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摘要：随着全球经济一体化程度不断加深，中国持续性的双顺差导致的国际收支失衡对国际经济关系健康发展和宏观经济健康运行不利，出于推动国内金融改革和应付外部冲击的需要，中国有必要加大资本开放力度，在更大程度上转向实行资本账户的自由化，尤其重点偏向放松或解除对资本流出的管制，当前我国较稳定的宏观经济体系和较完备的金融体系也为开放创造了条件。
关键词：国际收支失衡；宏观经济运行；资本开放；人民币国际化
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2012）19-0098-03
在经济全球化的浪潮不断推进的当今，世界各国所共同面临的一个课题就是如何协调国际收支失衡带来的不利影响，尤其是一些国家发生的国际收支结构性不平衡、外债负担过重、汇率大幅度震荡等，甚至有引致全球经济失衡的风险，严重的会最终引发全球性的经济危机。
如果一国贸易顺差是持续的，那么对于本国而言，第一，会使得本币升值从而不利于本国商品出口；第二，会使得本国的货币供应量增加，通货膨胀风险加大；第三，会引起国际贸易摩擦，不利于国际经济关系的健康发展。另外，一国持续的贸易顺差也会影响到逆差国的经济实力和金融稳定。
中国作为一个持续性贸易顺差的国家，一方面中国国际收支失衡，对中国的国际经济关系发展有一定的消极作用，相关国家针对中国的贸易保护措施层出不穷。比如，中国每年都要经历许多贸易摩擦和壁垒。从2002年起，针对中国的“两反两保”贸易摩擦案件开始大幅增长，截止到2006年，共达332起。就印度、土耳其等发展中国家而言，其对中国发起的贸易救济调查的案件数已经占到了中国遭遇的贸易摩擦1/3以上。就欧盟而言，其对中国的反补贴、反倾销调查的案件数量目前也已占其总数的1/3，中国俨然成其反倾销调查的第一目标国。至于美国，2007年以来其对中国的反倾销和反补贴调查各类案件数量均大幅增加，此外美国还对中国发起“337调查”17起，涉案金额近20亿美元。
另一方面，国际收支失衡使得中国经济走入了一个怪圈：贸易顺差-人民币升值预期-“热钱”流入-外汇储备增长过快-基础货币被迫过多投放-流动性过剩-低廉的要素价格及银行的主动放贷-信贷规模及投资规模增长过快-贸易顺差。如果考虑到外国在华直接投资持续净流入使得中国在资本项目下也是顺差的话（只有1998年资本和金融账户出现小额逆差），就会有这样一个循环：“双顺差”—外汇储备大幅增长-基础货币被迫过多投放-流动性过剩-通货膨胀-银行提高存款准备金率-中小企业融资难等问题。以上两个循环都提到了中国的外汇储备的快速增长，而外汇储备的大幅度波动源于中国稳定汇率小幅度波动的目标，与此同步，中国的外汇占款也是不断攀高的，而由此导致流动性过剩以及削弱货币政策的传导性。显然，由于对外开放的不断扩大与深化，中国不能满足克鲁格曼的“三元悖论”理论模型的严格假设，因此我国货币政策的独立性和汇率有管理的小幅波动两大目标的执行效果就大打折扣。总体而言，当前国际收支失衡对中国的宏观经济运行不利。
中国实际上处于经常项目与资本项目双顺差急剧增加和宏观经济失衡的双重压力之下。IMF曾针对采取资本管制的45个发展中国家和经济转型国家做出一项实证分析，发现这些国家资本管制与国际收支平衡的关系并不显著，前者对后者的管理支持有限。出于推动国内金融改革和应付外部冲击的需要，中国有必要加大开放力度，在更大程度上转向实行资本账户的自由化，尤其要重点偏向放松或解除对资本流出的管制，以此来缓解顺差带来的各种压力，如实际汇率升值和通货膨胀等。
当前，我国国民经济整体状况稳定，政府宏观调控能力逐步增强，金融监管不断完善，金融市场体系较为完备，我国金融市场化解风险的能力不断增强。另外，我国已是世界第二大经济体和第二大贸易国，且短期内GDP增长仍能维持在8%上下，我国外汇储备超过3万亿美元，宏观经济体系具有较强的抗冲击能力。根据央行公布《2011年四季度金融统计数据表》显示，截至2011年底外汇储备规模达3.181万亿美元。央行行长周小川对此明确表示大大超过了中国的需要。如此一来，若我国实行资本项目开放，国内资本大量外流，将有比较充分的储备应对。
从另一个角度讲，以上提到的中国贸易摩擦与双顺差压力不断升级背后隐藏的正是中外关于人民币汇率的博弈。多数国家都持有这样一种逻辑，即由于人民币被低估，中国大规模的出口冲击了国际市场，从而影响了其他国家的贸易平衡、国内就业和经济发展。中国作为一个经济人口大国，最终有必要让人民币国际化，因为这不仅是中国经济长期增长和政治实力提高后的必然选择，中国也能从人民币的国际化中获得战略利益，比如参与制定国际事务中的相关规则。而人民币要想实现国际化，前提是人民币可自由兑换，因此中国资本账户必须逐步开放。过去的10多年间，监管层担心人民币大幅升值可能导致较多外贸企业承受损失。现在这种担心已经大为减轻，因为国内出口制造业竞争力逐渐增强，有能力应对人民币小幅渐进升值。2011年，我国一般贸易进出口19245.9亿美元，增长29.2%，占同期进出口总值的52.8%，所占比重较2010年提升2.7个百分点，说明如果资本项目开放后人民币升值较快，则有利于淘汰低效率的出口制造企业。
一般来说，货币的自由兑换分为四个阶段：经常项目自由兑换、资本项目自由兑换、国内可兑换和完全自由兑换。目前，中国已经完成了人民币经常项目的自由兑换。而虽然在IMF开放资本账户的43个科目中，我国已开放了其中的40个，仅有3个仍不同程度地予以管制，不过具体来看的话，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。
总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与资本账户开放还有较大距离，致使存在其他一些因素制约人民幣国际化的脚步： 第一，我国金融体系还不健全。首先，商业银行尤其是国有商业银行仍然是中国金融体系的核心，从账面上看，我国银行的不良贷款率为1.0%、拨备覆盖率为278.1%、资本充足率为12.7%，这些财务指标极其稳健。不过，我国银行业的潜在风险还是很大：多年来我国银行业竞争并不充分，监管机制并不完善。首先，我国商业银行普遍缺乏操作国际资本的相关经验，加上外资银行经营管理更为成熟、服务更为优质，将对我国商业银行形成巨大的竞争压力，增加我国银行体系的不稳定性；近20万亿元的巨额地方债务(含五级政府)，以及当下已经暴露出的齐鲁银行巨额骗贷案和烟台银行巨额票据违规案，还有中国民间借贷的乱象丛生对银行体系的冲击等，无不显示着巨大的债务风险和监管风险。其次，微观主体抗冲击能力仍有待提高，资本账户开放过程中存在不容忽视的风险。如果防范措施不完善，一旦人民币在短期内升值，随之而来的将是出口锐减、出口企业陷入困境、人民币投机现象增加，导致金融动荡和经济危机到来。资本账户开放也会带来国际资本大量、快速流入流出，导致金融市场不稳定性加大。
第二，我国证券市场规模较小，股票市场与债券市场发展失衡。首先，中国股票市场不发达，直接融资比例较低。虽然中国资本市场发展较快，融资规模不断扩大，截止到2011年6月境内股市总筹资约4.21万亿元，不过，实际上，我国企业在证券市场上进行融资，主要都来源于股票市场。尤其近几年融资速度加快，2010年境内外证券融资为1.26万亿元，2011年上半年为0.42万亿元，但与同期金融机构新增贷款相比仍较低，分别仅占后者的16%和10%。其次，中国债券的发育程度较低，尤其是企业债券市场规模很小。国债和政策性银行债在中国有价证券的发型中占主导地位，其中政策性银行债发行量增长更为迅猛。2010年，政府债券、央行票据和政策性银行债分别占据33.03%、20.28%和25.58%的市场份额，三大债券基本垄断了中国债券市场，而与企业、居民等实体经济部门相关的、真正市场化的商业银行债券、企业债券和短期融资券三者之和，却只占市场总额的13.45%。债券市场的发展缓慢与市场机制缺失，造成中国债券市场资源配置的低效率，并制约着人民币国际化的进程。
考虑到以上情况，对于制定资本项目可兑换的政策目标时，央行行长周小川曾指出有三个原则需要考虑。一是有必要对私人和公共债务实行宏观审慎性管理，防止出现大的货币错配。这么做是出于防范系统性风险、维护经济金融稳定的需要，并非妨碍资本项目可兑换。二是有必要对金融跨境交易进行必要的监控。目前，有三个方面的监控是国际上认可并形成共识的：反洗钱、反恐融资和防范过度使用避税天堂。三是有必要对短期投机性跨境资本流动进行适当的管理。
同时，周小川强调，实现资本项目可兑换还有一个条件，就是人民币汇率要接近均衡水平，否则，敞开后会给投机者套利创造较大的便利。现在还没有一个公认的权威测算模型，不过经过几年的渐进调整，人民币汇率离均衡水平越来越近。尤其从经常项目平衡的角度看，人民币汇率水平在过去几年间向均衡点明显靠拢了。一个标准是，均衡汇率是应该能够使其对外贸易实现基本均衡时的汇率。而实现贸易均衡应该将贸易顺差对GDP的贡献比重控制在4%以内。商务部数据显示，2011年全国贸易顺差则从2010年的1845亿美元收窄至1551亿美元，创下3年来的新低。同时贸易顺差占GDP的比重也从2010年的3.1%下降至2011年的2.3%左右的水平。中国人民银行货币政策委员会委员李稻葵预计中国经济的外贸顺差再经过一到两年的努力会逐渐消失，而经常账户的顺差也会因此下降到2%以下。这说明，人民币汇率水平已经趋近均衡汇率水平。如此一来，随着浮动区间进一步扩大、管制减少，改革的困难就会较小，创造人民币最终实现资本项目开放的条件就会越来越具备。
开放资本项目就是为借贷双方增加回报、降低风险提供更多的选择机会，提高资本的利用效率，企业也会有更多的融资渠道和获利空间。开放资本账户有利于我国企业对外投资（尤其是国际金融危机为我国对外直接投资带来了机会），有利于减少顺差，缓解外汇储备增长的压力，也有利于购并国外企业，获取技术、市场和资源便利，提高我国企业可持续竞争能力。另外，资本账户的开放，可以使我们享有融入全球金融市場的利益：不仅能够加快国外资本进入中国的速度，减少资本自由流动的障碍，促进国外金融机构进入中国金融市场，完善中国金融体系，增强市场活力；还能提高中国证券市场的融资能力以及带动中国商业债券的发展。
总之，在国际收支顺差、人民币存在升值压力的背景下，依靠严格的资本管制已经无法保障金融安全，进一步开放资本账户，促进金融体系的资金配置效率和金融机构运行效率的提高才是真正的金融安全保障。资本账户开放不仅是一个参与经济全球化的重要标志，也是实现外部收支均衡、促进国际资本流动、国际金融市场形成以及人民币国际化的需要。
参考文献
［1］叶伟春.中国资本账户开放的利弊及对策研究［J］.上海金融，2010，（8）.
［2］叶伟春.资本账户开放的经济效应研究［M］.上海：上海财经大学出版社，2009.
［3］刘雅楠.中国资本账户开放过程中的风险及预警［D］.北京工商大学硕士学位论文，2005，（6）.
［4］国际货币基金组织.国际收支手册（第五版）［M］.北京：中国金融出版社，1994.
［5］中国人民银行调查统计司课题组.我国加快资本账户开放的条件基本成熟［J］.中国金融，2012，（5）.
［6］黄平晁.人民币汇率改革回顾与前景展望［J］.对外经贸统计，2007，（5）.
［7］邓娴子.内外压力下的人民币资本账户开放［D］.外交学院硕士学位论文，2008，（5）.
［8］陶然.金融稳定目标下的资本账户开放研究［M］.北京：中国财政经济出版社，2009.
关键词：国际收支失衡；宏观经济运行；资本开放；人民币国际化
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2012）19-0098-03
在经济全球化的浪潮不断推进的当今，世界各国所共同面临的一个课题就是如何协调国际收支失衡带来的不利影响，尤其是一些国家发生的国际收支结构性不平衡、外债负担过重、汇率大幅度震荡等，甚至有引致全球经济失衡的风险，严重的会最终引发全球性的经济危机。
如果一国贸易顺差是持续的，那么对于本国而言，第一，会使得本币升值从而不利于本国商品出口；第二，会使得本国的货币供应量增加，通货膨胀风险加大；第三，会引起国际贸易摩擦，不利于国际经济关系的健康发展。另外，一国持续的贸易顺差也会影响到逆差国的经济实力和金融稳定。
中国作为一个持续性贸易顺差的国家，一方面中国国际收支失衡，对中国的国际经济关系发展有一定的消极作用，相关国家针对中国的贸易保护措施层出不穷。比如，中国每年都要经历许多贸易摩擦和壁垒。从2002年起，针对中国的“两反两保”贸易摩擦案件开始大幅增长，截止到2006年，共达332起。就印度、土耳其等发展中国家而言，其对中国发起的贸易救济调查的案件数已经占到了中国遭遇的贸易摩擦1/3以上。就欧盟而言，其对中国的反补贴、反倾销调查的案件数量目前也已占其总数的1/3，中国俨然成其反倾销调查的第一目标国。至于美国，2007年以来其对中国的反倾销和反补贴调查各类案件数量均大幅增加，此外美国还对中国发起“337调查”17起，涉案金额近20亿美元。
另一方面，国际收支失衡使得中国经济走入了一个怪圈：贸易顺差-人民币升值预期-“热钱”流入-外汇储备增长过快-基础货币被迫过多投放-流动性过剩-低廉的要素价格及银行的主动放贷-信贷规模及投资规模增长过快-贸易顺差。如果考虑到外国在华直接投资持续净流入使得中国在资本项目下也是顺差的话（只有1998年资本和金融账户出现小额逆差），就会有这样一个循环：“双顺差”—外汇储备大幅增长-基础货币被迫过多投放-流动性过剩-通货膨胀-银行提高存款准备金率-中小企业融资难等问题。以上两个循环都提到了中国的外汇储备的快速增长，而外汇储备的大幅度波动源于中国稳定汇率小幅度波动的目标，与此同步，中国的外汇占款也是不断攀高的，而由此导致流动性过剩以及削弱货币政策的传导性。显然，由于对外开放的不断扩大与深化，中国不能满足克鲁格曼的“三元悖论”理论模型的严格假设，因此我国货币政策的独立性和汇率有管理的小幅波动两大目标的执行效果就大打折扣。总体而言，当前国际收支失衡对中国的宏观经济运行不利。
中国实际上处于经常项目与资本项目双顺差急剧增加和宏观经济失衡的双重压力之下。IMF曾针对采取资本管制的45个发展中国家和经济转型国家做出一项实证分析，发现这些国家资本管制与国际收支平衡的关系并不显著，前者对后者的管理支持有限。出于推动国内金融改革和应付外部冲击的需要，中国有必要加大开放力度，在更大程度上转向实行资本账户的自由化，尤其要重点偏向放松或解除对资本流出的管制，以此来缓解顺差带来的各种压力，如实际汇率升值和通货膨胀等。
当前，我国国民经济整体状况稳定，政府宏观调控能力逐步增强，金融监管不断完善，金融市场体系较为完备，我国金融市场化解风险的能力不断增强。另外，我国已是世界第二大经济体和第二大贸易国，且短期内GDP增长仍能维持在8%上下，我国外汇储备超过3万亿美元，宏观经济体系具有较强的抗冲击能力。根据央行公布《2011年四季度金融统计数据表》显示，截至2011年底外汇储备规模达3.181万亿美元。央行行长周小川对此明确表示大大超过了中国的需要。如此一来，若我国实行资本项目开放，国内资本大量外流，将有比较充分的储备应对。
从另一个角度讲，以上提到的中国贸易摩擦与双顺差压力不断升级背后隐藏的正是中外关于人民币汇率的博弈。多数国家都持有这样一种逻辑，即由于人民币被低估，中国大规模的出口冲击了国际市场，从而影响了其他国家的贸易平衡、国内就业和经济发展。中国作为一个经济人口大国，最终有必要让人民币国际化，因为这不仅是中国经济长期增长和政治实力提高后的必然选择，中国也能从人民币的国际化中获得战略利益，比如参与制定国际事务中的相关规则。而人民币要想实现国际化，前提是人民币可自由兑换，因此中国资本账户必须逐步开放。过去的10多年间，监管层担心人民币大幅升值可能导致较多外贸企业承受损失。现在这种担心已经大为减轻，因为国内出口制造业竞争力逐渐增强，有能力应对人民币小幅渐进升值。2011年，我国一般贸易进出口19245.9亿美元，增长29.2%，占同期进出口总值的52.8%，所占比重较2010年提升2.7个百分点，说明如果资本项目开放后人民币升值较快，则有利于淘汰低效率的出口制造企业。
一般来说，货币的自由兑换分为四个阶段：经常项目自由兑换、资本项目自由兑换、国内可兑换和完全自由兑换。目前，中国已经完成了人民币经常项目的自由兑换。而虽然在IMF开放资本账户的43个科目中，我国已开放了其中的40个，仅有3个仍不同程度地予以管制，不过具体来看的话，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。
总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与资本账户开放还有较大距离，致使存在其他一些因素制约人民幣国际化的脚步： 第一，我国金融体系还不健全。首先，商业银行尤其是国有商业银行仍然是中国金融体系的核心，从账面上看，我国银行的不良贷款率为1.0%、拨备覆盖率为278.1%、资本充足率为12.7%，这些财务指标极其稳健。不过，我国银行业的潜在风险还是很大：多年来我国银行业竞争并不充分，监管机制并不完善。首先，我国商业银行普遍缺乏操作国际资本的相关经验，加上外资银行经营管理更为成熟、服务更为优质，将对我国商业银行形成巨大的竞争压力，增加我国银行体系的不稳定性；近20万亿元的巨额地方债务(含五级政府)，以及当下已经暴露出的齐鲁银行巨额骗贷案和烟台银行巨额票据违规案，还有中国民间借贷的乱象丛生对银行体系的冲击等，无不显示着巨大的债务风险和监管风险。其次，微观主体抗冲击能力仍有待提高，资本账户开放过程中存在不容忽视的风险。如果防范措施不完善，一旦人民币在短期内升值，随之而来的将是出口锐减、出口企业陷入困境、人民币投机现象增加，导致金融动荡和经济危机到来。资本账户开放也会带来国际资本大量、快速流入流出，导致金融市场不稳定性加大。
第二，我国证券市场规模较小，股票市场与债券市场发展失衡。首先，中国股票市场不发达，直接融资比例较低。虽然中国资本市场发展较快，融资规模不断扩大，截止到2011年6月境内股市总筹资约4.21万亿元，不过，实际上，我国企业在证券市场上进行融资，主要都来源于股票市场。尤其近几年融资速度加快，2010年境内外证券融资为1.26万亿元，2011年上半年为0.42万亿元，但与同期金融机构新增贷款相比仍较低，分别仅占后者的16%和10%。其次，中国债券的发育程度较低，尤其是企业债券市场规模很小。国债和政策性银行债在中国有价证券的发型中占主导地位，其中政策性银行债发行量增长更为迅猛。2010年，政府债券、央行票据和政策性银行债分别占据33.03%、20.28%和25.58%的市场份额，三大债券基本垄断了中国债券市场，而与企业、居民等实体经济部门相关的、真正市场化的商业银行债券、企业债券和短期融资券三者之和，却只占市场总额的13.45%。债券市场的发展缓慢与市场机制缺失，造成中国债券市场资源配置的低效率，并制约着人民币国际化的进程。
考虑到以上情况，对于制定资本项目可兑换的政策目标时，央行行长周小川曾指出有三个原则需要考虑。一是有必要对私人和公共债务实行宏观审慎性管理，防止出现大的货币错配。这么做是出于防范系统性风险、维护经济金融稳定的需要，并非妨碍资本项目可兑换。二是有必要对金融跨境交易进行必要的监控。目前，有三个方面的监控是国际上认可并形成共识的：反洗钱、反恐融资和防范过度使用避税天堂。三是有必要对短期投机性跨境资本流动进行适当的管理。
同时，周小川强调，实现资本项目可兑换还有一个条件，就是人民币汇率要接近均衡水平，否则，敞开后会给投机者套利创造较大的便利。现在还没有一个公认的权威测算模型，不过经过几年的渐进调整，人民币汇率离均衡水平越来越近。尤其从经常项目平衡的角度看，人民币汇率水平在过去几年间向均衡点明显靠拢了。一个标准是，均衡汇率是应该能够使其对外贸易实现基本均衡时的汇率。而实现贸易均衡应该将贸易顺差对GDP的贡献比重控制在4%以内。商务部数据显示，2011年全国贸易顺差则从2010年的1845亿美元收窄至1551亿美元，创下3年来的新低。同时贸易顺差占GDP的比重也从2010年的3.1%下降至2011年的2.3%左右的水平。中国人民银行货币政策委员会委员李稻葵预计中国经济的外贸顺差再经过一到两年的努力会逐渐消失，而经常账户的顺差也会因此下降到2%以下。这说明，人民币汇率水平已经趋近均衡汇率水平。如此一来，随着浮动区间进一步扩大、管制减少，改革的困难就会较小，创造人民币最终实现资本项目开放的条件就会越来越具备。
开放资本项目就是为借贷双方增加回报、降低风险提供更多的选择机会，提高资本的利用效率，企业也会有更多的融资渠道和获利空间。开放资本账户有利于我国企业对外投资（尤其是国际金融危机为我国对外直接投资带来了机会），有利于减少顺差，缓解外汇储备增长的压力，也有利于购并国外企业，获取技术、市场和资源便利，提高我国企业可持续竞争能力。另外，资本账户的开放，可以使我们享有融入全球金融市場的利益：不仅能够加快国外资本进入中国的速度，减少资本自由流动的障碍，促进国外金融机构进入中国金融市场，完善中国金融体系，增强市场活力；还能提高中国证券市场的融资能力以及带动中国商业债券的发展。
总之，在国际收支顺差、人民币存在升值压力的背景下，依靠严格的资本管制已经无法保障金融安全，进一步开放资本账户，促进金融体系的资金配置效率和金融机构运行效率的提高才是真正的金融安全保障。资本账户开放不仅是一个参与经济全球化的重要标志，也是实现外部收支均衡、促进国际资本流动、国际金融市场形成以及人民币国际化的需要。
参考文献
［1］叶伟春.中国资本账户开放的利弊及对策研究［J］.上海金融，2010，（8）.
［2］叶伟春.资本账户开放的经济效应研究［M］.上海：上海财经大学出版社，2009.
［3］刘雅楠.中国资本账户开放过程中的风险及预警［D］.北京工商大学硕士学位论文，2005，（6）.
［4］国际货币基金组织.国际收支手册（第五版）［M］.北京：中国金融出版社，1994.
［5］中国人民银行调查统计司课题组.我国加快资本账户开放的条件基本成熟［J］.中国金融，2012，（5）.
［6］黄平晁.人民币汇率改革回顾与前景展望［J］.对外经贸统计，2007，（5）.
［7］邓娴子.内外压力下的人民币资本账户开放［D］.外交学院硕士学位论文，2008，（5）.
［8］陶然.金融稳定目标下的资本账户开放研究［M］.北京：中国财政经济出版社，2009.