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[摘 要]2018年3月，国务院办公厅印发了《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》。意见指出，要完善支持政策，加快药品研发注册，推动医药产业供给侧结构改革，提高药品供应保障能力，推进健康中国建设。本文结合某大型生物医药研发企业的上市案例，从企业财务角度出发，综合考虑产业特点、盈利模式、风险评估等因素，对生物医药公司及创新药研发行业展开研究，积极推动与协助投资者了解产业环境，配合国家医药体制改革的宏观战略布局。
[关键词]生物医药行业；财务关注领域；合同研发服务；合同生产服务
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.22.008
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2018）22-00-03
1 研究背景
医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业与现代产业的结合，对于保障广大人民群众的用药需求，提升医疗服务质量，推动医疗供给侧改革，降低全社会药品费用负担，加快我国由制药大国向制药强国转变，推进健康中国建设，具有重要的意义。
医药行业的生产门类主要包括化学原料药物、中药材、中药饮片、中成药、抗生素、生物制品、放射性药品和化学制剂等。结合我国生物医药产业的发展现状，目前我国药品领域存在供应短缺、罕见病用药品种不足、药品有效性亟待提升和患者用药负担过重等问题，而仿制药和创新药的研制及供给改革，正是解决当下药品领域众多问题的重要切入点。
与发达国家相比，我国生物医药仍处于新兴发展阶段，随着我国大力推进医药体制改革，医药行业正逐渐成为国民经济中发展最快的行业之一。根据国家统计局数据，2017年1-10月，规模以上医药制造业收入和利润总额分别同比增长13.1%和18.2%，行业整体持续复苏。
分级诊疗政策推动基层医疗快速发展，随着新农合筹资能力不断加强，医保报销向基层医疗倾斜，基层医疗机构的药品增速将会高于综合性三甲医院，再加上取消药品加成后，医院售药的动力下降。因此，许多医药公司已经开始转向基层布局，在我国医药产业中，除医疗设备和卫生材料外，药品生产和研发企业产品主要由仿制药和创新药组成。
2 创新药巨头Y公司的盈利模式
生物医药公司Y成立于2000年，是目前国内最大的小分子医药研发服务企业，以医药研发生产外包为主营业务，在该专业领域全球排名前10。Y公司的盈利模式主要為向制药公司提供制药研发服务（CRO），又名合同研发服务，以及制药服务（CMO），又名合同生产服务，主要客户为强生、默沙东、辉瑞和诺华等多家全球知名药企。
在合同研发服务（CRO）中，企业负责实施药物开发活动，其基本业务模式为代表药企客户进行全部或部分的科学或医学研究，主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持，以获取委托者报酬。合同生产服务（CMO）的基本业务模式为CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，提供定制生产制造业务，按照合同约定获取委托服
务收入。
根据Y公司2018年提交的招股说明书，2017年1-9月CRO收入占主营业务收入的72.98%，CMO收入占主营业务收入的27.02%。二者的主要区别在于，CRO提供新药研发的外包服务，CMO提供药品生产服务。Y公司的核心业务为CRO业务。
Y公司在提交证监会的招股说明书中披露，合同研发服务（CRO）主要分为两种业务收费模式，FFS（Fee for Service）模式和FTE（Full-time Equivalent）模式。FFS（客户定制服务模式）是发行人最主要的服务形式，主要针对发行人受托进行的研究开发、检测和生产服务。通俗地讲，就是客户提供实验材料和实验方案，公司替客户完成实验，并将实验结果卖给客户的盈利模式。FTE（全时当量服务）为发行人提供的另一种主要的服务形式，通过将实验人员分配给客户进行合同约定的研究项目，根据记录的实际工时乘以合同约定的劳务费率确认收入。本质上，具有收取人员劳务费的性质。
目前，发达国家大型药企的非核心业务越来越倾向于外包给发展中国家的医药研发服务企业，尽管现阶段欧美国家的医药研发企业占据了全球主导地位，国内医药研发的市场增速与前景仍较为客观。Y公司作为中国最大的小分子医药研发服务企业，在2014-2016年及2017年1-9月，其CRO服务收入分别为30.66亿元、36.08亿元、44.11亿元和41.16亿元，CMO服务收入分别为10.63亿元、12.67亿元、16.37亿元和
45.24亿元，公司经营业绩稳步增长。
3 Y公司IPO财务关注领域探讨
3.1 毛利率较高
作为世界排名前十，中国最大的创新药研发服务与生产外包企业，Y公司2014-2016年及2017年1-9月的综合毛利率分别为42.76%、40.76%、34.55%和36.78%，高于传统仿制药生产企业。主营业务毛利率近年来维持在40%左右，高于同行业的平均值。
Y公司的主营业务毛利率高于同行业的原因有以下几方面：第一，公司生产能力和质量体系得到市场认可，订单增加提高了产能效率；第二，加大研发投入力度，工艺优化降低了单位成本；第三，公司高附加值产品比重提升；第四，由于CMO/CRO业务的客户很大一部分来自于美元区客户，受近年来人民币兑换美元汇率下跌的影响，导致主营业务毛利率较高。
3.2 研发费用较低
新药研发能力是每家制药企业的核心竞争力，而药品的研究开发又是一项高风险、高难度、大投入、长周期的活动。为了缩短研发周期、控制成本、降低研发风险，在制药产业链上出现了专业化分工。Y公司承接的主要业务，就是从制药企业中剥离出来的专业化新药研究外包服务，对于大部分技术产业而言，一般都是技术和资金密集型。 截至2017年9月，Y公司员工人数合计14 341名，其中研发人员11 549名，占员工总数的80.53%。硕士及以上学历人数占比39.74%。近3年来，平均工资水平高于同行业200%。该项支出反映在Y公司应付职工薪酬科目，2014-2016年及2017年1-9月应付职工薪酬账面余额分别为1.00亿元、0.94亿元、1.68亿元和1 354亿元。
根据《企业会计准则第6号——无形资产》第2章第8条规定：企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当与发生时计入当期损益。Y公司2014-2016年及2017年1-9月列入管理费用的研发费用分别为1.30亿元、1.43亿元、2.14亿元和2.27亿元，与之对应的同期营业收入分别为41.40亿元、48.83亿元、61.16亿元和56.78亿元。上述报告期内，研发费用占营业收入比率分别为3.14%、2.93%、3.50%和4.00%，显著低于一般投资者正常理解下的研发机构水平。
Y公司作为国内创新药研发的龙头企业，其研究开发费用占比偏低原因在于其CRO商业模式，CRO模式下Y公司通常不保留研究开发成果的所有权，而将其直接出售转移给委托药企。根据《企业会计准则第1号——存货》第2章第4条的规定，存货同时满足下列条件的，才能予以确认：与该存货有关的经济利益很可能流入企业；该存货的成本能够可靠地计量。根据《企业会计准则第1号——存货》第3章第13条的规定：企业提供劳务的，所发生的从事劳务提供人员的直接人工和其他直接费用以及可归属的间接费用，计入存货成本。
因此，Y公司将最终出售给客户的技术产品的相关研究开发费用计入生产成本，最终进入存货科目列示，将未形成可出售存货的费用，计入研究开发费用。Y公司2014-2016年及2017年1-9月的存货账面价值分别为2.99亿元、2.52亿元、
5.11亿元和6.66亿元，同期的存货周转率分别为8.59、10.99、9.20和7.20。由于公司CRO业务占比较高但存货较少，因此发行人整体的存货周转率较高。
4 以Y公司为例的生物医药行业及财务风险启示
4.1 市盈率偏高
Y公司在招股说明书中披露本次发行募集金额57.41亿元，发行后总股本不超过10.42亿股。在报告期内，财报更新至2017年第3季度，故参考2016年归属母公司净利润数值9.75亿元。根据上述数据，粗略假定发行市盈率×9.75×10%=57.41，由此估算出发行市盈率约为58.89。目前，我国创新药市场处于不断发展阶段，Y公司作为国内创新药领域的龍头企业，获得市场认可，拥有较高的市盈率。对于投资者而言，则需要慎重考虑高市盈率投资的风险性。根据Y公司IPO审核通过之后发布的最新招股说明书，募集总额从57亿元缩水至21亿元，届时发行市盈率会有所下降。
4.2 高度监管
医药行业是典型的多头监管，包括卫计委、商务部、发改委、药监局、中药局、医保（居民、职工、新农合）、医改办以及各省市分支机构等。目前，我国医药行业监管法律法规尚处于不断完善阶段，行业经营受政策不稳定性因素影响。
4.3 市场风险
全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。在特定的服务领域面临的竞争对手，主要包括各类专业CRO/CMO/CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，这些企业或机构具备更强的财力、技术能力、客户覆盖度。同时，企业面临着核心研究人员流失、人力成本上涨、长期合同执行存在不确定性和美元对人民币汇率震荡等风险。
4.4 商誉减值风险
证监会发审委在会议审核结果公告中对Y公司提出了下述问题：发行人在2017年末的商誉和无形资产金额较大，经对客户关系、商誉及商标使用权分别计提减值准备后，商誉加无形资产（扣除土地使用权）的余额占净资产的比例低于20%。请发行人代表说明计提减值准备理由是否充分，减值测试是否严谨、准确，是否符合企业会计准则的规定。
根据Y公司的招股说明书披露，2017年9月末、2016年末、2015年末和2014年末，发行人的商誉账面原值分别为10.59亿元、3.81亿元、3.35亿元和2.03亿元，商誉主要形成自历年来对外股权收购。根据《企业会计准则第8号——资产减值》第6章第23条规定：企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年末进行减值测试，如果被收购公司未来经营状况未达到预期，则存在商誉减值的风险。因此，公司商誉减值会直接影响经营业绩，减少公司的当期利润，若集中计提大额的商誉减值，将会对公司的当期盈利水平产生不利影响。
4.5 所得税政策优惠变动风险
在报告期内，Y公司控股多家子公司被认定为高新技术企业或技术先进型服务企业，享受15%的所得税优惠税率。如果未来上述企业不再被认定为高新技术企业或技术先进型服务企业，将不能继续享受所得税优惠税率，可能会对发行人的经营业绩产生一定的负面影响。此外，如果未来国家主管税务机关对上述所得税的税收优惠政策做出调整，也将对发行人的经营业绩和利润水平产生一定的影响。
主要参考文献
[1]饶浩瀚.生物制药行业风险投资的风险管理研究[D].武汉：湖北工业大学，2017.
[2]曾铮.中国医药产业发展概况及其趋势研究[J].经济研究参考，2014（32）.
[3]财政部.企业会计准则第1号——存货[S].2007.
[4]财政部.企业会计准则第6号——无形资产[S].2006.
[5]财政部.企业会计准则第8号——资产减值[S].2006.
[6]曹立东.中国生物医药上市公司的行业问题分析[D].厦门：厦门大学，2001.
[7].邓智文.生物医药企业研发支出对企业绩效的影响研究[D].长沙：长沙理工大学，2015.
[8]周欢.基于绩效压力的生物医药上市公司R
[关键词]生物医药行业；财务关注领域；合同研发服务；合同生产服务
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.22.008
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2018）22-00-03
1 研究背景
医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业与现代产业的结合，对于保障广大人民群众的用药需求，提升医疗服务质量，推动医疗供给侧改革，降低全社会药品费用负担，加快我国由制药大国向制药强国转变，推进健康中国建设，具有重要的意义。
医药行业的生产门类主要包括化学原料药物、中药材、中药饮片、中成药、抗生素、生物制品、放射性药品和化学制剂等。结合我国生物医药产业的发展现状，目前我国药品领域存在供应短缺、罕见病用药品种不足、药品有效性亟待提升和患者用药负担过重等问题，而仿制药和创新药的研制及供给改革，正是解决当下药品领域众多问题的重要切入点。
与发达国家相比，我国生物医药仍处于新兴发展阶段，随着我国大力推进医药体制改革，医药行业正逐渐成为国民经济中发展最快的行业之一。根据国家统计局数据，2017年1-10月，规模以上医药制造业收入和利润总额分别同比增长13.1%和18.2%，行业整体持续复苏。
分级诊疗政策推动基层医疗快速发展，随着新农合筹资能力不断加强，医保报销向基层医疗倾斜，基层医疗机构的药品增速将会高于综合性三甲医院，再加上取消药品加成后，医院售药的动力下降。因此，许多医药公司已经开始转向基层布局，在我国医药产业中，除医疗设备和卫生材料外，药品生产和研发企业产品主要由仿制药和创新药组成。
2 创新药巨头Y公司的盈利模式
生物医药公司Y成立于2000年，是目前国内最大的小分子医药研发服务企业，以医药研发生产外包为主营业务，在该专业领域全球排名前10。Y公司的盈利模式主要為向制药公司提供制药研发服务（CRO），又名合同研发服务，以及制药服务（CMO），又名合同生产服务，主要客户为强生、默沙东、辉瑞和诺华等多家全球知名药企。
在合同研发服务（CRO）中，企业负责实施药物开发活动，其基本业务模式为代表药企客户进行全部或部分的科学或医学研究，主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持，以获取委托者报酬。合同生产服务（CMO）的基本业务模式为CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，提供定制生产制造业务，按照合同约定获取委托服
务收入。
根据Y公司2018年提交的招股说明书，2017年1-9月CRO收入占主营业务收入的72.98%，CMO收入占主营业务收入的27.02%。二者的主要区别在于，CRO提供新药研发的外包服务，CMO提供药品生产服务。Y公司的核心业务为CRO业务。
Y公司在提交证监会的招股说明书中披露，合同研发服务（CRO）主要分为两种业务收费模式，FFS（Fee for Service）模式和FTE（Full-time Equivalent）模式。FFS（客户定制服务模式）是发行人最主要的服务形式，主要针对发行人受托进行的研究开发、检测和生产服务。通俗地讲，就是客户提供实验材料和实验方案，公司替客户完成实验，并将实验结果卖给客户的盈利模式。FTE（全时当量服务）为发行人提供的另一种主要的服务形式，通过将实验人员分配给客户进行合同约定的研究项目，根据记录的实际工时乘以合同约定的劳务费率确认收入。本质上，具有收取人员劳务费的性质。
目前，发达国家大型药企的非核心业务越来越倾向于外包给发展中国家的医药研发服务企业，尽管现阶段欧美国家的医药研发企业占据了全球主导地位，国内医药研发的市场增速与前景仍较为客观。Y公司作为中国最大的小分子医药研发服务企业，在2014-2016年及2017年1-9月，其CRO服务收入分别为30.66亿元、36.08亿元、44.11亿元和41.16亿元，CMO服务收入分别为10.63亿元、12.67亿元、16.37亿元和
45.24亿元，公司经营业绩稳步增长。
3 Y公司IPO财务关注领域探讨
3.1 毛利率较高
作为世界排名前十，中国最大的创新药研发服务与生产外包企业，Y公司2014-2016年及2017年1-9月的综合毛利率分别为42.76%、40.76%、34.55%和36.78%，高于传统仿制药生产企业。主营业务毛利率近年来维持在40%左右，高于同行业的平均值。
Y公司的主营业务毛利率高于同行业的原因有以下几方面：第一，公司生产能力和质量体系得到市场认可，订单增加提高了产能效率；第二，加大研发投入力度，工艺优化降低了单位成本；第三，公司高附加值产品比重提升；第四，由于CMO/CRO业务的客户很大一部分来自于美元区客户，受近年来人民币兑换美元汇率下跌的影响，导致主营业务毛利率较高。
3.2 研发费用较低
新药研发能力是每家制药企业的核心竞争力，而药品的研究开发又是一项高风险、高难度、大投入、长周期的活动。为了缩短研发周期、控制成本、降低研发风险，在制药产业链上出现了专业化分工。Y公司承接的主要业务，就是从制药企业中剥离出来的专业化新药研究外包服务，对于大部分技术产业而言，一般都是技术和资金密集型。 截至2017年9月，Y公司员工人数合计14 341名，其中研发人员11 549名，占员工总数的80.53%。硕士及以上学历人数占比39.74%。近3年来，平均工资水平高于同行业200%。该项支出反映在Y公司应付职工薪酬科目，2014-2016年及2017年1-9月应付职工薪酬账面余额分别为1.00亿元、0.94亿元、1.68亿元和1 354亿元。
根据《企业会计准则第6号——无形资产》第2章第8条规定：企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当与发生时计入当期损益。Y公司2014-2016年及2017年1-9月列入管理费用的研发费用分别为1.30亿元、1.43亿元、2.14亿元和2.27亿元，与之对应的同期营业收入分别为41.40亿元、48.83亿元、61.16亿元和56.78亿元。上述报告期内，研发费用占营业收入比率分别为3.14%、2.93%、3.50%和4.00%，显著低于一般投资者正常理解下的研发机构水平。
Y公司作为国内创新药研发的龙头企业，其研究开发费用占比偏低原因在于其CRO商业模式，CRO模式下Y公司通常不保留研究开发成果的所有权，而将其直接出售转移给委托药企。根据《企业会计准则第1号——存货》第2章第4条的规定，存货同时满足下列条件的，才能予以确认：与该存货有关的经济利益很可能流入企业；该存货的成本能够可靠地计量。根据《企业会计准则第1号——存货》第3章第13条的规定：企业提供劳务的，所发生的从事劳务提供人员的直接人工和其他直接费用以及可归属的间接费用，计入存货成本。
因此，Y公司将最终出售给客户的技术产品的相关研究开发费用计入生产成本，最终进入存货科目列示，将未形成可出售存货的费用，计入研究开发费用。Y公司2014-2016年及2017年1-9月的存货账面价值分别为2.99亿元、2.52亿元、
5.11亿元和6.66亿元，同期的存货周转率分别为8.59、10.99、9.20和7.20。由于公司CRO业务占比较高但存货较少，因此发行人整体的存货周转率较高。
4 以Y公司为例的生物医药行业及财务风险启示
4.1 市盈率偏高
Y公司在招股说明书中披露本次发行募集金额57.41亿元，发行后总股本不超过10.42亿股。在报告期内，财报更新至2017年第3季度，故参考2016年归属母公司净利润数值9.75亿元。根据上述数据，粗略假定发行市盈率×9.75×10%=57.41，由此估算出发行市盈率约为58.89。目前，我国创新药市场处于不断发展阶段，Y公司作为国内创新药领域的龍头企业，获得市场认可，拥有较高的市盈率。对于投资者而言，则需要慎重考虑高市盈率投资的风险性。根据Y公司IPO审核通过之后发布的最新招股说明书，募集总额从57亿元缩水至21亿元，届时发行市盈率会有所下降。
4.2 高度监管
医药行业是典型的多头监管，包括卫计委、商务部、发改委、药监局、中药局、医保（居民、职工、新农合）、医改办以及各省市分支机构等。目前，我国医药行业监管法律法规尚处于不断完善阶段，行业经营受政策不稳定性因素影响。
4.3 市场风险
全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。在特定的服务领域面临的竞争对手，主要包括各类专业CRO/CMO/CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，这些企业或机构具备更强的财力、技术能力、客户覆盖度。同时，企业面临着核心研究人员流失、人力成本上涨、长期合同执行存在不确定性和美元对人民币汇率震荡等风险。
4.4 商誉减值风险
证监会发审委在会议审核结果公告中对Y公司提出了下述问题：发行人在2017年末的商誉和无形资产金额较大，经对客户关系、商誉及商标使用权分别计提减值准备后，商誉加无形资产（扣除土地使用权）的余额占净资产的比例低于20%。请发行人代表说明计提减值准备理由是否充分，减值测试是否严谨、准确，是否符合企业会计准则的规定。
根据Y公司的招股说明书披露，2017年9月末、2016年末、2015年末和2014年末，发行人的商誉账面原值分别为10.59亿元、3.81亿元、3.35亿元和2.03亿元，商誉主要形成自历年来对外股权收购。根据《企业会计准则第8号——资产减值》第6章第23条规定：企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年末进行减值测试，如果被收购公司未来经营状况未达到预期，则存在商誉减值的风险。因此，公司商誉减值会直接影响经营业绩，减少公司的当期利润，若集中计提大额的商誉减值，将会对公司的当期盈利水平产生不利影响。
4.5 所得税政策优惠变动风险
在报告期内，Y公司控股多家子公司被认定为高新技术企业或技术先进型服务企业，享受15%的所得税优惠税率。如果未来上述企业不再被认定为高新技术企业或技术先进型服务企业，将不能继续享受所得税优惠税率，可能会对发行人的经营业绩产生一定的负面影响。此外，如果未来国家主管税务机关对上述所得税的税收优惠政策做出调整，也将对发行人的经营业绩和利润水平产生一定的影响。
主要参考文献
[1]饶浩瀚.生物制药行业风险投资的风险管理研究[D].武汉：湖北工业大学，2017.
[2]曾铮.中国医药产业发展概况及其趋势研究[J].经济研究参考，2014（32）.
[3]财政部.企业会计准则第1号——存货[S].2007.
[4]财政部.企业会计准则第6号——无形资产[S].2006.
[5]财政部.企业会计准则第8号——资产减值[S].2006.
[6]曹立东.中国生物医药上市公司的行业问题分析[D].厦门：厦门大学，2001.
[7].邓智文.生物医药企业研发支出对企业绩效的影响研究[D].长沙：长沙理工大学，2015.
[8]周欢.基于绩效压力的生物医药上市公司R