成为深圳惠程的第一大股东。这是一家电气开关业务日渐西山、收入下滑至不足3亿元的“壳公司”。
大股东更迭后，新东家展开了一系列的资本运作。首先是深圳惠程与汪潮涌、李亦非夫妇旗下的信中利合作成立总规模不超过20亿元的并购基金。深圳惠程作为财务投资者出资5.8亿元，信中利担任了管理者的角色。
之后，并购基金先后进行了4次投资，最大的一笔是8亿元收购信中利旗下的北京信中利股权投资中心（有限合伙）100%股权和北京信中达创业投资有限公司100%股权。这次最大的关联交易投资顺利获得董事会通过，且不需要任何业绩承诺。
“上市公司+PE”模式成为深圳惠程的主要工作中心，而汪潮涌夫妇的信中利就是一家PE机构。掌握了深圳惠程这家上市公司，信中利投资的项目便有了理想的退出渠道。
信中利有巨大的项目资源，即使上市公司股价未达到当初的收购价，汪潮涌也能承受目前的局面。可更多的买家没有信中利这样的实力，他们也想依靠资本运作在二级市场割韭菜套现走人，如果赢了获利的是他们自己，输了的买单人则是资本市场。
杠杆收购扬帆
杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是指收购方以目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流作为抵押和担保举债融资取得收购资金来收购目标公司的一种并购形式。
杠杆收购自20世纪60年代诞生以来，经历了50年繁荣与低迷的交替更迭，并在1980年代已经成为全球第四次并购浪潮中最具影响力的并购模式之一。杠杆收购的主要使用者，如KKR、凯雷、黑石等一流的私募股权公司已经成为并购市场中的明星。
杠杆收购与一般的战略收购不同，其主要目的既不是整合上下游产业链，也不是谋求更大的生产份额或更经济的生产方式，杠杆收购投资人的最终目标是要实现退出时有一个可以接受的股本投资回报率（一般为20%以上的年化收益率）。投资人旨在改善目标公司的盈利状况和企业价值，目标公司产生的现金流主要被用来还本付息从而增大资本结构中的股权部分。
平安证券表示，相比国外杠杆收购的发展几经沉浮，国内因为资本市场不成熟，可选融资方式较少等原因使杠杆收购尚在起步阶段。但近期的宏观基本面和政策面均给予杠杆收购较大的成长空间。
首先，在周期性下滑和转型期衰退的宏观大背景下，流动性宽松将成为新常态，较低的利率水平使债务融资成本低廉，从而也将成为孕育杠杆收购的有效催化剂；其次，证监会、人民银行等部委发文鼓励企业兼并重组。
平安证券认为，随着资本市场的多层次发展，杠杆收购将在中国扬帆起航，未来股权较为分散的上市企业可能随时会遭遇“野蛮人”通过杠杆并购进行举牌的情况。
杠杆收购的基本模式
平安证券表示，虽然每个杠杆收购方案都各具特点，但大多数收购也有其共同的运作模式。杠杆收购的基本操作程序分为5个步骤：寻找与评估目标公司→确定收购框架→要约收购→重塑公司价值→退出。
步骤1，寻找与评估目标公司：收购方一般对目标公司有如下要求：“传统”和“成熟”的企业；有良好的现金流；强大的资产基础；资产负债率较低；有一支优秀的管理团队；有较大的成本压缩空间或有容易剥离的非核心业务；近期临时出现经营困难或市场价值被严重低估。 步骤2，确定收购框架：确定目标公司后需要设计收购框架，也就是确定资本结构（杠杆比率）。杠杆收购的基本框架是用40%以下的股权资本和60%以上的债务资本收购目标公司，其中优先级银行债务期限较短，为3–5年，次级债务则期限较长。
步骤3，要约收购：对上市公司所有股东发出收购要约（收购价格通常高出市价50%左右），使目标公司转为非上市公司。
步骤4，整改目标公司：通过董事会制订有效的激励机制、构造经营协同、削减经营成本、处置和剥离不良资产、改变市场战略，使企业增加利润和现金流，用于偿还收购中的融资债务。
步骤5，退出：被收购公司价值重塑后，投资者一般采取两种退出方式：一是再次公开上市，稀释自己在公司中的股权比例，逐渐退出；二是直接出售企业，将控制权转售给战略型买家。
杠杆收购的融资结构
传统LBO中的债务融资占比通常高达60%以上，其资本结构中的债务组成可能包含各种贷款、证券或其他债务工具。债务工具在基本结构等级中排位越高，其风险越低且其借方的资本成本也越低；然而，排位越高的债务工具往往灵活性越差，例如银行债务需要由各种形式的抵押物进行担保并要求借方严守某些财务比率来维持特定的信用特征。
平安证券研究发现，从1999年到2012年，杠杆收购融资结构在杠杆率水平、收购乘数、每種债务类别所占资本比例和股权出资比例等方面的变化较大。杠杆收购价格平均乘数在2001年至2007年间大幅上升，其原因是当时包括私人投资载体（私募股权基金和对冲基金）和类似CDO这样的结构性贷款载体大量出现。但是从2007年下半年开始，信贷市场形势由于次贷危机严重恶化，平均LBO杠杆率水平从2007年的6.2倍下滑到2008年的5.2倍，而同期LBO中平均股权出资的比例由31%上升至39%。
杠杆收购在中国
杠杆收购在中国的发展起步较晚、规模较小。法律政策的限制、融资工具的匮乏、金融中介的落后、高素质管理人才的稀缺等都是导致杠杆收购在中国缓慢前行的原因。
在20世纪90年代末国有企业和集体企业的产权改革中，杠杆收购作为融资工具被引入，且主要采用了管理层收购（MBO）形式。
平安证券认为，中国第一宗严格意义上的杠杆收购出现在2006年，即私募投资基金太平洋联合集团（PAG）收购好孩子集团68%的股权，剩余32%为好孩子集团管理层持有。
该收购中，PAG通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子集团的资产为抵押，向台北富邦商业银行借入相当于收购价50%的过渡性贷款，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。
统计表明，中国典型的杠杆收购大多由外资投资机构借助外资银行实现，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工机械等；相比之下，由于法规限制、融资工具匮乏等原因，国内投资机构参与的传统杠杆收购少之又少。
中国杠杆收购模式
平安证券表示，中国杠杆收购的常见模式主要有三种：
一个是以银行为主导的杠杆收购模式，银监会在2008年12月发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》改变了此前商业银行不得使用贷款从事权益性投资的禁令，为企业通过银行融资的方式来实施杠杆收购打开了一扇门。
另一个是以信托方式运作的杠杆收购模式，适合蓝筹公司和业绩优良且极具增长性的公司。目前，国内以信托方式运作的杠杆收购仍以管理层收购为主，且大致分为两种模式，一是信托公司向收购方或管理层提供资金；二是信托公司直接收购目标公司股份。
前者是公司或管理层和信托公司共同制定一个杠杆收购的信托计划，信托公司通过向商业银行或投资者发行资金信托计划募集资金，然后将所募集资金通过贷款方式给收购方或管理层，用于收购目标公司股份。在具体操作过程中，信托公司需要目标公司的股权质押，当收购方不能按时还本付息时，信托公司可将质押的股权变现。
后者是信托公司通过向银行或投资者发行资金信托计划募集资金，然后由信托公司出面收购目标公司，成为目标公司的股东。收购方或管理层与信托公司签订协议，约定在将来某一时间内溢价回购信托公司持有的目标公司股份。若到时收购方不能回购股份，质押的股权归信托公司所有。
还有一种则是以LBO基金运作的杠杆收购模式。LBO基金在国外盛行，LBO基金在LBO/MBO交易中具有三重角色：财务顾问；投入自己的资本，本身也是所有者，成为一般合伙人，与参与LBO股权投资的有限责任合伙人（通常是机构投资者）共担风险；作为LBO股权投资团体的监管代理人。LBO基金的收益来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人三个方面。
平安证券表示，中国式杠杆收购才刚刚起步，未来还有很多故事有待演绎，金融资本在流动性宽松的背景下四处寻找可收购标的，尤其对于股权相对分散的上市公司虎视眈眈。
A股市场具备如下特点的行业在金融市场逐步放开后具备杠杆收购频发的潜质：经营性现金流充沛且稳定的传统行业；资产负债率较低；估值较低。食品饮料、建筑材料、采掘、化工行业同时具备以上三个特点，杠杆收购的目标公司较大概率会在这些行业中出现。
“50倍杠杠，空手套白狼，背后是阿里还是明天系”，一时间各种传闻纷至沓来。最让市场纠结的，是赵薇仅仅动用了6000万元，用高达50倍的杠杠便撬动逾30亿元成为了一家市值逾百亿公司的实际控制人。
杠杠收购，这个在资本市场上并不新鲜的玩法如今在A股市场大行其道。从几倍杠杆到十几倍甚至数十倍，上市公司控股权转让过程中杠杠放大的倍数愈发疯狂，如果说在收购过程中确确实实涉及了实业并购或许无可厚非，可惜的是大多数的股权转让仅仅只是股权转让。
高杠杆下的“壳生意”如今成了A股的一道风景，可是太阳底下没有新鲜事儿。如果说“害人精”们借助杠杆收购有可能毁了实体经济，那么这些资本掮客的玩法又该如何处理呢？对于赵薇收购万家文化放行与否或许将成为一把尺子，因为只有“老虎”、“苍蝇”一起打，才能体现资本市场公平、公正的核心。
小燕子燃爆杠杆收购
2016年岁末，万家文化的一则股权转让公告瞬间吸引了市场关注的眼球。公司第一大股东万家集团计划将公司29.14%的股份即1.85亿股，以30.6亿元的价格转让给西藏龙薇文化传媒有限公司（下称“龙薇传媒”）。
龙薇传媒的实际控制人正是知名影视艺人赵薇。如果转让完成，赵薇将成为万家文化实际控制人，而原大股东万家集团持股仅剩882.23万股，如果不是持股30%的要约收购线存在，或许万家文化会悉数转让手中股份。
按照惯例，交易所对小燕子收购万家文化的资金来源、后续安排以及背后是否涉及“阿里系”等热点问题进行了问询，也正是万家文化随后对问询的回复，彻底燃爆了市场敏感的神经。
回复公告显示，在30.6亿元的收购款中，其中股东自有资金借款6000万元、第三方机构西藏银必信资产管理有限公司（下称“西藏银必信”）借款15亿元、拟向金融机构股票质押融资15亿元。
公告披露，赵薇夫妇通过持有阿里影业（01060.HK）、唐德影视（300426.SZ）等多家上市公司股权和不动产资产以及各种投资，资产总价值约56.63亿元，身价不菲的赵薇在此次收购中，真正的出资额只不过6000万元。
也就是说，赵薇此次收购动用的杠杆达到了50倍之多。在上述借款中，对外借款15亿元的年化利息为10%，这笔借款不需要任何抵押，仅仅需要赵薇的信用担保，3年到期后一次还本付息。
以所持万家文化股权做抵押融资获得的15亿元的年化利息为6%，只需每季度或半年支付利息，3年后偿还本金和剩余利息。在动用50倍杠杆的同时，赵薇还尽可能地将还款计划延后，以时间换空间，最大限度地将资金成本降低。
看似每年2.4亿元的高额利息支出，通过还款付息时间的安排，赵薇将偿债压力尽可能的推后了。这是因为虽然赵薇夫妇资产不菲，可随时变现也非易事，不需要抵押的借款，还没拿到手却已经承诺去抵押的股权，则能帮助赵薇完成这笔收购。
西藏银必信出借15亿元给龙薇传媒仅需要赵薇的个人信用担保，且西藏银必信的出资并没有再次加杠杆全部为自有资金。
另外的15亿元需要龙薇传媒质押融资，质押的对象则是还没有到手的万家文化那1.85亿股的股份，这种将还不属于自己的股份提前准备质押的行为与空手套无异了。
并且，在此次收购中，龙薇传媒并没有任何资金，其所出资的6000万元也是赵薇出借而来，这笔借款并没有规定还款期限，也没有收取利息，但在成为万家文化大股东后，赵薇的这笔借款恐怕最終也要算在上市公司身上。
6000万元撬动30亿元借款，杠杆放大50倍，举牌上市公司的保险公司动用的杠杆远不能比，而且这还是在明确去杠杆的政策背景下发生；西藏银必信借款的15亿元虽说有10%的利息回报，担保的除了赵薇的个人信用，其他任何措施都没有，借款方却愿意承担高杠杆下整个资本运作最大的风险。
其实，杠杆收购本无可厚非。由于收购涉及的体量较大，收购方自身资金实力无法达到收购要求时，通过第三方资金的“过桥”帮助以顺利实现收购目的，如果后续经营得当，将是一次三方都将受益的圆满故事。
问题在于如果无限放大杠杆，企图以小博大，那么未来的现金流能否覆盖如今的收购成本就成为问题了。由于杠杆过高，收购而来的公司一旦出现股价巨幅波动，那么质押股份爆仓引发的一连串问题就将纷至沓来，ST慧球（600556.SH）爆仓的经历距今并不遥远。
其实，杠杆收购不是洪水猛兽，无论是实业还是金融，经营过程中都不可避免的加杠杆，问题在于加杠杆的目的是什么，究竟是为了经营还是为了炒作，这才是问题的核心，如果将上市公司作为一种资产来炒作，那这样的杠杆收购无疑是在作恶。
赵薇控股的龙薇传媒拿出6000万元控制了一家市值百亿元的上市公司，其借款平均利率也达到了8%左右，这意味着每年2.4亿元上下的利息付出。如果说收购诚意可以用现金衡量的话，夫妇身价近60亿元的小燕子的诚意显然还难以让市场满意。
与出现在收购中的前台人物相比，幕后真正的出资人是谁，这些资金又从哪里来，这些资金是否还有杠杆融资等等，市场都一无所知。这些神秘的机构通过层层设计，以数层的持股设计将真正的出资人悄然隐藏起来，收购中的前台人物可能只是提线木偶而已。
杠杆中的夹层资金生意
由于种种原因，上市公司大股东转让控股权，接盘方无非两种。一是有实业背景的股东接手，比如吉利控股以10.81亿元的价格拿下了*ST钱江（000913.SZ）29.77%的股份，君华集团以48.18亿元成为齐翔腾达（002408.SZ）的大股东。 另外一种则是目前市场上更为流行的方式，即突击成立一家壳公司，然后通过借款和股权质押的方式融资，以数倍甚至数十倍的杠杆来拿下上市公司的控股权，这也是目前市场上最为诟病的收购方式。
就在万家文化收购案如火如荼进行之前的2016年6月，银鸽投资（600069.SH）的控股权也正在发生着变更。深圳市鳌迎投资管理有限公司（下称“鳌迎投资”）通过公开拍卖受让漯河银鸽集团100%的股权，后者持有银鸽投资总股本的47.35%。
鳌迎投资此次出价达到了31.58亿元，鳌迎投资实控人孟平将成为上市公司新的实际控制人。由于股权变更触及了30%的要约收购红线，2016年11月，银鸽投资发布要约收购书，拟以8.68元/股向银鸽集团之外的所有上市公司股东发出要约收购。要约收购金额最高可达57.08亿元。
根据要约收购书，鳌迎投资2013-2015年的总资产为962万元、2345万元和2406万元，同期的营业收入都为21万元，净利润为757元、4211元和60万元。显然，以鳌迎投资的收入规模和家底儿，这家公司是难以完成“蛇吞象”式的收购。
并且，鳌迎投资承诺将于2019年5月26日之前向上市公司注入优质资产。因为银鸽投资原来的间接控股股东河南能源化工集团曾承诺为上市公司注入优质资产，收购后的鳌迎投资需承接其这个还未实现的承诺。
公告披露，鳌迎投资主要从事对外投资及汽车租赁业务。以公司目前的经营业绩来看，鳌迎投资既没有实力收购银鸽投资，也没有拿得出手的资产兑现未来的承诺。那么，公司是如何筹集到超过30亿元的真金白银呢？
鳌迎投资的控股股东是深圳中商华融投资咨询（有限合伙）（下称“中商华融”），实际控制人是出生于1951年的孟平女士。65岁的孟平在公开信息上并没有什么痕迹，其也没有个人资产可供使用，收购资金靠的只能是第三方的援助。
在收购银鸽投资股权的过程中，鳌迎投资的自有出资为1亿元，其余30.58亿元由控股股东中商华融借款取得，借款期限为3年，借款到期后经中商华融同意可以展期，借款年化利率为8%，付息方式为到期一次还本付息。
在逾30亿元的借款中，北方国际信托股份有限公司（下称“北方国际信托”）是最大的出资人。在收购银鸽投资之后的2016年11月，北方国际信托突击入股中商华融，出资31.7亿元占到了中商华融合伙份额的90.57%。其中作为优先级有限合伙人认缴出资26.5亿元，作为中间级有限合伙人认缴出资5.2亿元。
北方国际信托的实际控制人是天津国资委控股的泰达控股。从控股权和出资来看，天津国资似乎成为此次杠杆收购的买单人，可实际情况并非如此，北方国际信托的资金并非自己出资，而是全部来自中国海外控股集团有限公司（下称“中海控股”）。
中海控股通过北方国际信托设立的单一资金信托计划出资31.7亿元，从而持有中商华融90.57%合伙份额，该信托计划资金来源为中海控股合法所有的资金。
中海控股共有3家股东，持股41%的中国国防金融研究会是以军民融合方式组建的高端智库为国家和军队提供决策咨询服务；持股39%的中国城镇化促进会由发改委、住建部等10家单位组成，专门从事城镇化研究；持股20%的中国工业经济学会则隶属民政部，是中国工业经济研究方面的重要学术团体。
除了中海控股委托的北方国际信托外，中商华融还有另外4家有限合伙人，中商联合财富投资基金（北京）有限公司（下称“中商基金”）则作为普通合伙人成为中商华融实际控制人。并且，其同时作为鳌迎投资的普通合伙人也实现了对其的绝对控制。
深圳市信隆達资产管理有限公司（下称“信隆达”）持有中商基金65%的股份，中商基金同时是中商华融和鳌迎投资的普通合伙人，而孟平持有信隆达70%的股份，通过层层分级，孟平实现了以小博大，从而轻松控制了银鸽投资。
鳌迎投资仅需拿出1亿元就可以撬动逾30亿元，从而控股收购前市值逾50亿元的银鸽投资，要知道，孟平并非独自控股鳌迎投资，其本人实际的出资额也要远低于1亿元，因此，与看的见的逾30倍杠杆相比，孟平动用的真正杠杆水平或许更高。
除了鳌迎投资外，孟平控制的中商华融、中商基金和信隆达的主业全部是以投资、资讯业务为主，并没有哪家公司有真正的实业主业。与此同时，银鸽投资又是A股市场一个典型的“壳公司”。
2013年和2014年，银鸽投资的收入都在30亿元以上，但其归属母公司的净利润却是连续大幅亏损，合计亏损超过9亿元，带上“*ST”帽子之后的2015年，公司靠变卖资产和政府补助后的盈利才保住了上市地位。
2016年前三季度，银鸽投资亏损再度超过亿元，这意味着如果四季度无法扭亏公司将再度亏损。就是这样一家“壳公司”，在新股东入驻后，市值最高时翻了两倍之多，目前也达到140亿元上下。
显然，市场对新股东鳌迎投资抱有更大的期许，3年内注入优质资产的承诺是市场对新任大股东最大的愿景。不过，前任大股东未完成的承诺鳌迎投资是否会接力呢？如果鳌迎投资中途“下车”，那么跟随在车辙后面的投资者谁将会买单呢？
市场能确认的是，鳌迎投资承诺12个月不离场。一年后怎样做没有哪个投资者会知道，尤其是巨大的浮盈已经在账面上了。有谁能断言步森股份（002569.SZ）故事不会重演呢？
资本掮客壳生意
2016年6月，希努尔（002485.SZ）宣布终止重大资产重组，原本估价110亿元的北京星河互联创业投资有限公司（下称“星河互联”）上市之路戛然而止，徐茂栋梦想控股一家A股公司的计划不得不延后。
时间仅仅推迟了两个月，2016年8月和10月，徐茂栋先后以29.37亿元和10.12亿元从天马集团和上海睿鸷资产管理合伙企业（下称“上海睿鸷”）拿下天马股份（002122.SZ）和步森股份的控股权。 与动辄数十倍的杠杆相比，此次徐茂栋拿下两家公司的控股权动用的杠杆并不高。收购森马股份的10.12亿元中，自有资金为6.5亿元，其余3.62亿元通过股权质押融资方式获得，杠杆水平只有0.56倍。
不过，随后徐茂栋对杠杆比率做了调整。自有出资下降为4.87亿元，对外融资达到了5.25亿元，杠杆水平超过一倍。其中，北京基石恒润实业有限公司以每日0.2%的利息借款3.25亿元，借款5天；向陈飞宇以每日0.15%的利息借款2亿元，借款18天。
偿还两方借款人的资金同样是借新还旧。3.25亿元债务清偿来源于长城资本管理有限公司向徐茂栋控股的星河世界通过委托贷款提供的借款6亿元；2亿元债务清偿则来源于方正证券向上海睿鸷通过股票质押融资方式提供的3.86亿元，年化8%。
在收购天马股份的29.37亿元中，15.5亿元来自收购方喀什星河创业投资有限公司的母公司和兄弟单位；剩余13.87亿元来自向北京恒天财富投资管理有限公司转让所持有的星河互联集团有限公司30%股权的收益权。
这意味着收购天马股份的杠杆为0.89倍，徐茂栋收购两家公司所动用的资金的杠杆水平并不高。从转让方来看，步森股份原控股股东的收益率着实惊人。持股一年有余，收益率以数倍计。
与天马股份原控股股东天马集团一直持有公司控股权不同，步森股份的控股股东-上海睿鸷只是一个资本市场上的过客。在以10.12亿元转让控股权后，它们获得的是数倍回报。
时间回溯至2015年的4月，此时上海睿鸷以8.36亿元揽下了森马股份29.86%的股份。在上海睿鷙股东构成中，北京非凡领驭投资管理有限公司（下称“非凡领驭”）出资860万元成为上海睿鸷的普通合伙人，成为步森股份的控股股东。
非凡领驭股东为杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖4名自然人，持股比例均为25%，且签署一致行动协议，成为公司的实际控制人。
此外，刘靖与另外两名自然人和一家机构作为上海睿鸷的有限合伙人是主要的出资人，其合计出资约8.3亿元，其仅享有固定收益权，真正的收益都掌握在非凡领驭4个自然人手中。
持股仅仅一年多之后，上海睿鸷就以10.12亿元将步森股份控股权转让，在扣除有限合伙人的固定收益后，不到两亿元的收益都将由非凡领驭4个自然人享有，而其最初的出资仅仅只有860万元。
在出售过程中，上海睿鸷4.98%的股份还未出手。以目前步森股份的股价，这剩余的股份的身价将比最初转让时获得的对价更高，因此，4名自然人获得的收益还没有终结。
在最初获得步森股份控股权时，上海睿鸷曾承诺，取得股份之后的12个月内不会转让所持股份，也没有对公司业务作出重大改变或调整的计划。
不错，上海睿鸷一年内没有对步森股份做出重大重组，也没有转让公司股份，但仅仅一年过了3个月后，上海睿鸷就将股份转卖他人，而步森股份即将再度陷入亏损。
2016年前三季度，步森股份亏损了1150万元，且公司预计全年亏损3800万-4500万元之间，在此之前的2015年公司靠转让资产勉强实现了盈利。一年多的经营，上海睿鸷将这个“烂摊子”留给了徐茂栋。
这正是市场最为担心的地方，突击成立的PE公司获得上市公司控股权之后，其所想的并不是经营好公司从而获得增值回报，而是通过股权转让获得资本溢价。上市公司成为这些资本掮客盈利的工具。
在全面降杠杆之际，资本市场的各路“妖精”也被人人喊打之时，降杠杆无疑是一段时间内政府和监管部门工作的重中之重。如果对于此时出现的“逆势而为”视而不见，那么降杠杆在股市难免成为一句空谈了。
在2016年的中央经济工作会议上，中央政府指出，要在控制总杠杆率前提下把降低企业杠杆率作为重中之重。此次会议明确提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。可见，一些金融领域的高杠杆已经引起了高层的重视。
阿基米德曾说，“给我一个支点，我可以撬起地球。”实际上，目前的全球经济体系都是建立在杠杆的基础之上，不过任由杠杆的放大带来的就是经济的巨幅波动。2015年，由居民加杠杆带来杠杆牛市历历在目，随后去杠杆引发的股市波动让所有的投资者记忆深刻。
正因如此，无论是股市还是其他市场，降杠杆成为各行各业的工作重心之一。这也是中央经济工作会议对2016年提出的工作重心：推行“三去一降一补”的政策，即抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
从金融领域来讲，目前的降杠杆都做了哪些工作呢？仅从以下几个方面加以说明。2016年7月，银监会下发了被称为史上最严的银行理财新规，意在去金融杠杆，推动资金脱虚向实；债市市场上，新规禁止个人投资者参与债券回购，甚至连QFII和RQFII也排除在外，最高回购杠杆比例不得超过80%。
在非金融市场领域，房地产是降杠杆的重中之重。中央明确指出，“房子是用来住的、不是用来炒的”的这一核心要求。从严格限购、资金监管，到提高首付，严查首付贷等，楼市降杠杆的政策一波接一波，楼市在2016年上半年高烧之后，降温明显。
在各行各业降杠杆之时股市同样如此，在这样的大环境下，杠杆收购却如火如荼，面对这样的“逆流”，市场都在等待监管者给出自己的态度。市场不排斥杠杆收购，市场担心的是杠杆收购是否是一次又一次的炒壳生意。
上市公司成变现工具
2016年，股市降杠杆有两件大事，一是2016年12月，证监会宣布了对2015年场外配资违规案件的处罚，恒生网络、同花顺（300033.SZ）、铭创公司3家网络公司和多家资管公司遭到严厉处罚，共计罚款4.8亿余元。最惨的是恒生电子（600570.SH）旗下的恒生网络，作为场外配资的重灾区，其被罚没4.4亿元，这也导致恒生电子2016年业绩预降了99%。 其次是影响更大的“害人精”宣言。2016年年底，证监会主席刘士余在出席会议时痛批市场上出现了“妖精”和“害人精”，称他们用来路不明的钱从事杠杆收购，变成野蛮人，变成行业的强盗。
虽然刘士余并未明说所谓的野蛮人是谁，但市场一致认为，监管层的讲话矛头指向的就是以宝能系、恒大系为代表的部分激进保险资金。
刘士余在讲话中质问，拿着金融牌照的机构用大众的资金从事所谓的杠杆收购，实际上最终承受风险的是广大投资者，杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？“当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门”，刘士余直接喊话野蛮人。
万科与宝能系的股权之争将杠杆收购置于聚光灯下。王石对此评价是：它们层层借钱，循环杠杆，没有退路。一直这样滚雪球滚下去，就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购，一旦撑不下去，后果不堪设想。
相较于国外几经沉浮的杠杆收购历史，在并不成熟的国内资本市场上，杠杆收购尚在起步阶段，国外成熟市场杠杆收购的历史告诉我们，这里面既有传奇的经典，还有更多的无数加杠杆的收购而破产的机构。正因为如此，杠杆收购巨大的影响在资本市场未来受到的关注将日益增加。
在一个成熟的市场，杠杆收购投资人承担的债务压力依靠被收购方的资产和运营能力化解，并购而来的公司每年产生的现金流来覆盖并购方的偿债还息压力，在这整个流程中，风险源自并购标的的经营风险而非股价波动。
因此，在选择收购对象时，并购标的的现金流稳定型和经营能力是关注的重点，无论是收购方和并购标的通常不會首先选择将二级市场股价波动看作是未来变现或者退出的窗口，因此，杠杆收购方的首要目标是改善目标公司的盈利状况和企业价值，进而在退出时有一个可观的股本投资回报率。
显然，目前A股市场上的新玩家们并没有遵循这样的思路，以步森股份原大股东上海睿鸷为代表的一批新兴PE将上市公司股权看成了牟利的工具，其无心关注上市公司的经营业绩，也没有看中其团队的经营能力，它们选择的就是那些业务下降，甚至没有现金来源业务的“壳公司”。
这些PE机构利用还未到手的股权去质押融资，或者利用有限合伙、信托计划等方式撬动优先级和夹层资金，掌握了上市公司的控股权后，它们并不是看中上市公司本身的资产质量，而是看中资产运作和融资套现的平台。在炒作预期之后，它们则顺利实现了拉高套现的过程。
如果说步森股份是直接获利套现的标本，那么深圳惠程（002168.SZ）则是资本运作平台的典型。
汪潮涌、李亦非夫妇以19.02元/股，出资16.5亿元，较停牌前溢价1.14倍的代价成为深圳惠程的第一大股东。这是一家电气开关业务日渐西山、收入下滑至不足3亿元的“壳公司”。
大股东更迭后，新东家展开了一系列的资本运作。首先是深圳惠程与汪潮涌、李亦非夫妇旗下的信中利合作成立总规模不超过20亿元的并购基金。深圳惠程作为财务投资者出资5.8亿元，信中利担任了管理者的角色。
之后，并购基金先后进行了4次投资，最大的一笔是8亿元收购信中利旗下的北京信中利股权投资中心（有限合伙）100%股权和北京信中达创业投资有限公司100%股权。这次最大的关联交易投资顺利获得董事会通过，且不需要任何业绩承诺。
“上市公司+PE”模式成为深圳惠程的主要工作中心，而汪潮涌夫妇的信中利就是一家PE机构。掌握了深圳惠程这家上市公司，信中利投资的项目便有了理想的退出渠道。
信中利有巨大的项目资源，即使上市公司股价未达到当初的收购价，汪潮涌也能承受目前的局面。可更多的买家没有信中利这样的实力，他们也想依靠资本运作在二级市场割韭菜套现走人，如果赢了获利的是他们自己，输了的买单人则是资本市场。
杠杆收购扬帆
杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是指收购方以目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流作为抵押和担保举债融资取得收购资金来收购目标公司的一种并购形式。
杠杆收购自20世纪60年代诞生以来，经历了50年繁荣与低迷的交替更迭，并在1980年代已经成为全球第四次并购浪潮中最具影响力的并购模式之一。杠杆收购的主要使用者，如KKR、凯雷、黑石等一流的私募股权公司已经成为并购市场中的明星。
杠杆收购与一般的战略收购不同，其主要目的既不是整合上下游产业链，也不是谋求更大的生产份额或更经济的生产方式，杠杆收购投资人的最终目标是要实现退出时有一个可以接受的股本投资回报率（一般为20%以上的年化收益率）。投资人旨在改善目标公司的盈利状况和企业价值，目标公司产生的现金流主要被用来还本付息从而增大资本结构中的股权部分。
平安证券表示，相比国外杠杆收购的发展几经沉浮，国内因为资本市场不成熟，可选融资方式较少等原因使杠杆收购尚在起步阶段。但近期的宏观基本面和政策面均给予杠杆收购较大的成长空间。
首先，在周期性下滑和转型期衰退的宏观大背景下，流动性宽松将成为新常态，较低的利率水平使债务融资成本低廉，从而也将成为孕育杠杆收购的有效催化剂；其次，证监会、人民银行等部委发文鼓励企业兼并重组。
平安证券认为，随着资本市场的多层次发展，杠杆收购将在中国扬帆起航，未来股权较为分散的上市企业可能随时会遭遇“野蛮人”通过杠杆并购进行举牌的情况。
杠杆收购的基本模式
平安证券表示，虽然每个杠杆收购方案都各具特点，但大多数收购也有其共同的运作模式。杠杆收购的基本操作程序分为5个步骤：寻找与评估目标公司→确定收购框架→要约收购→重塑公司价值→退出。
步骤1，寻找与评估目标公司：收购方一般对目标公司有如下要求：“传统”和“成熟”的企业；有良好的现金流；强大的资产基础；资产负债率较低；有一支优秀的管理团队；有较大的成本压缩空间或有容易剥离的非核心业务；近期临时出现经营困难或市场价值被严重低估。 步骤2，确定收购框架：确定目标公司后需要设计收购框架，也就是确定资本结构（杠杆比率）。杠杆收购的基本框架是用40%以下的股权资本和60%以上的债务资本收购目标公司，其中优先级银行债务期限较短，为3–5年，次级债务则期限较长。
步骤3，要约收购：对上市公司所有股东发出收购要约（收购价格通常高出市价50%左右），使目标公司转为非上市公司。
步骤4，整改目标公司：通过董事会制订有效的激励机制、构造经营协同、削减经营成本、处置和剥离不良资产、改变市场战略，使企业增加利润和现金流，用于偿还收购中的融资债务。
步骤5，退出：被收购公司价值重塑后，投资者一般采取两种退出方式：一是再次公开上市，稀释自己在公司中的股权比例，逐渐退出；二是直接出售企业，将控制权转售给战略型买家。
杠杆收购的融资结构
传统LBO中的债务融资占比通常高达60%以上，其资本结构中的债务组成可能包含各种贷款、证券或其他债务工具。债务工具在基本结构等级中排位越高，其风险越低且其借方的资本成本也越低；然而，排位越高的债务工具往往灵活性越差，例如银行债务需要由各种形式的抵押物进行担保并要求借方严守某些财务比率来维持特定的信用特征。
平安证券研究发现，从1999年到2012年，杠杆收购融资结构在杠杆率水平、收购乘数、每種债务类别所占资本比例和股权出资比例等方面的变化较大。杠杆收购价格平均乘数在2001年至2007年间大幅上升，其原因是当时包括私人投资载体（私募股权基金和对冲基金）和类似CDO这样的结构性贷款载体大量出现。但是从2007年下半年开始，信贷市场形势由于次贷危机严重恶化，平均LBO杠杆率水平从2007年的6.2倍下滑到2008年的5.2倍，而同期LBO中平均股权出资的比例由31%上升至39%。
杠杆收购在中国
杠杆收购在中国的发展起步较晚、规模较小。法律政策的限制、融资工具的匮乏、金融中介的落后、高素质管理人才的稀缺等都是导致杠杆收购在中国缓慢前行的原因。
在20世纪90年代末国有企业和集体企业的产权改革中，杠杆收购作为融资工具被引入，且主要采用了管理层收购（MBO）形式。
平安证券认为，中国第一宗严格意义上的杠杆收购出现在2006年，即私募投资基金太平洋联合集团（PAG）收购好孩子集团68%的股权，剩余32%为好孩子集团管理层持有。
该收购中，PAG通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子集团的资产为抵押，向台北富邦商业银行借入相当于收购价50%的过渡性贷款，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。
统计表明，中国典型的杠杆收购大多由外资投资机构借助外资银行实现，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工机械等；相比之下，由于法规限制、融资工具匮乏等原因，国内投资机构参与的传统杠杆收购少之又少。
中国杠杆收购模式
平安证券表示，中国杠杆收购的常见模式主要有三种：
一个是以银行为主导的杠杆收购模式，银监会在2008年12月发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》改变了此前商业银行不得使用贷款从事权益性投资的禁令，为企业通过银行融资的方式来实施杠杆收购打开了一扇门。
另一个是以信托方式运作的杠杆收购模式，适合蓝筹公司和业绩优良且极具增长性的公司。目前，国内以信托方式运作的杠杆收购仍以管理层收购为主，且大致分为两种模式，一是信托公司向收购方或管理层提供资金；二是信托公司直接收购目标公司股份。
前者是公司或管理层和信托公司共同制定一个杠杆收购的信托计划，信托公司通过向商业银行或投资者发行资金信托计划募集资金，然后将所募集资金通过贷款方式给收购方或管理层，用于收购目标公司股份。在具体操作过程中，信托公司需要目标公司的股权质押，当收购方不能按时还本付息时，信托公司可将质押的股权变现。
后者是信托公司通过向银行或投资者发行资金信托计划募集资金，然后由信托公司出面收购目标公司，成为目标公司的股东。收购方或管理层与信托公司签订协议，约定在将来某一时间内溢价回购信托公司持有的目标公司股份。若到时收购方不能回购股份，质押的股权归信托公司所有。
还有一种则是以LBO基金运作的杠杆收购模式。LBO基金在国外盛行，LBO基金在LBO/MBO交易中具有三重角色：财务顾问；投入自己的资本，本身也是所有者，成为一般合伙人，与参与LBO股权投资的有限责任合伙人（通常是机构投资者）共担风险；作为LBO股权投资团体的监管代理人。LBO基金的收益来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人三个方面。
平安证券表示，中国式杠杆收购才刚刚起步，未来还有很多故事有待演绎，金融资本在流动性宽松的背景下四处寻找可收购标的，尤其对于股权相对分散的上市公司虎视眈眈。
A股市场具备如下特点的行业在金融市场逐步放开后具备杠杆收购频发的潜质：经营性现金流充沛且稳定的传统行业；资产负债率较低；估值较低。食品饮料、建筑材料、采掘、化工行业同时具备以上三个特点，杠杆收购的目标公司较大概率会在这些行业中出现。