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大扩容和中小项目是2010年投行业最耀眼的两大关键词。2010年，A股IPO、再融资数量和募资规模均创新高，各大投行也收益颇丰，仅IPO承销保荐收入即达170亿元，超过以往三年的总和。
伴随市场的繁荣，发行价高企也在威胁投行的声誉，当当网李国庆与“大摩女”PK激起的涟漪，更使合理定价成为市场关注的焦点。此外，内幕交易、部分公司财务造假等问题也将一些投行人士拉入舆论漩涡。短期利益与长期利益的抉择，正在考验投行的智慧。
同时，2010年的349宗IPO业务中，中小项目占92%的新格局，直接导致了投行市场重新洗牌：传统大项目投行优势不再，合资投行几乎集体失声，南方系投行快速崛起，具有区域性优势的中小投行得以一展身手。未来，这一格局仍将持续，大型投行如不放下身段顺势改革，市场份额下滑只在朝夕之间。
2010年是中国资本市场大扩容之年，不仅IPO规模和数量创出新纪录，再融资、债券发行也攀上新高。这一背景下，国内投行的格局发生了哪些变化？哪些投行团队和项目赢得了市场的认可？继前四届“新财富中国最佳投行”排名之后，本刊继续举办这一活动，评选内地资本市场最优秀的投行团队和投行项目。
为了增进评选的科学性，《新财富》今年对投票人群体进行了较大调整。除继续保留上市公司董秘群体外，增加了与投行业务密切的会计师事务所、律师事务所、信用评级等中介机构以及卖方研究力量。最重要的是，将参与投票的机构投资者由二级市场的基金经理转向一级市场的IPO询价机构代表，从而让投行业务的买方机构对卖方机构进行评价。我们希望，这样的调整有助于国内投行提升服务水平与专业能力。
中小项目能力
决定投行名次
从投票情况看，本届评选结果紧扣时下中小项目为主导的发行格局，即传统上的大项目投行名次下滑、中小项目投行延续升势，当然，投行的再融资业务能力也得到更多关注。
中小项目投行优势凸显
2009年7月重启的中小板和同年10月启动的创业板，带来了中国资本市场的全面扩容：2009年，完成111宗IPO，募集资金2021.97亿元；2010年更是创纪录地达到349宗IPO（其中，吉林高速、龙江交通两宗IPO属东北高速分立上市），超过此前3年的总和310宗，募资规模达到4921.31亿元。在流动性过剩、2009年前后大量企业因金融危机取消IPO的背景下，监管层有意加快了审批节奏，直接导致IPO数量大增。
大扩容的同时，IPO发行格局也悄然发生变化，由大项目为主导转为中小项目为主导。发行数量上，主板项目占比呈不断下降趋势，由2006年的21.13%至2010年的8.02%，2010年仅有28个IPO项目，远低于中小板的204个和创业板的117个（图1）。在中小项目主导下， IPO项目的平均单笔融资额由2007年的36.94亿元、2009年的18.22亿元，降到2010年的14.1亿元。IPO项目由大变小，对于中国资本市场是一个划时代的变化，它不仅是中国经济转型的真实映射，也意味着民营企业将逐步成为A股市场的真正主角。
发行格局的转变，直接导致了投行格局的变化。2007年，包括中金、中信、瑞银、高盛高华在内的多家投行，由于保荐多家大型国企上市而在当年的承销保荐收入排名中名列前茅；但是，这些投行在2010年承销与保荐的行业收入排名中均出现了不同程度的下降。
尽管仅凭“A+H”上市分别融资685.29亿元和813.18亿港元、摘得全球最大IPO桂冠的农业银行IPO一单（表1），就为中金、中信等四家券商创造了共6.89亿元的承销及保荐收入，但在近两年大项目越来越少的情况下，多年占据IPO收入榜冠亚军的中金、中信今年首度交出头把交椅（表2）。数据显示，2010年中金公司承销及保荐收入为7.03亿元，较2009年的10.97亿元下降35.92%，名次由第1名滑落至第7名。瑞银证券虽有2单IPO业务入账，但承销金额由2009年的第13名滑落至第19名，承销收入则由2009年的第11跌至第25名。定位于大中小项目通吃的中信证券，降幅相对较小，承销及保荐收入排名从2009年的第2下跌至2010年的第3位，不过，承销金额由第2名上升至第1名。
相反，长期紧跟中小项目的南方系投行，成为这种变化的最大受益者。IPO收入榜的前5名中，南方系投行占据4席，平安、国信、华泰联合和招商分列第1、2、4、5位，分别实现收入19.93、13.48、10.62和9.35亿元，四家投行共承销113宗IPO业务，占全年IPO总量的32.38%。
从更长的时间跨度看，南方系投行的成长历程清晰可循。2007年平安证券完成IPO业务11宗，收入1.8亿元，排名第10位；随着中小项目发行节奏加快，其市场地位迅速提升，逐步升至2008年第7位、2009年第3位、2010年第1位。国信和招商的情形大致相当，国信IPO收入由2009年的第4名升至2010年第2名；招商证券由第6名上升至第5名。在中小项目上储备充足的华泰联合，可谓一匹黑马，从籍籍无名到2009年第10名，再到2010年第4名。
另外，中小项目也帮助安信、宏源等投行成功突围。安信2009年IPO收入3248万元，排名第28名，2010年凭借中小板和创业板项目各5宗，跃升至5.38亿元，排名第10。宏源证券2010年完成9宗IPO业务，其中5宗中小板、3宗创业板，实现收入3.04亿元，排名由第30位上升至18位。由山西证券与德意志银行合资组建的中德证券，凭借5宗中小板IPO和1宗创业板IPO业务，将2.63亿元收入囊中，首度跻身前20名。
然而，丰收之年也有饥户，长城证券、高盛高华等14家具有保荐资格的投行在IPO业务上颗粒无收。
中小项目为主导的投行格局，不仅导致投行格局重新洗牌，也促使投行调整组织架构。在以往大项目为主导的时代，一流投行多以行业来组织业务，成立行业组，分享大行业的机遇。如今，以两市旅游文化演艺第一股宋城股份为代表的中小项目多属细分领域，新经济、新模式层出不穷，行业组已难以适应全新的变化，于是投行纷纷以区域为中心来组织业务。
传统大行与中小项目投行
差距缩小
中小项目为主导的发行格局，带来了投行格局的变化，也直接影响到本届“中国最佳投行”评选的结果。衡量投行业绩硬指标的“本土最佳投行团队”，根据各投行评选期内获提名项目的数量与质量排定。从名次上看，中金、中信仍然保住冠亚军位置，这一方面表明其长期积累起来的竞争优势短期内无人可以撼动，另一方面也显示大项目较中小项目更具影响力，更能获得市场的认可。不过，由于大量高级职员的外流，中金公司的整体认可度较上年有所下降，表明投票人对其未来投行业务有所顾虑。同时，中小项目见长的南方系投行名次延续上年提升的趋势，平安升至第3位，国信第4位，招商第6位，华泰联合第8位、广发第9位（详见榜单）。
再融资、并购咨询业务上拥有竞争力的投行也得到了投票人的认可。国泰君安虽在IPO业务上并不突出，但依托强大的再融资业务能力，在今年排名中位居第5。2010年，国内资本市场的再融资也如火如荼。Wind统计显示，2010年A股公司增发170家，募资3771.76亿元；配股18家，募集资金1438.22亿元（表3）。事实上，再融资和并购咨询业务更为考验投行的整体实力，目前，这两大业务上，中金、中信、国信、平安、瑞银、国泰君安、海通等投行表现突出，而区域性中小投行则难有表现。
海通证券和中银国际今年新进前十，分列第七和十。作为老牌投行的海通证券，IPO和再融资业务较为均衡，2010年完成12单IPO、13单再融资，数量和承销金额均列行业前十。中银国际完成中国一重、宁波港、中南传媒等5宗IPO业务及中国银行配股项目，表明其依托强大的股东背景开始发力。银河证券则凭借农行与宋城股份IPO、建行配股、芜湖港增发等项目，重返榜单前十。
同时，由投票人直接票选决定名次，体现投行商誉、品牌、影响力等软实力的“最受尊敬投行”奖项，则保持了获奖者的相对稳定，中信证券、中金公司、国信证券等十家上榜投行中，除名次小幅变动外，仅广发证券取代申银万国证券跻身榜单。随着借壳上市收官，广发证券迎来新的发展机遇，IPO、再融资均表现不俗，美誉度得到提升。
值得一提的是，投票人对投行的评价，并非仅限于投行业务本身，部分受访投票人表示，研究、经纪、资产管理等业务上的竞争力，也是其评价的参考因素。
未来，中小项目为主的发行格局仍将延续。只有顺应形势、及时作出业务调整的投行，才能在今后的洗牌中保持金身不败。事实上，已经有不少大投行开始放下身段，进入中小项目的争夺中。2010年，中金公司完成东方财富IPO；国泰君安成立中小企业融资部，积极备战中小板和创业板。
合资投行灵光不再
随着中国资本市场的逐步开放，本土投行与合资投行的竞争已成常态。目前，国内合资投行共有8家，分别为：中金公司、瑞银证券、高盛高华、财富里昂、海际大和、瑞信方正、中德证券、华英证券。而未来，还有更多国际投行到国内淘金。2011年1月，摩根士丹利与华鑫证券、摩根大通与第一创业的合资投行已获证监会批文。更早时候，2008年1月，花旗集团与中原证券签署合作协议；2009年8月，麦格理集团与恒泰证券签署了组建合资公司的协议。
依靠外资股东先进经营理念、成熟运作经验等优势，合资投行在大项目上拥有举足轻重的地位。但由于运营成本高昂，大项目式的经营模式难以复制到中小项目，加之对中小项目的储备不足，以至2010年合资投行近乎集体失声。另外，内部治理不够分明，合资双方在管理上出现较多分歧，也在一定程度上削弱了合资投行的竞争力。
2010年，合资券商的业绩不容乐观。此前几年在IPO收入榜上排名较为靠前的瑞银证券和高盛高华已优势不再，财富里昂和瑞信方正也原地踏步，IPO收入排名分别为28名和30名。2009年出现亏损的海际大和（上海证券与日本大和证券合资）今年依旧落寞，仅保荐承销一单IPO，收入1010万元，排名倒数第二。唯有中德证券差强人意，以7个IPO项目、2.63亿元跻身前20强（表4）。灵光不再的合资投行在今年《新财富》的评选中遭遇滑铁卢，仅瑞银证券在“最受尊敬投行”中保留第七位，较上年下滑两位。
《新财富》在与受访投行的沟通中，也明显感受到本土投行对合资投行的态度正悄然发生变化。以往，本土投行对合资投行多是敬畏，并视其为强有力的竞争者，最近，本土投行已经不再盲目崇拜合资投行，在竞争中也表现得更为自信。
不过，合资投行正在以本土化策略来迎接挑战，首当其冲的是人员本土化。合资投行在国内获得牌照后，人力需求相当强烈，熟悉中国市场规则又掌握人脉资源的本土高管更是首要选择。对于高盛、瑞银等机构而言，通过邀请中金、中信这些大型本土投行的核心雇员,同时带来公司资源甚至现成项目的方式已经使用多年。2010年，合资投行挖角行为愈演愈烈，据《金融时报》称,仅中金公司就有30位左右的高级雇员接到外资行的邀请，其中，哈继铭、丁玮、贝多广、高挺、陆垠等人已陆续加盟合资或外资投行及投资机构。
同时,合资投行开始重视本土机构的保荐人和能够带来直接业务的团队,即使是没有很高职衔的本土大型投行雇员,只要有经手大型项目的经验就能轻易获得合资投行的青睐。此举表明，合资投行在中国市场已经不只是在乎一笔承销业务的得失,而迈入了通过引进本土人才来塑造和提升整体影响力的时代。
投行议价能力提高，
集中度下降
IPO扩容，使本土投行的收入水涨船高。统计显示，2010年，共有58家投行参与了IPO盛宴，承销与保荐收入合计170.3亿元，超过此前三年总和，创历史新高（表5）。
费率提高，投行收入贡献率攀升
投行收入增长的另一主因，是承销保荐费率上升。统计显示，2007-2010年，投行的承销保荐费率由1.7%稳步上升至3.46%。这一方面缘于费率较低的大项目逐渐减少，而费率较高的中小项目占据了主流；另一方面，随着上市储备项目的增加，投行与客户的谈判能力不断增强。此外，资金超募也抬升了费率水平。目前，投行对超募部分一般收取5-8%的承销费。2010年4月，华泰联合保荐双箭股份上市的费率高达12.29%，刷新了2009年8%的费率新高。
承销与保荐收入激增，使得投行收入对券商收入的贡献度有所提高，尤以中小券商为甚。据2010年中报统计，共有27家券商的投行业务收入占总营收的比重超过10%。而2007-2009年的数量仅分别为8家、14家、16家。甚至有几家券商的投行业务超越经纪业务，能够顶起“半边天”。平安证券、国金证券、第一创业2010年中期的承销业务净收入占营收比重分别为67.33%、49.31%、44.6%，而其2009年这一占比仅为35.01%、10.02%、10.09%。另外，部分小投行具有区域性优势，也能在IPO盛宴中分羹，从而对公司收入贡献较大，比如日信证券、太平洋证券、华林证券等公司的投行收入占比都超过了20%。
相比之下，2010年，券商的经纪业务在激烈的竞争下，佣金率显著下降，遭遇较大挫折。从已公布年报的券商收入看，2010年市场平均佣金率为0.092%，比上年的0.123%下降了25%。
业务集中度下降
整体而言，2010年的投行市场延续了往年的“二八格局”，但集中度有所下降。
IPO业务上，2010年业绩居前的20家投行累计承销保荐260个项目，占74.5%，其中，平安、国信和华泰联合位居三甲；承销金额方面，居前的20家投行共承销4125.72亿元，占84%，其中，中信、中金和平安位居前三甲（表6）。不管从承销数量还是承销金额看，前20家投行的业务规模都较上年大幅增长（上年承销90个项目和1863.74亿元），但市场份额不及上年的81.17%和 92.17%。
市场集中度下降的态势同样出现在再融资业务中。2010年，包括增发、配股在内的再融资项目累计完成188宗，其中，承销数量居前的20家投行完成134宗，占71.28%，中金公司、海通证券和中信证券分列前三甲；承销金额方面，全年承销金额4172.49亿元，前20大投行承销3659.05亿元，占87.69%（表7）。2009年，承销数量和承销金额前20的投行，市场份额分别为76.79%和89.93%。
集中度下降的原因在于，各券商出于对业务均衡发展的考虑，普遍加大了对投行业务的投入，不仅加强团队建设，而且在IPO、再融资等业务上打造全业务链模式。更为关键的是，以中小企业为主的IPO项目结构，让更多中小投行有了一展身手的机会。2009年，43家投行参与IPO盛宴，而2010年赴宴者达58家，其中，IPO项目不足5个的投行有35家。
合理定价关乎投行声誉
投行定价在国内历来是讳莫如深的话题，而李国庆与“大摩女”之间的PK，让这一问题得到更广泛的关注，也使得潜藏已久的上市公司和投行之间的利益博弈浮出水面。
中外制度差异，
导致投行利益捆绑不一
2010年12月18日，当当网登陆纽交所，首日涨幅86.94%，市盈率超过100倍，位居2010年亚太科技类公司首位。然而，堪称“完美”的上市，却让当当网总裁李国庆颇为不满。2011年1月15日，他在微博上自曝受资本欺负，指责IPO主承销商摩根士丹利压低发行价格以赚取高额利润。
暂且不论大摩的功过是非，但该事件清楚地表明，上市公司与投行之间并非亲密无间，其中存在险象环生的博弈。无独有偶，国内投资者对投行的定价也越发不满，对投行推高发行价、透支未来成长性的指责声浪日高。同是投行业务，为何国内外同行在发行价上出现抬价和压价的差异？
从定价流程看，国内外并无差异。首先，投行进行尽职调查，并撰写招股说明书。同时，投行研究部出具独立的投资价值报告，提出初步价格范围。随后，投行带领上市公司开展路演、询价，并根据客户反响调整价格，最终确定发行价。当当网的定价过程正是如此，据媒体披露，当当网两次上调发行价区间，从11-13美元调整至13-15美元，最终发行价定于16美元。
让李国庆感到不满的是大摩的定价机制。在国外，投行作为连接发行人和投资者的纽带，会在组织架构设计上作出兼顾发行人和投资者利益的安排。投行在一笔股票承销交易中，由公司内部的融资部门和销售与交易部门分别面对发行人和投资者，两个部门之间隔着一道无形的“中国墙（Chinese Wall）”。但由于两者利益相冲，一个要求提高发行价实现承销收入最大化，一个希望降低发行价保障投资者参与获利的空间，因此，新股的发行价通常依“公平市场价”（Fair Market Value）来定。同时，投行也会考虑到风险因素与其他外在因素，如申报投资人的回报问题，而把新股的市盈率在行业同类公司平均水平的基础上打10-15%的折扣。
相对客观、中立的投行地位使得新股定价较为合理，上市首日涨跌幅普遍较小。当然，也存在低估的现象，尤其是中小型公司IPO的低估概率大于大型公司，科技股低估概率大于传统股。另外，海外投行的盈利模式更加多元化，降低了对承销收入的依赖。在国外，投行的收入一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算，这与国内差异不大。但另一方面，其获利手段还有共同投资条款（买入一部分IPO股票参与二级市场）、股票交易费以及二级市场的股票投机等。所以，发行价偏低导致的承销收入不足，可以通过共同投资条款弥补。
尽管并未披露与当当网共同投资条款的规模，但当当上市首日86.94%的涨幅，大摩还是获利丰厚。大摩的业务结构，也表明其对承销业务依赖度较低。最近5年来，大摩的机构证券业务比重呈递减态势，由2006年的70.75%降至2010年的51.58%（图2）。而且，机构证券业务中，咨询顾问及承销业务占比较低，股票销售和交易业务较大，其2010年该业务163亿美元的收入中，前者为43亿美元，后者为120亿美元。
相比之下，国内投行与发行人之间较为“和谐”。由于收入来源单一，在费率敲定的前提下，融资越多，收入越多。即便是引入直投业务，也并未改变投行收入与发行价之间的正向关系。这就意味着，对于主要赚取承销费用的中国投行来说，其利益与发行人完全绑定。尽管部分投行对这种现象已有警觉，并在组织架构上分设发行与销售部门，但在短期利益和强势的发行人面前，这种制度往往流于形式。
当然，高价发行的背后，也有询价机构的积极配合。《新财富》受访对象坦言，中国投资者从不畏惧高股价，除了再融资有包销风险，投行一般不会担心定价高的新股发行失败。申购新股的投资回报率也印证了这一观点。2010年349宗IPO中，上市首日跌破发行价格的仅占7.45%，62.75%的企业涨幅0-50%，接近9%的企业涨幅在100%以上（图3）。
针对发行市盈率越来越高的原因，《新财富》受访人士倾向于认为是投资者的推动。国泰君安大投行委员会副主任刘欣认为，目前的询价机制是市场化的发行和定价，刚开始必然会出现高市盈率，但随着破发临界点出现，市场会对高价发行自动纠错。广发证券投行综合管理部总经理何宽华则认为，高价发行说明投资人对新兴产业有浓厚兴趣，对新的上市公司寄予希望高。
高价发行有损投行长期竞争力
在一级市场投资者、投行、上市公司等利益相关各方的推波助澜下，A股IPO发行市盈率不断抬升。统计数据显示，伴随中小项目为主的发行结构转变，A股发行市盈率由原来的20-30倍升至50倍以上（图4）。
高价发行带来了超募现象的普遍存在。2010年349家IPO公司实际募集资金4921.31亿元，中小板超募率156.07%，创业板237.73%，主板为38.14%（表8）。除主板与上年大致相当外，中小板和创业板超募率较上年大幅提升。大规模的资金超募，自然也让与发行人利益捆绑的投行赚得盆满钵满。
高价发行的风险则转嫁给二级市场的参与者。高价发行透支股价表现，新股上市后往往表现低迷。以上市首日收盘价为基数，统计数据显示，2010年349家IPO企业上市后，超过半数未能给投资者带来盈利。其中，上市后5日，129家公司实现正回报，平均8.53%，而220家公司录得亏损，平均-9.20%； 上市后3个月，投资正回报128家，平均收益16.62%，而负收益175家，平均录亏17.30%（表9）。
价格虚高，必不能久。随着发行价格不断抬升及二级市场表现低迷，申购新股收益率于2011年1月迎来拐点。数据显示，2011年1月，两市共有31家企业挂牌，其中，14家开盘即跌破发行价，占比45.16%，以首日收盘价计算，破发家数达到16家，占比超过五成。新股破发重创了机构和散户申购热情。2011年1月，35个IPO项目的网下发行有效报价家数平均仅为37家，与上年同期的126家差距较大。具可比口径的19个IPO项目网下认购倍数平均仅为15.8倍，较上年1月的86.3倍同比下降了81.2%。
事实上，投行保荐项目首日破发或二级市场表现低迷，对投行自身形象也是巨大的损害。这不单影响其在后续项目承揽上的竞争力，也对其研究、经纪、资产管理等业务产生不利影响。目前，定价问题已引起监管层的关注。深圳证券交易所总经理宋丽萍认为，投行在定价上应当自律，一方面把真正有发展潜力的企业推向市场，另一方面在定价过程中要认认真真做好估值，对市场负责。《新财富》也再次呼吁，投行在定价过程中，应规避短期利益的驱使，合理定价。
投行声誉的其他挑战
高价发行之外，2010年，本土投行也在其他方面遭遇前所未有的舆论压力。
其一是PE式腐败。长期以来，中国资本市场的利益输送主要发生在二级市场。近年，随着证监会对二级市场监管的加强和对内幕交易、操纵市场等违法行为打击力度的加大，出现了PE式腐败等内幕交易向一级市场转移的现象，即“老鼠仓”前移。部分投行人士也卷入其中，从国信证券李绍武，到中信证券谢风华、华泰证券安雪梅，均失陷于巨大的财富旋涡，这为投行界敲响了警钟，也使PE式腐败成为监管的新重点。
其次，上市企业造假、粉饰财务报告引起广泛关注。2010年，涉嫌利润操纵、财报造假和咨询造假的案例时有爆出，部分公司因此被延缓上市，相关投行也为此遭遇信誉危机。
再次，甄选项目能力有待提升。2010年发审委共计审核410家公司，其中否决61家，否决数量创下新高，但否决率为14.87%，仅较上年略高（图5）。项目的独立性缺陷和持续盈利及成长性不足是被否的两大主因，显示面对全新模式的中小项目，投行仍需提升项目甄选水平。
同时，如何完善治理水平，也考验着投行的智慧。
并购业务、新三板
是未来看点
并购业务春天在望
保荐承销、债券承销、并购咨询是国际投行传统意义上的三大业务，但本土投行却长于保荐承销、短于并购和债券。数据显示，本土投行在以并购咨询为主的财务顾问业务上开拓不足，不仅项目数量少，募集资金也远远不如IPO和再融资业务。
2010年财务顾问业务排行榜上，中金涉及规模高居榜首，平安和广发分列第二和第三名（表10）。涉及规模上，过百亿元的仅三家，而项目数量普遍在2-3个。同期，位居全球并购排行榜第一位的大摩，揽下356宗并购咨询交易，涉及规模达到5946亿美元。
《新财富》受访人士表示，这一结果是投行无奈的现实选择。一方面，在IPO节奏快和保荐代表人数量有限的约束下，投行倾向于选择短平快的IPO业务；另一方面，并购咨询业务收入偏低，投行不愿意投入过多。同时，从过往经验看，国内的财务顾问业务技术含量偏低，由于交易结构及安排已被并购方或其上级主管部门敲定，投行往往仅充当出具独立财务顾问书的角色，这在一定程度上抑制了其积极性。
不过，事情在悄然发生变化。资产重组历来是证券市场的热点所在，吸收合并、资产注入和整体上市往往能够提升上市公司的内在价值。随着市场的扩容、上市公司优胜劣汰速度加快，资产重组的案例将呈上升态势。尤其是大量中小民营企业上市带来的超募现象常态化，并购市场的主体已经开始由国企向民企转变。投行财务顾问业务增长的同时，技术含量也不断递增。
另外，中国企业海外市场并购潮也让部分优势投行看到了机遇。埃森哲统计显示，2008年1月至2010年6月间，中国企业累计发起120起海外并购，涉及总金额超过6000亿元。另据中国产业海外发展和规划协会预计，到2013年，海外投资总额有望达到1000亿美元，累计额则可能达到5000亿美元；目前，中国海外投资和外商直接投资的比例大致为1:2，到2015年前后可能会升至1:1。尽管海外并购中尚无本土投行的身影，但随着本土投行国际化策略的推进，参与全球市场的角逐只是时间问题。
债券承销业务上，2010年49家投行完成373宗债券承销，募集资金5991.48亿元，其中，老牌投行继续领跑，中信、中金、银河位居前三（表11）。不过，投行已经不敌银行。拥有销售渠道优势的银行，全年完成904宗债券承销，募集资金12217.62亿元。从外部看，随着部分金融机构完成混业经营的布局，单一业务的券商将面临更加严峻的竞争。看起来，中国投行业正面临一场由内而外的格局重构。
新三板呼之欲出
2000年，由中国证券业协会出面，协调部分证券公司设了代办股份转让系统，即“三板”。由于挂牌的股票品种少，且质量不一，要转到主板上市难度也很大，因此，“三板”多年被冷落。为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，有关方面后来在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，即新三板。
2010年11月，证监会副主席姚刚表示，将加快推动场外交易市场建设，积极推动新三板扩容，以支持创新型企业和战略性新兴产业的企业发行上市和再融资。2011年1月，证监会主席尚福林表示，启动新三板将是今年工作的重点之一。至此，新三板扩容呼之欲出。据媒体报道，新三板有望在今年两会后正式推出，并在扩容规模、交易制度、投资者资质等制度创新方面超出市场预期。
在扩容规模上，其范围将从中关村扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区，首批扩容园区在15-20家；在交易制度上，将同步引入做市商制度，而首批试点做市商则将优先考虑已有代办系统主办资格且至少推荐一家公司挂牌的投行；符合要求的个人投资者均可参与报价转让交易，交易最小单位也有望由此前的3万股拆分为1000股。同时，新三板可能建立专门的转板机制。目前，新三板公司久其软件和北陆医药已成功升板至中小板和创业板。
新三板扩容，无疑将成为创业板之后中国资本市场的头等大事，以及投行未来新业务的亮点。一是做市商制度将拓展投行收入渠道。做市商制度对投行而言，不仅是一次性的保荐承销费用，而是一项长期收入来源，利润将比较可观。所谓做市商制度，就是指证券交易的买价和卖价均（或主要）由做市商连续报出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出。做市商通过这种不断买卖可以赚取差价，并维护市场的流动性。比照美国的经验，做市商业务的利润一般占投行全部业务利润的40-60%。
二是扩容将带来投行业务量的激增。有业内人士预测，一旦新三板成熟，每年挂牌企业可达1000家。
事实上，2011年伊始，新三板市场就出现了一轮井喷的增资潮，部分投行已经开始掘金。来自深交所新三板披露信息显示，2011年以来，已有7家挂牌公司完成增发或发布增发公告，而2006-2010年仅有11家挂牌公司完成增发。正如中小板和创业板加速了投行格局的重新洗牌，新三板的扩容也将对投行格局产生新的影响。
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本土投行国际化迈出实质一步
2010年，中国企业在境内外资本市场的IPO融资活跃度都出现了历史性突破。据CVSource统计，当年共有493家中国企业实现IPO，融资金额1068.75亿美元，均超越2007年228家企业上市、融资969.23亿美元的高位（图1）。相比境内上市的热闹，背靠国内庞大消费市场的中国概念股在境外同样受到热捧。2010年，共有144家中国企业境外IPO，占中国企业IPO总量的30%，融资349.77亿美元，创造了中国企业境外上市的高峰。
其中，香港交易所在IPO 数量和融资金额两方面仍然领先于其他境外市场，共有82家企业在港交所主板实现IPO，超过了2007年66起的历史高位，融资金额达到299.2亿美元（图2、3）。此外，以纽交所、纳斯达克为主的美国资本市场上，中国企业IPO数量也达到历史高峰，分别为22及19家，但融资总额38.86亿美元，不及2007年62.56亿美元的历史高位（图4）。此外，扬子江船业在台湾证交所上市，开启了内地企业赴台上市的先河。
随着海外上市渠道的多元化，有实力的本土投行也开始掘金海外。近两年，本土投行纷纷进军香港市场，拓展IPO承销业务。目前，包括中金、中信证券、海通证券等在内的13家内地投行已在香港设立分公司，另有包括银河证券在内的4家投行已获批设立香港子公司。
国际化征途上，率先起步的中金公司最为成功。相比中信和海通直接并购的策略，中金公司采取的自建海外网络的路径，已成为现阶段投行海外扩张的主流。更关键的是，中金公司的国际化有了实质性进展。2009-2010年，中金共为37个发行人完成43个股本融资项目，融资规模总计819.4亿美元。这43个项目包括19个A股项目、15个H股项目、9个红筹项目及1个新加坡上市项目，其海外项目在数量上已经超过A股。
2010年10月，中金公司作为联席账簿管理人和联席主承销商，与摩根大通、花旗集团、瑞银集团等国际投行共同帮助GLP（Global Logistic Properties，普洛斯）在新加坡证券交易所IPO，募集资金30亿美元。这是中国投行第一次全面参与非中国公司的海外IPO业务。
不过，本土投行的国际化依旧处于初级阶段。投中集团一份研报指出，本土投行在港业务多是融资额较小的中小型企业IPO项目，与国际大行相比仍具有较大的发展空间，且短期内，本土投行的IPO业务实力仍决定于在A股市场的表现。
伴随市场的繁荣，发行价高企也在威胁投行的声誉，当当网李国庆与“大摩女”PK激起的涟漪，更使合理定价成为市场关注的焦点。此外，内幕交易、部分公司财务造假等问题也将一些投行人士拉入舆论漩涡。短期利益与长期利益的抉择，正在考验投行的智慧。
同时，2010年的349宗IPO业务中，中小项目占92%的新格局，直接导致了投行市场重新洗牌：传统大项目投行优势不再，合资投行几乎集体失声，南方系投行快速崛起，具有区域性优势的中小投行得以一展身手。未来，这一格局仍将持续，大型投行如不放下身段顺势改革，市场份额下滑只在朝夕之间。
2010年是中国资本市场大扩容之年，不仅IPO规模和数量创出新纪录，再融资、债券发行也攀上新高。这一背景下，国内投行的格局发生了哪些变化？哪些投行团队和项目赢得了市场的认可？继前四届“新财富中国最佳投行”排名之后，本刊继续举办这一活动，评选内地资本市场最优秀的投行团队和投行项目。
为了增进评选的科学性，《新财富》今年对投票人群体进行了较大调整。除继续保留上市公司董秘群体外，增加了与投行业务密切的会计师事务所、律师事务所、信用评级等中介机构以及卖方研究力量。最重要的是，将参与投票的机构投资者由二级市场的基金经理转向一级市场的IPO询价机构代表，从而让投行业务的买方机构对卖方机构进行评价。我们希望，这样的调整有助于国内投行提升服务水平与专业能力。
中小项目能力
决定投行名次
从投票情况看，本届评选结果紧扣时下中小项目为主导的发行格局，即传统上的大项目投行名次下滑、中小项目投行延续升势，当然，投行的再融资业务能力也得到更多关注。
中小项目投行优势凸显
2009年7月重启的中小板和同年10月启动的创业板，带来了中国资本市场的全面扩容：2009年，完成111宗IPO，募集资金2021.97亿元；2010年更是创纪录地达到349宗IPO（其中，吉林高速、龙江交通两宗IPO属东北高速分立上市），超过此前3年的总和310宗，募资规模达到4921.31亿元。在流动性过剩、2009年前后大量企业因金融危机取消IPO的背景下，监管层有意加快了审批节奏，直接导致IPO数量大增。
大扩容的同时，IPO发行格局也悄然发生变化，由大项目为主导转为中小项目为主导。发行数量上，主板项目占比呈不断下降趋势，由2006年的21.13%至2010年的8.02%，2010年仅有28个IPO项目，远低于中小板的204个和创业板的117个（图1）。在中小项目主导下， IPO项目的平均单笔融资额由2007年的36.94亿元、2009年的18.22亿元，降到2010年的14.1亿元。IPO项目由大变小，对于中国资本市场是一个划时代的变化，它不仅是中国经济转型的真实映射，也意味着民营企业将逐步成为A股市场的真正主角。
发行格局的转变，直接导致了投行格局的变化。2007年，包括中金、中信、瑞银、高盛高华在内的多家投行，由于保荐多家大型国企上市而在当年的承销保荐收入排名中名列前茅；但是，这些投行在2010年承销与保荐的行业收入排名中均出现了不同程度的下降。
尽管仅凭“A+H”上市分别融资685.29亿元和813.18亿港元、摘得全球最大IPO桂冠的农业银行IPO一单（表1），就为中金、中信等四家券商创造了共6.89亿元的承销及保荐收入，但在近两年大项目越来越少的情况下，多年占据IPO收入榜冠亚军的中金、中信今年首度交出头把交椅（表2）。数据显示，2010年中金公司承销及保荐收入为7.03亿元，较2009年的10.97亿元下降35.92%，名次由第1名滑落至第7名。瑞银证券虽有2单IPO业务入账，但承销金额由2009年的第13名滑落至第19名，承销收入则由2009年的第11跌至第25名。定位于大中小项目通吃的中信证券，降幅相对较小，承销及保荐收入排名从2009年的第2下跌至2010年的第3位，不过，承销金额由第2名上升至第1名。
相反，长期紧跟中小项目的南方系投行，成为这种变化的最大受益者。IPO收入榜的前5名中，南方系投行占据4席，平安、国信、华泰联合和招商分列第1、2、4、5位，分别实现收入19.93、13.48、10.62和9.35亿元，四家投行共承销113宗IPO业务，占全年IPO总量的32.38%。
从更长的时间跨度看，南方系投行的成长历程清晰可循。2007年平安证券完成IPO业务11宗，收入1.8亿元，排名第10位；随着中小项目发行节奏加快，其市场地位迅速提升，逐步升至2008年第7位、2009年第3位、2010年第1位。国信和招商的情形大致相当，国信IPO收入由2009年的第4名升至2010年第2名；招商证券由第6名上升至第5名。在中小项目上储备充足的华泰联合，可谓一匹黑马，从籍籍无名到2009年第10名，再到2010年第4名。
另外，中小项目也帮助安信、宏源等投行成功突围。安信2009年IPO收入3248万元，排名第28名，2010年凭借中小板和创业板项目各5宗，跃升至5.38亿元，排名第10。宏源证券2010年完成9宗IPO业务，其中5宗中小板、3宗创业板，实现收入3.04亿元，排名由第30位上升至18位。由山西证券与德意志银行合资组建的中德证券，凭借5宗中小板IPO和1宗创业板IPO业务，将2.63亿元收入囊中，首度跻身前20名。
然而，丰收之年也有饥户，长城证券、高盛高华等14家具有保荐资格的投行在IPO业务上颗粒无收。
中小项目为主导的投行格局，不仅导致投行格局重新洗牌，也促使投行调整组织架构。在以往大项目为主导的时代，一流投行多以行业来组织业务，成立行业组，分享大行业的机遇。如今，以两市旅游文化演艺第一股宋城股份为代表的中小项目多属细分领域，新经济、新模式层出不穷，行业组已难以适应全新的变化，于是投行纷纷以区域为中心来组织业务。
传统大行与中小项目投行
差距缩小
中小项目为主导的发行格局，带来了投行格局的变化，也直接影响到本届“中国最佳投行”评选的结果。衡量投行业绩硬指标的“本土最佳投行团队”，根据各投行评选期内获提名项目的数量与质量排定。从名次上看，中金、中信仍然保住冠亚军位置，这一方面表明其长期积累起来的竞争优势短期内无人可以撼动，另一方面也显示大项目较中小项目更具影响力，更能获得市场的认可。不过，由于大量高级职员的外流，中金公司的整体认可度较上年有所下降，表明投票人对其未来投行业务有所顾虑。同时，中小项目见长的南方系投行名次延续上年提升的趋势，平安升至第3位，国信第4位，招商第6位，华泰联合第8位、广发第9位（详见榜单）。
再融资、并购咨询业务上拥有竞争力的投行也得到了投票人的认可。国泰君安虽在IPO业务上并不突出，但依托强大的再融资业务能力，在今年排名中位居第5。2010年，国内资本市场的再融资也如火如荼。Wind统计显示，2010年A股公司增发170家，募资3771.76亿元；配股18家，募集资金1438.22亿元（表3）。事实上，再融资和并购咨询业务更为考验投行的整体实力，目前，这两大业务上，中金、中信、国信、平安、瑞银、国泰君安、海通等投行表现突出，而区域性中小投行则难有表现。
海通证券和中银国际今年新进前十，分列第七和十。作为老牌投行的海通证券，IPO和再融资业务较为均衡，2010年完成12单IPO、13单再融资，数量和承销金额均列行业前十。中银国际完成中国一重、宁波港、中南传媒等5宗IPO业务及中国银行配股项目，表明其依托强大的股东背景开始发力。银河证券则凭借农行与宋城股份IPO、建行配股、芜湖港增发等项目，重返榜单前十。
同时，由投票人直接票选决定名次，体现投行商誉、品牌、影响力等软实力的“最受尊敬投行”奖项，则保持了获奖者的相对稳定，中信证券、中金公司、国信证券等十家上榜投行中，除名次小幅变动外，仅广发证券取代申银万国证券跻身榜单。随着借壳上市收官，广发证券迎来新的发展机遇，IPO、再融资均表现不俗，美誉度得到提升。
值得一提的是，投票人对投行的评价，并非仅限于投行业务本身，部分受访投票人表示，研究、经纪、资产管理等业务上的竞争力，也是其评价的参考因素。
未来，中小项目为主的发行格局仍将延续。只有顺应形势、及时作出业务调整的投行，才能在今后的洗牌中保持金身不败。事实上，已经有不少大投行开始放下身段，进入中小项目的争夺中。2010年，中金公司完成东方财富IPO；国泰君安成立中小企业融资部，积极备战中小板和创业板。
合资投行灵光不再
随着中国资本市场的逐步开放，本土投行与合资投行的竞争已成常态。目前，国内合资投行共有8家，分别为：中金公司、瑞银证券、高盛高华、财富里昂、海际大和、瑞信方正、中德证券、华英证券。而未来，还有更多国际投行到国内淘金。2011年1月，摩根士丹利与华鑫证券、摩根大通与第一创业的合资投行已获证监会批文。更早时候，2008年1月，花旗集团与中原证券签署合作协议；2009年8月，麦格理集团与恒泰证券签署了组建合资公司的协议。
依靠外资股东先进经营理念、成熟运作经验等优势，合资投行在大项目上拥有举足轻重的地位。但由于运营成本高昂，大项目式的经营模式难以复制到中小项目，加之对中小项目的储备不足，以至2010年合资投行近乎集体失声。另外，内部治理不够分明，合资双方在管理上出现较多分歧，也在一定程度上削弱了合资投行的竞争力。
2010年，合资券商的业绩不容乐观。此前几年在IPO收入榜上排名较为靠前的瑞银证券和高盛高华已优势不再，财富里昂和瑞信方正也原地踏步，IPO收入排名分别为28名和30名。2009年出现亏损的海际大和（上海证券与日本大和证券合资）今年依旧落寞，仅保荐承销一单IPO，收入1010万元，排名倒数第二。唯有中德证券差强人意，以7个IPO项目、2.63亿元跻身前20强（表4）。灵光不再的合资投行在今年《新财富》的评选中遭遇滑铁卢，仅瑞银证券在“最受尊敬投行”中保留第七位，较上年下滑两位。
《新财富》在与受访投行的沟通中，也明显感受到本土投行对合资投行的态度正悄然发生变化。以往，本土投行对合资投行多是敬畏，并视其为强有力的竞争者，最近，本土投行已经不再盲目崇拜合资投行，在竞争中也表现得更为自信。
不过，合资投行正在以本土化策略来迎接挑战，首当其冲的是人员本土化。合资投行在国内获得牌照后，人力需求相当强烈，熟悉中国市场规则又掌握人脉资源的本土高管更是首要选择。对于高盛、瑞银等机构而言，通过邀请中金、中信这些大型本土投行的核心雇员,同时带来公司资源甚至现成项目的方式已经使用多年。2010年，合资投行挖角行为愈演愈烈，据《金融时报》称,仅中金公司就有30位左右的高级雇员接到外资行的邀请，其中，哈继铭、丁玮、贝多广、高挺、陆垠等人已陆续加盟合资或外资投行及投资机构。
同时,合资投行开始重视本土机构的保荐人和能够带来直接业务的团队,即使是没有很高职衔的本土大型投行雇员,只要有经手大型项目的经验就能轻易获得合资投行的青睐。此举表明，合资投行在中国市场已经不只是在乎一笔承销业务的得失,而迈入了通过引进本土人才来塑造和提升整体影响力的时代。
投行议价能力提高，
集中度下降
IPO扩容，使本土投行的收入水涨船高。统计显示，2010年，共有58家投行参与了IPO盛宴，承销与保荐收入合计170.3亿元，超过此前三年总和，创历史新高（表5）。
费率提高，投行收入贡献率攀升
投行收入增长的另一主因，是承销保荐费率上升。统计显示，2007-2010年，投行的承销保荐费率由1.7%稳步上升至3.46%。这一方面缘于费率较低的大项目逐渐减少，而费率较高的中小项目占据了主流；另一方面，随着上市储备项目的增加，投行与客户的谈判能力不断增强。此外，资金超募也抬升了费率水平。目前，投行对超募部分一般收取5-8%的承销费。2010年4月，华泰联合保荐双箭股份上市的费率高达12.29%，刷新了2009年8%的费率新高。
承销与保荐收入激增，使得投行收入对券商收入的贡献度有所提高，尤以中小券商为甚。据2010年中报统计，共有27家券商的投行业务收入占总营收的比重超过10%。而2007-2009年的数量仅分别为8家、14家、16家。甚至有几家券商的投行业务超越经纪业务，能够顶起“半边天”。平安证券、国金证券、第一创业2010年中期的承销业务净收入占营收比重分别为67.33%、49.31%、44.6%，而其2009年这一占比仅为35.01%、10.02%、10.09%。另外，部分小投行具有区域性优势，也能在IPO盛宴中分羹，从而对公司收入贡献较大，比如日信证券、太平洋证券、华林证券等公司的投行收入占比都超过了20%。
相比之下，2010年，券商的经纪业务在激烈的竞争下，佣金率显著下降，遭遇较大挫折。从已公布年报的券商收入看，2010年市场平均佣金率为0.092%，比上年的0.123%下降了25%。
业务集中度下降
整体而言，2010年的投行市场延续了往年的“二八格局”，但集中度有所下降。
IPO业务上，2010年业绩居前的20家投行累计承销保荐260个项目，占74.5%，其中，平安、国信和华泰联合位居三甲；承销金额方面，居前的20家投行共承销4125.72亿元，占84%，其中，中信、中金和平安位居前三甲（表6）。不管从承销数量还是承销金额看，前20家投行的业务规模都较上年大幅增长（上年承销90个项目和1863.74亿元），但市场份额不及上年的81.17%和 92.17%。
市场集中度下降的态势同样出现在再融资业务中。2010年，包括增发、配股在内的再融资项目累计完成188宗，其中，承销数量居前的20家投行完成134宗，占71.28%，中金公司、海通证券和中信证券分列前三甲；承销金额方面，全年承销金额4172.49亿元，前20大投行承销3659.05亿元，占87.69%（表7）。2009年，承销数量和承销金额前20的投行，市场份额分别为76.79%和89.93%。
集中度下降的原因在于，各券商出于对业务均衡发展的考虑，普遍加大了对投行业务的投入，不仅加强团队建设，而且在IPO、再融资等业务上打造全业务链模式。更为关键的是，以中小企业为主的IPO项目结构，让更多中小投行有了一展身手的机会。2009年，43家投行参与IPO盛宴，而2010年赴宴者达58家，其中，IPO项目不足5个的投行有35家。
合理定价关乎投行声誉
投行定价在国内历来是讳莫如深的话题，而李国庆与“大摩女”之间的PK，让这一问题得到更广泛的关注，也使得潜藏已久的上市公司和投行之间的利益博弈浮出水面。
中外制度差异，
导致投行利益捆绑不一
2010年12月18日，当当网登陆纽交所，首日涨幅86.94%，市盈率超过100倍，位居2010年亚太科技类公司首位。然而，堪称“完美”的上市，却让当当网总裁李国庆颇为不满。2011年1月15日，他在微博上自曝受资本欺负，指责IPO主承销商摩根士丹利压低发行价格以赚取高额利润。
暂且不论大摩的功过是非，但该事件清楚地表明，上市公司与投行之间并非亲密无间，其中存在险象环生的博弈。无独有偶，国内投资者对投行的定价也越发不满，对投行推高发行价、透支未来成长性的指责声浪日高。同是投行业务，为何国内外同行在发行价上出现抬价和压价的差异？
从定价流程看，国内外并无差异。首先，投行进行尽职调查，并撰写招股说明书。同时，投行研究部出具独立的投资价值报告，提出初步价格范围。随后，投行带领上市公司开展路演、询价，并根据客户反响调整价格，最终确定发行价。当当网的定价过程正是如此，据媒体披露，当当网两次上调发行价区间，从11-13美元调整至13-15美元，最终发行价定于16美元。
让李国庆感到不满的是大摩的定价机制。在国外，投行作为连接发行人和投资者的纽带，会在组织架构设计上作出兼顾发行人和投资者利益的安排。投行在一笔股票承销交易中，由公司内部的融资部门和销售与交易部门分别面对发行人和投资者，两个部门之间隔着一道无形的“中国墙（Chinese Wall）”。但由于两者利益相冲，一个要求提高发行价实现承销收入最大化，一个希望降低发行价保障投资者参与获利的空间，因此，新股的发行价通常依“公平市场价”（Fair Market Value）来定。同时，投行也会考虑到风险因素与其他外在因素，如申报投资人的回报问题，而把新股的市盈率在行业同类公司平均水平的基础上打10-15%的折扣。
相对客观、中立的投行地位使得新股定价较为合理，上市首日涨跌幅普遍较小。当然，也存在低估的现象，尤其是中小型公司IPO的低估概率大于大型公司，科技股低估概率大于传统股。另外，海外投行的盈利模式更加多元化，降低了对承销收入的依赖。在国外，投行的收入一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算，这与国内差异不大。但另一方面，其获利手段还有共同投资条款（买入一部分IPO股票参与二级市场）、股票交易费以及二级市场的股票投机等。所以，发行价偏低导致的承销收入不足，可以通过共同投资条款弥补。
尽管并未披露与当当网共同投资条款的规模，但当当上市首日86.94%的涨幅，大摩还是获利丰厚。大摩的业务结构，也表明其对承销业务依赖度较低。最近5年来，大摩的机构证券业务比重呈递减态势，由2006年的70.75%降至2010年的51.58%（图2）。而且，机构证券业务中，咨询顾问及承销业务占比较低，股票销售和交易业务较大，其2010年该业务163亿美元的收入中，前者为43亿美元，后者为120亿美元。
相比之下，国内投行与发行人之间较为“和谐”。由于收入来源单一，在费率敲定的前提下，融资越多，收入越多。即便是引入直投业务，也并未改变投行收入与发行价之间的正向关系。这就意味着，对于主要赚取承销费用的中国投行来说，其利益与发行人完全绑定。尽管部分投行对这种现象已有警觉，并在组织架构上分设发行与销售部门，但在短期利益和强势的发行人面前，这种制度往往流于形式。
当然，高价发行的背后，也有询价机构的积极配合。《新财富》受访对象坦言，中国投资者从不畏惧高股价，除了再融资有包销风险，投行一般不会担心定价高的新股发行失败。申购新股的投资回报率也印证了这一观点。2010年349宗IPO中，上市首日跌破发行价格的仅占7.45%，62.75%的企业涨幅0-50%，接近9%的企业涨幅在100%以上（图3）。
针对发行市盈率越来越高的原因，《新财富》受访人士倾向于认为是投资者的推动。国泰君安大投行委员会副主任刘欣认为，目前的询价机制是市场化的发行和定价，刚开始必然会出现高市盈率，但随着破发临界点出现，市场会对高价发行自动纠错。广发证券投行综合管理部总经理何宽华则认为，高价发行说明投资人对新兴产业有浓厚兴趣，对新的上市公司寄予希望高。
高价发行有损投行长期竞争力
在一级市场投资者、投行、上市公司等利益相关各方的推波助澜下，A股IPO发行市盈率不断抬升。统计数据显示，伴随中小项目为主的发行结构转变，A股发行市盈率由原来的20-30倍升至50倍以上（图4）。
高价发行带来了超募现象的普遍存在。2010年349家IPO公司实际募集资金4921.31亿元，中小板超募率156.07%，创业板237.73%，主板为38.14%（表8）。除主板与上年大致相当外，中小板和创业板超募率较上年大幅提升。大规模的资金超募，自然也让与发行人利益捆绑的投行赚得盆满钵满。
高价发行的风险则转嫁给二级市场的参与者。高价发行透支股价表现，新股上市后往往表现低迷。以上市首日收盘价为基数，统计数据显示，2010年349家IPO企业上市后，超过半数未能给投资者带来盈利。其中，上市后5日，129家公司实现正回报，平均8.53%，而220家公司录得亏损，平均-9.20%； 上市后3个月，投资正回报128家，平均收益16.62%，而负收益175家，平均录亏17.30%（表9）。
价格虚高，必不能久。随着发行价格不断抬升及二级市场表现低迷，申购新股收益率于2011年1月迎来拐点。数据显示，2011年1月，两市共有31家企业挂牌，其中，14家开盘即跌破发行价，占比45.16%，以首日收盘价计算，破发家数达到16家，占比超过五成。新股破发重创了机构和散户申购热情。2011年1月，35个IPO项目的网下发行有效报价家数平均仅为37家，与上年同期的126家差距较大。具可比口径的19个IPO项目网下认购倍数平均仅为15.8倍，较上年1月的86.3倍同比下降了81.2%。
事实上，投行保荐项目首日破发或二级市场表现低迷，对投行自身形象也是巨大的损害。这不单影响其在后续项目承揽上的竞争力，也对其研究、经纪、资产管理等业务产生不利影响。目前，定价问题已引起监管层的关注。深圳证券交易所总经理宋丽萍认为，投行在定价上应当自律，一方面把真正有发展潜力的企业推向市场，另一方面在定价过程中要认认真真做好估值，对市场负责。《新财富》也再次呼吁，投行在定价过程中，应规避短期利益的驱使，合理定价。
投行声誉的其他挑战
高价发行之外，2010年，本土投行也在其他方面遭遇前所未有的舆论压力。
其一是PE式腐败。长期以来，中国资本市场的利益输送主要发生在二级市场。近年，随着证监会对二级市场监管的加强和对内幕交易、操纵市场等违法行为打击力度的加大，出现了PE式腐败等内幕交易向一级市场转移的现象，即“老鼠仓”前移。部分投行人士也卷入其中，从国信证券李绍武，到中信证券谢风华、华泰证券安雪梅，均失陷于巨大的财富旋涡，这为投行界敲响了警钟，也使PE式腐败成为监管的新重点。
其次，上市企业造假、粉饰财务报告引起广泛关注。2010年，涉嫌利润操纵、财报造假和咨询造假的案例时有爆出，部分公司因此被延缓上市，相关投行也为此遭遇信誉危机。
再次，甄选项目能力有待提升。2010年发审委共计审核410家公司，其中否决61家，否决数量创下新高，但否决率为14.87%，仅较上年略高（图5）。项目的独立性缺陷和持续盈利及成长性不足是被否的两大主因，显示面对全新模式的中小项目，投行仍需提升项目甄选水平。
同时，如何完善治理水平，也考验着投行的智慧。
并购业务、新三板
是未来看点
并购业务春天在望
保荐承销、债券承销、并购咨询是国际投行传统意义上的三大业务，但本土投行却长于保荐承销、短于并购和债券。数据显示，本土投行在以并购咨询为主的财务顾问业务上开拓不足，不仅项目数量少，募集资金也远远不如IPO和再融资业务。
2010年财务顾问业务排行榜上，中金涉及规模高居榜首，平安和广发分列第二和第三名（表10）。涉及规模上，过百亿元的仅三家，而项目数量普遍在2-3个。同期，位居全球并购排行榜第一位的大摩，揽下356宗并购咨询交易，涉及规模达到5946亿美元。
《新财富》受访人士表示，这一结果是投行无奈的现实选择。一方面，在IPO节奏快和保荐代表人数量有限的约束下，投行倾向于选择短平快的IPO业务；另一方面，并购咨询业务收入偏低，投行不愿意投入过多。同时，从过往经验看，国内的财务顾问业务技术含量偏低，由于交易结构及安排已被并购方或其上级主管部门敲定，投行往往仅充当出具独立财务顾问书的角色，这在一定程度上抑制了其积极性。
不过，事情在悄然发生变化。资产重组历来是证券市场的热点所在，吸收合并、资产注入和整体上市往往能够提升上市公司的内在价值。随着市场的扩容、上市公司优胜劣汰速度加快，资产重组的案例将呈上升态势。尤其是大量中小民营企业上市带来的超募现象常态化，并购市场的主体已经开始由国企向民企转变。投行财务顾问业务增长的同时，技术含量也不断递增。
另外，中国企业海外市场并购潮也让部分优势投行看到了机遇。埃森哲统计显示，2008年1月至2010年6月间，中国企业累计发起120起海外并购，涉及总金额超过6000亿元。另据中国产业海外发展和规划协会预计，到2013年，海外投资总额有望达到1000亿美元，累计额则可能达到5000亿美元；目前，中国海外投资和外商直接投资的比例大致为1:2，到2015年前后可能会升至1:1。尽管海外并购中尚无本土投行的身影，但随着本土投行国际化策略的推进，参与全球市场的角逐只是时间问题。
债券承销业务上，2010年49家投行完成373宗债券承销，募集资金5991.48亿元，其中，老牌投行继续领跑，中信、中金、银河位居前三（表11）。不过，投行已经不敌银行。拥有销售渠道优势的银行，全年完成904宗债券承销，募集资金12217.62亿元。从外部看，随着部分金融机构完成混业经营的布局，单一业务的券商将面临更加严峻的竞争。看起来，中国投行业正面临一场由内而外的格局重构。
新三板呼之欲出
2000年，由中国证券业协会出面，协调部分证券公司设了代办股份转让系统，即“三板”。由于挂牌的股票品种少，且质量不一，要转到主板上市难度也很大，因此，“三板”多年被冷落。为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，有关方面后来在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，即新三板。
2010年11月，证监会副主席姚刚表示，将加快推动场外交易市场建设，积极推动新三板扩容，以支持创新型企业和战略性新兴产业的企业发行上市和再融资。2011年1月，证监会主席尚福林表示，启动新三板将是今年工作的重点之一。至此，新三板扩容呼之欲出。据媒体报道，新三板有望在今年两会后正式推出，并在扩容规模、交易制度、投资者资质等制度创新方面超出市场预期。
在扩容规模上，其范围将从中关村扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区，首批扩容园区在15-20家；在交易制度上，将同步引入做市商制度，而首批试点做市商则将优先考虑已有代办系统主办资格且至少推荐一家公司挂牌的投行；符合要求的个人投资者均可参与报价转让交易，交易最小单位也有望由此前的3万股拆分为1000股。同时，新三板可能建立专门的转板机制。目前，新三板公司久其软件和北陆医药已成功升板至中小板和创业板。
新三板扩容，无疑将成为创业板之后中国资本市场的头等大事，以及投行未来新业务的亮点。一是做市商制度将拓展投行收入渠道。做市商制度对投行而言，不仅是一次性的保荐承销费用，而是一项长期收入来源，利润将比较可观。所谓做市商制度，就是指证券交易的买价和卖价均（或主要）由做市商连续报出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出。做市商通过这种不断买卖可以赚取差价，并维护市场的流动性。比照美国的经验，做市商业务的利润一般占投行全部业务利润的40-60%。
二是扩容将带来投行业务量的激增。有业内人士预测，一旦新三板成熟，每年挂牌企业可达1000家。
事实上，2011年伊始，新三板市场就出现了一轮井喷的增资潮，部分投行已经开始掘金。来自深交所新三板披露信息显示，2011年以来，已有7家挂牌公司完成增发或发布增发公告，而2006-2010年仅有11家挂牌公司完成增发。正如中小板和创业板加速了投行格局的重新洗牌，新三板的扩容也将对投行格局产生新的影响。
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本土投行国际化迈出实质一步
2010年，中国企业在境内外资本市场的IPO融资活跃度都出现了历史性突破。据CVSource统计，当年共有493家中国企业实现IPO，融资金额1068.75亿美元，均超越2007年228家企业上市、融资969.23亿美元的高位（图1）。相比境内上市的热闹，背靠国内庞大消费市场的中国概念股在境外同样受到热捧。2010年，共有144家中国企业境外IPO，占中国企业IPO总量的30%，融资349.77亿美元，创造了中国企业境外上市的高峰。
其中，香港交易所在IPO 数量和融资金额两方面仍然领先于其他境外市场，共有82家企业在港交所主板实现IPO，超过了2007年66起的历史高位，融资金额达到299.2亿美元（图2、3）。此外，以纽交所、纳斯达克为主的美国资本市场上，中国企业IPO数量也达到历史高峰，分别为22及19家，但融资总额38.86亿美元，不及2007年62.56亿美元的历史高位（图4）。此外，扬子江船业在台湾证交所上市，开启了内地企业赴台上市的先河。
随着海外上市渠道的多元化，有实力的本土投行也开始掘金海外。近两年，本土投行纷纷进军香港市场，拓展IPO承销业务。目前，包括中金、中信证券、海通证券等在内的13家内地投行已在香港设立分公司，另有包括银河证券在内的4家投行已获批设立香港子公司。
国际化征途上，率先起步的中金公司最为成功。相比中信和海通直接并购的策略，中金公司采取的自建海外网络的路径，已成为现阶段投行海外扩张的主流。更关键的是，中金公司的国际化有了实质性进展。2009-2010年，中金共为37个发行人完成43个股本融资项目，融资规模总计819.4亿美元。这43个项目包括19个A股项目、15个H股项目、9个红筹项目及1个新加坡上市项目，其海外项目在数量上已经超过A股。
2010年10月，中金公司作为联席账簿管理人和联席主承销商，与摩根大通、花旗集团、瑞银集团等国际投行共同帮助GLP（Global Logistic Properties，普洛斯）在新加坡证券交易所IPO，募集资金30亿美元。这是中国投行第一次全面参与非中国公司的海外IPO业务。
不过，本土投行的国际化依旧处于初级阶段。投中集团一份研报指出，本土投行在港业务多是融资额较小的中小型企业IPO项目，与国际大行相比仍具有较大的发展空间，且短期内，本土投行的IPO业务实力仍决定于在A股市场的表现。