论文部分内容阅读
核心提示：中国优质企业纷纷海外上市，凸显中国股市之痛，国内资本市场应尽快完善制度设计，推进多层次资本市场建设，提高市场吸引力和竞争力。
2014年对A股IPO来讲，是最不平凡的一年，投资者耳熟能详的关键词，如注册制、沪港通、阿里巴巴无缘A股等均能引发一场又一场热烈的大讨论。
盛宴始于上半年，聚美优品、京东等明星公司奔赴海外，引发中概股海外上市热潮，9月份阿里巴巴的上市则将热度推向顶峰，成为美国史上融资额最大的IPO。
当大家为这样一家中国公司欢呼雀跃时，也有不少人为中国自己的A股扼腕长叹。中国企业“被逼着”远赴海外上市，已经开始倒逼中国A股市场改革。
对于陷入长期疲弱和缺乏增量资金的A股来说，沪港通也只是拯救沪市治标不治本的措施，提振A股市场仍需从制度入手，健全资本市场，为企业上市提供充分的“养料”。
扎堆海外上市值得反思
9月19日晚9时30分，阿里巴巴正式登陆纽约证券交易所，股票代码BABA，开盘价92.7美元/股，截至当日收盘，股价维持在93.89美元/股，较发行价68美元增长38%，市值高达2314.39亿美元，超越Facebook（脸谱），成为仅次于谷歌（市值4031.83亿美元）的全球第二大互联网公司，同时也是继苹果、谷歌和微软之后的全球第四大科技公司。
这是今年以来全球最大的IPO，跻身有史以来全球前十大IPO项目，目前排名第三。单以美国证券市场而言，阿里巴巴已超过2008年3月IPO的Visa（196.5亿美元），成为美国最大的IPO项目。
本就关注度非常高的马云因公司上市和一句“梦想还是要有的，万一实现了呢？”顿时人气更加爆棚。
在这之前，聚美优品、京东等明星公司已足以吸引市场眼球。且不说还有其他公司，如新浪微博、乐居、途牛、猎豹、9158母公司天鸽互动、智联招聘、迅雷、乐逗游戏等。阿里的出现可谓是迄今为止中企海外上市的巅峰之作。
这也引发了国内对优质公司流失的讨论。事实上，今年“两会”期间，深交所总经理宋丽萍就曾表示，互联网企业纷纷选择海外上市值得反思。
“阿里们”的奔赴海外，与国内上市制度安排与设计不无关联。
A股采用审批制，会通过诸如盈利能力、成长性、市盈率、资产规模等一系列指标来帮助投资者判断上市公司的投资价值。
对大多數互联网企业而言，企业初创期或者高速扩张期往往亏损，上述条件未免显得过于苛刻。这在很大程度上就将一些非常具有发展潜力的公司排除在外。例如今年在美国上市的京东，其第二季度财报就显示，该季度仍然净亏损人民币5.8亿元。
想在国内上市？Impossible！（不可能的！）
“从目前看，阿里这样的公司不可能在国内上市。融资额大，原有股东都是外币，受限于国内制度。”华泰证券研究员许世刚表示。
互联网时代拥有人气就可能有利润，国内资本市场却缺少此类价值培育，不理解也不接纳。“美国人愿意接纳，国内这些企业也只能在美国挂牌。”知名经济学家宋清辉称。
加上国内上市排队数量大，政府导向制且费用高昂，甚至要等上两三年企业才有可能登上主板和创业板，这又加大了上市机会成本。
一系列种种限制导致更多企业纷纷绕道其他资本市场。迄今为止，中国在海外上市的大型互联网公司，总市值达到了3.1万亿元人民币。同期数据显示，目前A股的总市值是32.12万亿元人民币，而包括阿里巴巴在内的海外上市互联网公司约占到A股总市值的9.65%。
为何留不住
“这次来纽约就是想多要点钱回去。”路演现场，马云的一句话让投资者笑了起来，但背后彰显的其实是马云融资的自信。
没有投资者会否认阿里此次到美国的目的和野心，即便如此，资本市场仍会非常欢迎阿里们的到来，这在路演吸引800多名投资人到场的阵势就可见一斑，现场堪比iPhone6发布会不说，参与者清一色都是原本傲娇的投资人。
的确，现在缺的不是钱，而是好的投资机会。阿里能去上市，哪有不欢迎之理？反过来对阿里而言，若想能够拿到钱，关键是选对地方。除却制度因素外，恐怕这场热闹也会无缘A股。
这不仅源于海外市场整体表现良好，因投资者结构更为合理，公司也可得到更好的估值，说白了，那里可以融到更多的钱。
根据此前安永统计，中小型企业IPO在A股市场仍占主导。逾八成IPO在审企业已披露预计融资额，其中融资规模小于5亿元的占66%。
相对于海外，A股市场相对封闭，投资者也仍以散户为主，按成交额来看，散户占比可达80%，且持股期限基本上低于3个月，普遍较短且交易频繁，投资不理性造成上市公司流失，而上市公司的流失导致投资市场持续低迷，两者逐渐陷入一种恶性循环。
更具发展前景的中国互联网企业只能选择美国、香港等市场。“这些市场更重视上市公司成长性，鼓励创造价值和良性发展，也更具吸引力。”宋清辉说。
相较之下，中国A股市场就乏善可陈了。
财经评论员谭浩俊认为，大量优质企业转入到境外上市导致沪深市场优质企业资源缺乏，致使投资者信心不足。“要是沪深股市像阿里、腾讯这样的优质企业多一些，投资者的热情必定会大大增强。”谭浩俊撰文表示。
一方面是缺少优质公司，另一方面则是投资无门。由于中国资本账户受到管制，国内的投资者也很难直接购买优质公司股票。投资者无法直接享有红利，给中国资本市场带来不小影响。
中研普华IPO产业研究员肖健认为，国内多层次资本市场体系尚不健全，有限的市场容量难以容纳成千上万的拟上市公司。结构和层次单一化又进一步造成企业上市融资缺乏支撑平台。长此以往，带有工业化“烙印”的中国资本市场逐渐与经济转型的大背景有些脱节。 换句话说，尽管A股市场对中国经济发展和转变经济增长方式具有举足轻重的地位，但在支持创新以及与经济转型对接上仍显薄弱。
相比而言，从上世纪90年代开始，美国股市就一直保持着对新兴产业的“友好”态度，其资本市场成为了互联网产业飞速发展的重要驱动力。
庞大的中国消费者培育了国内这些互联网巨头，如今却无法成为他们的股东，从其成长中分得一杯羹，不禁让人扼腕叹息。
A股市场的制度改革已成燃眉之急。
沪港通倒逼A股改革
中国有关部门已经表示出担忧。
9月12日，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会总体支持符合条件的互联网、科技创新企业在A股上市，对于未盈利企业先到股转系统挂牌1年后到创业板上市，正在积极研究过程中，有关规则将争取尽快推出，如果涉及已有规章办法的调整，还需履行必要的法定程序。
一周之后，证监会进一步表明态度，注册制改革方案计划会在年底推出，目前相关准备工作正在进行当中。
细心的人便会发现，证监会新闻发言人再次作出表态时间正是阿里上市之日，两件看似并不相关的事情，实际上或也存在内在联系。“这其实是对阿里巴巴在美国上市的一种回应。”职业投资者皮海洲说。
A股市场进行注册制改革，就是为了减少“阿里们”流失海外现象的发生，为国内的“阿里们”在A股上市创造条件。
理想的注册制也许不能一步到位，但从大的改革路径看，A股市场将会从“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变。肖健认为，将判断权和选择权交给市场，是注册制的基本特征。
不过，注册制需要让拟上市公司自主地选择上市时间窗口、融资规模，而且企业最终能否成功挂牌，需要听从投资者的话语权。否则企业即使通过注册制登记，因为定价过高或者不被投资者看好，发行也会面临失败。
而与注册制配套的制度性安排——退市制度，也有了明确进展。日前发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》已于2014年11月16日起正式实施。
“这意味着新一轮资本市场退市制度开始步入实质性操作阶段。细化之后的制度明确了退市具体标准，并发出了要严格落实的信号。”肖健对本刊记者称。
但对投资者来说，一方面期待有熟悉且成熟的市场，另一方面也会希望有更多元的投资渠道。
好在是新的期待来了——沪港通启动。
2014年4月10日，中国证监会及香港证监会发布联合公告，宣布决定开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（“沪港通”）。9月4日，沪港通《四方协议》在上海证券交易所簽署，标志着具体承担沪港通市场组织业务的两所两司已经就各方面的机制安排达成完全一致。
11月17日，上海与香港股市互联互通试点正式开启。这标志着中国资本市场对外开放站上了新起点。
毫无疑问，沪港通推出的实施是中国深化金融改革及对外开放在资本市场领域的重要实践。在皮海洲看来，这是A股市场改革开放的又一实质性举措，能够加强两地资本市场的联系，推动资本市场的双向开放；同时有利于香港发展成为内地投资者重要的境外投资市场，巩固和提升香港的国际金融中心地位。
但由于是双向机制，无论从交易体系、市场估值还是投资回报率来看，港股市场明显具备优势。更多分析认为，沪港通并非A股市场救市政策。“从短期来看，资金仍然是会流向香港。”皮海洲表示。
未来真的会好吗
不过，沪港通对中国资本市场发展的长期意义仍不可小视。
从一定程度上，沪港通开启了新一轮内地资本市场和整个制度层面的改革。国信证券发展研究总部总经理何诚颖撰文称，它的实施将通过两地证券交易所的跨境资本流动缓缓打开中国资本管制的大门，拉开中国资本市场双向开放的序幕。
“不管是从短期还是长期来看，对资本市场的发展乃至股市走势都有着深远影响。”何诚颖表示。
倘若成行，两地投资者投资对方的股票提供了一个投资渠道，尤其是对于A股市场的投资者来说，投资港股也梦想成真。
而在国内，越来越多公司奔赴海外也在不断拍打起中国证券市场改革的浪花。
“中企海外上市一方面有望加速中国资本市场改革。另一方面促使更多国内投资者把眼光投到有潜力的小型创投团队，融资环境向好发展。”肖健说。
他表示，今年大批优秀企业在美完成上市已引发了我国创业板等相关部门的深思，创业板或将对这类公司上市的态度发生改变，未来一些尚未盈利但是发展潜力较大的互联网科技类公司或将也有机会登陆我国创业板。
只是制度改革尚需时间。在可预见的一两年时间内，类似于电商这类运营成本高、盈利压力大以及融资需求强的公司海外上市的热度仍不会降低。
根据天鹰资本的预计，2014-2015年，中国海外上市企业行业分布也将更加多元化，不仅互联网、电子商务、传媒、新能源等新兴行业表现活跃，消费服务、医疗卫生、金融等行业也表现良好。
在宋清辉看来，A股市场最终要走向成熟和国际化，完善退市制度和推行注册制，只是万里长征第一步。从审核制不可能一步就跃进到注册制，中间要有一个逐渐的过渡。
虽然审核制确实有很多问题，但这些问题并不是改为注册制就完全可以解决的，当务之急是让市场做主，从伪市场化过渡到市场化。
“这需要我们放慢脚步，对旧有的制度规则进行细致修补，从量变实现质变的跨越。届时，作为一个制度完备、环境公平、积极开放的市场，自然能吸引优秀的海内外企业到A股挂牌上市。”宋清辉说。（支点杂志2014年12月刊）
2014年对A股IPO来讲，是最不平凡的一年，投资者耳熟能详的关键词，如注册制、沪港通、阿里巴巴无缘A股等均能引发一场又一场热烈的大讨论。
盛宴始于上半年，聚美优品、京东等明星公司奔赴海外，引发中概股海外上市热潮，9月份阿里巴巴的上市则将热度推向顶峰，成为美国史上融资额最大的IPO。
当大家为这样一家中国公司欢呼雀跃时，也有不少人为中国自己的A股扼腕长叹。中国企业“被逼着”远赴海外上市，已经开始倒逼中国A股市场改革。
对于陷入长期疲弱和缺乏增量资金的A股来说，沪港通也只是拯救沪市治标不治本的措施，提振A股市场仍需从制度入手，健全资本市场，为企业上市提供充分的“养料”。
扎堆海外上市值得反思
9月19日晚9时30分，阿里巴巴正式登陆纽约证券交易所，股票代码BABA，开盘价92.7美元/股，截至当日收盘，股价维持在93.89美元/股，较发行价68美元增长38%，市值高达2314.39亿美元，超越Facebook（脸谱），成为仅次于谷歌（市值4031.83亿美元）的全球第二大互联网公司，同时也是继苹果、谷歌和微软之后的全球第四大科技公司。
这是今年以来全球最大的IPO，跻身有史以来全球前十大IPO项目，目前排名第三。单以美国证券市场而言，阿里巴巴已超过2008年3月IPO的Visa（196.5亿美元），成为美国最大的IPO项目。
本就关注度非常高的马云因公司上市和一句“梦想还是要有的，万一实现了呢？”顿时人气更加爆棚。
在这之前，聚美优品、京东等明星公司已足以吸引市场眼球。且不说还有其他公司，如新浪微博、乐居、途牛、猎豹、9158母公司天鸽互动、智联招聘、迅雷、乐逗游戏等。阿里的出现可谓是迄今为止中企海外上市的巅峰之作。
这也引发了国内对优质公司流失的讨论。事实上，今年“两会”期间，深交所总经理宋丽萍就曾表示，互联网企业纷纷选择海外上市值得反思。
“阿里们”的奔赴海外，与国内上市制度安排与设计不无关联。
A股采用审批制，会通过诸如盈利能力、成长性、市盈率、资产规模等一系列指标来帮助投资者判断上市公司的投资价值。
对大多數互联网企业而言，企业初创期或者高速扩张期往往亏损，上述条件未免显得过于苛刻。这在很大程度上就将一些非常具有发展潜力的公司排除在外。例如今年在美国上市的京东，其第二季度财报就显示，该季度仍然净亏损人民币5.8亿元。
想在国内上市？Impossible！（不可能的！）
“从目前看，阿里这样的公司不可能在国内上市。融资额大，原有股东都是外币，受限于国内制度。”华泰证券研究员许世刚表示。
互联网时代拥有人气就可能有利润，国内资本市场却缺少此类价值培育，不理解也不接纳。“美国人愿意接纳，国内这些企业也只能在美国挂牌。”知名经济学家宋清辉称。
加上国内上市排队数量大，政府导向制且费用高昂，甚至要等上两三年企业才有可能登上主板和创业板，这又加大了上市机会成本。
一系列种种限制导致更多企业纷纷绕道其他资本市场。迄今为止，中国在海外上市的大型互联网公司，总市值达到了3.1万亿元人民币。同期数据显示，目前A股的总市值是32.12万亿元人民币，而包括阿里巴巴在内的海外上市互联网公司约占到A股总市值的9.65%。
为何留不住
“这次来纽约就是想多要点钱回去。”路演现场，马云的一句话让投资者笑了起来，但背后彰显的其实是马云融资的自信。
没有投资者会否认阿里此次到美国的目的和野心，即便如此，资本市场仍会非常欢迎阿里们的到来，这在路演吸引800多名投资人到场的阵势就可见一斑，现场堪比iPhone6发布会不说，参与者清一色都是原本傲娇的投资人。
的确，现在缺的不是钱，而是好的投资机会。阿里能去上市，哪有不欢迎之理？反过来对阿里而言，若想能够拿到钱，关键是选对地方。除却制度因素外，恐怕这场热闹也会无缘A股。
这不仅源于海外市场整体表现良好，因投资者结构更为合理，公司也可得到更好的估值，说白了，那里可以融到更多的钱。
根据此前安永统计，中小型企业IPO在A股市场仍占主导。逾八成IPO在审企业已披露预计融资额，其中融资规模小于5亿元的占66%。
相对于海外，A股市场相对封闭，投资者也仍以散户为主，按成交额来看，散户占比可达80%，且持股期限基本上低于3个月，普遍较短且交易频繁，投资不理性造成上市公司流失，而上市公司的流失导致投资市场持续低迷，两者逐渐陷入一种恶性循环。
更具发展前景的中国互联网企业只能选择美国、香港等市场。“这些市场更重视上市公司成长性，鼓励创造价值和良性发展，也更具吸引力。”宋清辉说。
相较之下，中国A股市场就乏善可陈了。
财经评论员谭浩俊认为，大量优质企业转入到境外上市导致沪深市场优质企业资源缺乏，致使投资者信心不足。“要是沪深股市像阿里、腾讯这样的优质企业多一些，投资者的热情必定会大大增强。”谭浩俊撰文表示。
一方面是缺少优质公司，另一方面则是投资无门。由于中国资本账户受到管制，国内的投资者也很难直接购买优质公司股票。投资者无法直接享有红利，给中国资本市场带来不小影响。
中研普华IPO产业研究员肖健认为，国内多层次资本市场体系尚不健全，有限的市场容量难以容纳成千上万的拟上市公司。结构和层次单一化又进一步造成企业上市融资缺乏支撑平台。长此以往，带有工业化“烙印”的中国资本市场逐渐与经济转型的大背景有些脱节。 换句话说，尽管A股市场对中国经济发展和转变经济增长方式具有举足轻重的地位，但在支持创新以及与经济转型对接上仍显薄弱。
相比而言，从上世纪90年代开始，美国股市就一直保持着对新兴产业的“友好”态度，其资本市场成为了互联网产业飞速发展的重要驱动力。
庞大的中国消费者培育了国内这些互联网巨头，如今却无法成为他们的股东，从其成长中分得一杯羹，不禁让人扼腕叹息。
A股市场的制度改革已成燃眉之急。
沪港通倒逼A股改革
中国有关部门已经表示出担忧。
9月12日，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会总体支持符合条件的互联网、科技创新企业在A股上市，对于未盈利企业先到股转系统挂牌1年后到创业板上市，正在积极研究过程中，有关规则将争取尽快推出，如果涉及已有规章办法的调整，还需履行必要的法定程序。
一周之后，证监会进一步表明态度，注册制改革方案计划会在年底推出，目前相关准备工作正在进行当中。
细心的人便会发现，证监会新闻发言人再次作出表态时间正是阿里上市之日，两件看似并不相关的事情，实际上或也存在内在联系。“这其实是对阿里巴巴在美国上市的一种回应。”职业投资者皮海洲说。
A股市场进行注册制改革，就是为了减少“阿里们”流失海外现象的发生，为国内的“阿里们”在A股上市创造条件。
理想的注册制也许不能一步到位，但从大的改革路径看，A股市场将会从“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变。肖健认为，将判断权和选择权交给市场，是注册制的基本特征。
不过，注册制需要让拟上市公司自主地选择上市时间窗口、融资规模，而且企业最终能否成功挂牌，需要听从投资者的话语权。否则企业即使通过注册制登记，因为定价过高或者不被投资者看好，发行也会面临失败。
而与注册制配套的制度性安排——退市制度，也有了明确进展。日前发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》已于2014年11月16日起正式实施。
“这意味着新一轮资本市场退市制度开始步入实质性操作阶段。细化之后的制度明确了退市具体标准，并发出了要严格落实的信号。”肖健对本刊记者称。
但对投资者来说，一方面期待有熟悉且成熟的市场，另一方面也会希望有更多元的投资渠道。
好在是新的期待来了——沪港通启动。
2014年4月10日，中国证监会及香港证监会发布联合公告，宣布决定开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（“沪港通”）。9月4日，沪港通《四方协议》在上海证券交易所簽署，标志着具体承担沪港通市场组织业务的两所两司已经就各方面的机制安排达成完全一致。
11月17日，上海与香港股市互联互通试点正式开启。这标志着中国资本市场对外开放站上了新起点。
毫无疑问，沪港通推出的实施是中国深化金融改革及对外开放在资本市场领域的重要实践。在皮海洲看来，这是A股市场改革开放的又一实质性举措，能够加强两地资本市场的联系，推动资本市场的双向开放；同时有利于香港发展成为内地投资者重要的境外投资市场，巩固和提升香港的国际金融中心地位。
但由于是双向机制，无论从交易体系、市场估值还是投资回报率来看，港股市场明显具备优势。更多分析认为，沪港通并非A股市场救市政策。“从短期来看，资金仍然是会流向香港。”皮海洲表示。
未来真的会好吗
不过，沪港通对中国资本市场发展的长期意义仍不可小视。
从一定程度上，沪港通开启了新一轮内地资本市场和整个制度层面的改革。国信证券发展研究总部总经理何诚颖撰文称，它的实施将通过两地证券交易所的跨境资本流动缓缓打开中国资本管制的大门，拉开中国资本市场双向开放的序幕。
“不管是从短期还是长期来看，对资本市场的发展乃至股市走势都有着深远影响。”何诚颖表示。
倘若成行，两地投资者投资对方的股票提供了一个投资渠道，尤其是对于A股市场的投资者来说，投资港股也梦想成真。
而在国内，越来越多公司奔赴海外也在不断拍打起中国证券市场改革的浪花。
“中企海外上市一方面有望加速中国资本市场改革。另一方面促使更多国内投资者把眼光投到有潜力的小型创投团队，融资环境向好发展。”肖健说。
他表示，今年大批优秀企业在美完成上市已引发了我国创业板等相关部门的深思，创业板或将对这类公司上市的态度发生改变，未来一些尚未盈利但是发展潜力较大的互联网科技类公司或将也有机会登陆我国创业板。
只是制度改革尚需时间。在可预见的一两年时间内，类似于电商这类运营成本高、盈利压力大以及融资需求强的公司海外上市的热度仍不会降低。
根据天鹰资本的预计，2014-2015年，中国海外上市企业行业分布也将更加多元化，不仅互联网、电子商务、传媒、新能源等新兴行业表现活跃，消费服务、医疗卫生、金融等行业也表现良好。
在宋清辉看来，A股市场最终要走向成熟和国际化，完善退市制度和推行注册制，只是万里长征第一步。从审核制不可能一步就跃进到注册制，中间要有一个逐渐的过渡。
虽然审核制确实有很多问题，但这些问题并不是改为注册制就完全可以解决的，当务之急是让市场做主，从伪市场化过渡到市场化。
“这需要我们放慢脚步，对旧有的制度规则进行细致修补，从量变实现质变的跨越。届时，作为一个制度完备、环境公平、积极开放的市场，自然能吸引优秀的海内外企业到A股挂牌上市。”宋清辉说。（支点杂志2014年12月刊）