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摘 要：地方经济发展与当地债券融资环境一定程度上有着相互影响的关系，一方面，经济发展的快慢间接体现在当地债券融资市场的活跃程度，地方企业债券融资水平高低也对经济增长起着推动和拉低的作用。近年来，辽宁省经济筑底企稳，但区域内企业在债务资本市场上的融资表现仍然面临诸多问题。在东北振兴的背景下，地方政府及市场经营主体应积极主动拥抱市场，进一步完善政策和金融体系建设，统筹使用各类资源，实现债券市场与实体经济良性互动。
关键词：企业债券;环境;辽宁省;建议
债券市场是国家金融体系的重要组成部分，具有为政府、企业、金融机构筹集资金、优化市场配置、分散投资者风险、促进利率市场化等作用，是联系货币市场与资本市场的关键桥梁。多年来，债券市场为扩大资本市场规模、促进我国的经济发展发挥了积极作用。
党中央、国务院对加强资本市场建设，特别是推进债务市场发展高度重视。党的十九大报告提出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”2020年4月9日，党中央、国务院联合发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，指出要加快发展债券市场，并提出“稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通。”该《意见》的推出，将引导债券市场进入下一阶段的快速发展，推动债券市场规模及品种创新迈上新台阶。
近年来，辽宁省在风险挑战明显上升和经济下行压力加大的复杂局面下，积极践行供给侧结构性改革，推进产业转型升级，实现了经济企稳向好，发展质量稳步提升。但从债券等直接融资的表现和市场反馈看，辽宁省企业还面临一定的挑战。
一、辽宁省企业债券①融资发展现状
债券融资能力一定程度上反映出企业的市场竞争力和市场认可度，地区企业债券融资的整体水平也一定程度反映出当地经济的活跃程度。截至2020年5月，辽宁省企业债券余额为3103亿元，占辽宁省债券余额总量15298亿元的20%，低于全国平均水平32%。
总体来看，辽宁省企业债券占地区债券余额总量比重较低，对地区社会融资贡献度相对不高，在发行过程中呈現出发行难度大、融资成本高、创新产品不足的特点。
1.净融资额逐年下降，对社融贡献度下滑明显
截至目前，辽宁省企业债券余额3064亿元。从人民银行公布的地区社会融资②统计数据来看，2014年-2019年辽宁省企业债券年度净融资额及其与地区社会融资占比呈现出明显的下滑态势，且自2017年起，两项数据连续三年为负（如图1所示），企业债券融资增长相对乏力。
从企业债券融资与地区社会融资占比来看，辽宁省全国排名由2014年的13位下滑至2019年的31位（如表1所示），增量及占比均与部分发达地区有着明显差距（如表2所示）。
2.区域信用利差普遍存在，市场化资金来源较少
一方面，从近三年的56家辽宁省企业债券发行主体看，资质高低不一，平均信用评级相对较低。信用评级在AAA的仅有13家（其中在辽央企及子公司7家），评级在AA+的有15家，其余24家均在AA及以下，且同评级、同行业的发行人较发达地区还存在一定信用利差，间接抬高企业直融成本，有些甚至濒临发行失败的风险，未能充分享受债务资本市场低利率红利。另一方面，今年发行成功的辽宁省企业债券，从发行过程及簿记结果看，募集资金来源相对单一，一定程度上依赖主承销商及授信银行表内外资金支持，对上述金融机构同样带来较大压力，此种模式不可长期持续。缺乏市场化资金支持的表现，也说明公开市场的综合利用还有较大挖掘空间。
3.债券同质化程度较高，创新型产品较少
辽宁省企业债券类型集中体现在银行间市场中期票据和交易所公司债，两者余额合计占比73%（如图2所示），然而为发行债项增信的资产支持证券、担负地方政府投融资职能的城投债和促进融资功能多元化的各类贴标债券（如双创债、并购债、防疫债、一带一路债、绿债等）则较为罕见。
<E：＼2020年商场现代化杂志社＼11期＼内文图＼55.jpg>
图2 辽宁省企业债券分产品存续余额示意图
数据来源：万得资讯
二、辽宁省企业债券融资现状的原因剖析
辽宁省企业债券融资当前面临上述的困难有着复杂的原因，既包括在“三期叠加”背景下发行企业遭遇行业周期低谷等宏观因素，也包括个别企业经营不善、偿债能力受限等微观因素。本文重点讨论违约事件的深远影响和区域金融体系不完善这两个方面。
1.违约个案影响尚未消除，区域信用危机依然存在
辽宁省企业债券违约是在供给侧结构性改革、产业结构调整的背景下，发生的带有区域性的违约事件。东北特钢是全国首个发生债券违约的国有企业，丹东港和大连机床两家在当地影响力较大的民营企业，也陆续发生连环债券违约。此外，同益实业、沈阳机床和大连地区三家民营企业也出现了实质性违约（如表3所示）。
截至目前，辽宁省存续债券余额违约率为6.48%，排名全国第三位（如表4所示）。在当前辽宁省债券余额违约率高企的背景下，区域信用危机导致投资人望而却步。
2.金融体系架构还不健全，属地机构投资能力有限
一方面，保险、券商、资管已经成为资本市场上仅次于银行的重要的投资人，在辽宁省金融业态尚不丰富的背景下，辽宁省的债券市场尤其缺少总部型金融机构的支撑，辽宁省的企业也缺乏相应的关注。另一方面，从经济发达省份的经验看，属地金融机构与属地企业之间合作最为密切，作为属地企业的投资人，在市场热情、利率引导方面可以起到关键作用。但辽宁省城市商业银行、农村商业银行等属地金融机构普遍受限于监管政策、投研能力等因素，缺乏债券投资的热情和能力，不能提供区域化的投融资闭环支持。 三、优化辽宁省债券融资环境的建议
受前期区域信用风险事件等因素的影响，大部分辽宁省企业在债务资本市场的融资难度加大。政府、企业及金融机构应共同携手，拓宽辽宁省企业债券融资渠道、改善辽宁省企业债券融资环境。
1.深化发行主体对债券市场的认识和应用
随着我国多层次资本市场体系逐步完善，债券融资已成为企业非常重要的融资渠道，债务资本市场也已成为金融市场最基础、最重要的组成部分。因此，政府应通过政策支持等方式引导辽宁省企业进一步深化对债务资本市场的认识，用足、用好各种融资工具，积极抢抓新一轮债券市场扩容发展的机遇，争享债务资本市场远低于信贷市场融资成本的红利，拓宽融资渠道、降低融资成本，积极引入债务资本市场资金提升辽宁省企业发展质效。
2.完善债券融资政策和金融支持体系
建议政府部门进一步完善债券融资政策支持体系，为企业债券融资创造良好的环境。一是建立债券融资发展联席工作机制，覆盖政府职能部门、监管机构、商业银行、券商等金融机构以及辽宁省主要的债券发行人，制定辽宁省债务资本市场的长期发展规划，为相关政策的出台提供市场分析、数据支持和合理化建议，并通过定期、不定期会议等形式解决短期内的焦点问题，推动重要项目的实施。二是打通属地法人金融机构债券投资通道。受限于投研能力等因素，部分省内法人金融机构尚未能打通信用债一级市场投资通道。政府职能部门应会同监管机构加强对省内金融机构的指导，支持建立并完善省内金融机构投研体系、畅通信用债投资职能。三是出台对债券主承销商、分销商和投资人的奖励政策③。在涉政业务、税收等政府资源配置的过程中予以一定倾斜，进一步激发辽宁省内金融机构的服务热情，在辽宁省区域内营造债券投、融资两旺的局面。
3.适度放大政府信用提振市场信心
鉴于辽宁省债券融资环境现状，适度加强政府增信显得尤为必要。在这方面，其他省市也有诸多有益做法可以借鉴。2016年7月，山西省政府牵头组织省内煤炭企业赴北京金融街开展路演推介。2019年10月，贵州省政府在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会。在本区域债务资本市场呈现信用滑坡之际，两地政府采取措施与资本市场开诚布公，这种同社会各界深入交流、坦诚对话的举措重新赢得了市场和投资人的信任，也为本地国有企业在资本市场公开融资扫清了障碍。建议政府为区域内企业发声，打破投融资藩篱、提振直融信心。
4.加强创新型产品的推广和使用
随着我国债务资本市场的发展，资产证券化、海外债、CRMW等创新型产品或工具如雨后春笋般不断涌现。创新型产品降低了企业进入资本市场的门槛，为债务资本市场规模化和丰富性做出了重要的贡献。在重视传统债务融资工具的同时，政府职能部门和辽宁省企业更应重视创新型产品的应用，例如不符合传统债务融资工具准入的企业，将部分优质资产证券化进行融资;存在进出口贸易的企业，利用境内外市场的利息差发行海外债进行境外支付;省属金融机构发行信貸资产证券化产品，盘活存量做大增量;使用CRMW政策和产品，助力民营企业的发展。创新型产品是债务资本市场的蓝海，认识、使用、推广创新型产品就是深耕资本市场的蓝海区域，是辽宁省和辽宁省企业在资本市场实现弯道超车的后发优势。
5.综合利用金融资源推动信用环境重塑
建议政府联合国有大型金融机构及其智库研究单位，邀请辽宁省各级政府主管金融的公务人员、省属国有企业负责金融的主要人员开展丰富的金融研讨活动。一方面，针对辽宁省目前所处金融环境，广泛吸纳意见建议;另一方面，通过沟通交流向金融机构宣介辽宁省改革发展各项举措，传递辽宁好声音。
自2018年以来，辽宁省经济已逐渐筑底企稳，实现稳中有进、进中向好。政府部门及企业主体需进一步充分认识债券市场的极端重要性，积极主动拥抱公开市场，深刻理解并灵活掌握各类新型融资工具与手段，共同推动债券市场健康发展，更好地服务辽宁省经济高质量发展。
注释：
①企业债券是指在当地注册的非金融企业发行的各类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、非公开定向融资工具、中小企业集合票据、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等。
②地区社会融资规模是指一定时期和一定区域内实体经济从金融体系获得的资金总额，为增量概念。
③鉴于辽宁省已出台《关于进一步支持企业上市发展的意见》，提出对在交易所发行债券企业给予奖励，本文所指奖励政策更侧重于银行间市场。
参考文献：
[1]孙丹.辽宁企业债券违约案例分析[D].辽宁大学，2019.
[2]王国刚.以公司债券盘活定期存款 破解企业融资难困境[J].债券，2020（05）.
[3]王志鹏.我国城投企业债券风险成因及其防范对策研究[D].湖南大学，2011.
[4]秦军.关于我国企业债券市场发展的思考[J].金融与经济，2010（05）.
[5]杨凯.制约我国企业债券市场发展的原因及对策探析[J].科技资讯，2010（29）.
作者简介：孙进（1972- ），男，汉族，中国银行辽宁省分行副行长，分管工作及主要研究方向为公司金融领域
关键词：企业债券;环境;辽宁省;建议
债券市场是国家金融体系的重要组成部分，具有为政府、企业、金融机构筹集资金、优化市场配置、分散投资者风险、促进利率市场化等作用，是联系货币市场与资本市场的关键桥梁。多年来，债券市场为扩大资本市场规模、促进我国的经济发展发挥了积极作用。
党中央、国务院对加强资本市场建设，特别是推进债务市场发展高度重视。党的十九大报告提出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”2020年4月9日，党中央、国务院联合发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，指出要加快发展债券市场，并提出“稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通。”该《意见》的推出，将引导债券市场进入下一阶段的快速发展，推动债券市场规模及品种创新迈上新台阶。
近年来，辽宁省在风险挑战明显上升和经济下行压力加大的复杂局面下，积极践行供给侧结构性改革，推进产业转型升级，实现了经济企稳向好，发展质量稳步提升。但从债券等直接融资的表现和市场反馈看，辽宁省企业还面临一定的挑战。
一、辽宁省企业债券①融资发展现状
债券融资能力一定程度上反映出企业的市场竞争力和市场认可度，地区企业债券融资的整体水平也一定程度反映出当地经济的活跃程度。截至2020年5月，辽宁省企业债券余额为3103亿元，占辽宁省债券余额总量15298亿元的20%，低于全国平均水平32%。
总体来看，辽宁省企业债券占地区债券余额总量比重较低，对地区社会融资贡献度相对不高，在发行过程中呈現出发行难度大、融资成本高、创新产品不足的特点。
1.净融资额逐年下降，对社融贡献度下滑明显
截至目前，辽宁省企业债券余额3064亿元。从人民银行公布的地区社会融资②统计数据来看，2014年-2019年辽宁省企业债券年度净融资额及其与地区社会融资占比呈现出明显的下滑态势，且自2017年起，两项数据连续三年为负（如图1所示），企业债券融资增长相对乏力。
从企业债券融资与地区社会融资占比来看，辽宁省全国排名由2014年的13位下滑至2019年的31位（如表1所示），增量及占比均与部分发达地区有着明显差距（如表2所示）。
2.区域信用利差普遍存在，市场化资金来源较少
一方面，从近三年的56家辽宁省企业债券发行主体看，资质高低不一，平均信用评级相对较低。信用评级在AAA的仅有13家（其中在辽央企及子公司7家），评级在AA+的有15家，其余24家均在AA及以下，且同评级、同行业的发行人较发达地区还存在一定信用利差，间接抬高企业直融成本，有些甚至濒临发行失败的风险，未能充分享受债务资本市场低利率红利。另一方面，今年发行成功的辽宁省企业债券，从发行过程及簿记结果看，募集资金来源相对单一，一定程度上依赖主承销商及授信银行表内外资金支持，对上述金融机构同样带来较大压力，此种模式不可长期持续。缺乏市场化资金支持的表现，也说明公开市场的综合利用还有较大挖掘空间。
3.债券同质化程度较高，创新型产品较少
辽宁省企业债券类型集中体现在银行间市场中期票据和交易所公司债，两者余额合计占比73%（如图2所示），然而为发行债项增信的资产支持证券、担负地方政府投融资职能的城投债和促进融资功能多元化的各类贴标债券（如双创债、并购债、防疫债、一带一路债、绿债等）则较为罕见。
<E：＼2020年商场现代化杂志社＼11期＼内文图＼55.jpg>
图2 辽宁省企业债券分产品存续余额示意图
数据来源：万得资讯
二、辽宁省企业债券融资现状的原因剖析
辽宁省企业债券融资当前面临上述的困难有着复杂的原因，既包括在“三期叠加”背景下发行企业遭遇行业周期低谷等宏观因素，也包括个别企业经营不善、偿债能力受限等微观因素。本文重点讨论违约事件的深远影响和区域金融体系不完善这两个方面。
1.违约个案影响尚未消除，区域信用危机依然存在
辽宁省企业债券违约是在供给侧结构性改革、产业结构调整的背景下，发生的带有区域性的违约事件。东北特钢是全国首个发生债券违约的国有企业，丹东港和大连机床两家在当地影响力较大的民营企业，也陆续发生连环债券违约。此外，同益实业、沈阳机床和大连地区三家民营企业也出现了实质性违约（如表3所示）。
截至目前，辽宁省存续债券余额违约率为6.48%，排名全国第三位（如表4所示）。在当前辽宁省债券余额违约率高企的背景下，区域信用危机导致投资人望而却步。
2.金融体系架构还不健全，属地机构投资能力有限
一方面，保险、券商、资管已经成为资本市场上仅次于银行的重要的投资人，在辽宁省金融业态尚不丰富的背景下，辽宁省的债券市场尤其缺少总部型金融机构的支撑，辽宁省的企业也缺乏相应的关注。另一方面，从经济发达省份的经验看，属地金融机构与属地企业之间合作最为密切，作为属地企业的投资人，在市场热情、利率引导方面可以起到关键作用。但辽宁省城市商业银行、农村商业银行等属地金融机构普遍受限于监管政策、投研能力等因素，缺乏债券投资的热情和能力，不能提供区域化的投融资闭环支持。 三、优化辽宁省债券融资环境的建议
受前期区域信用风险事件等因素的影响，大部分辽宁省企业在债务资本市场的融资难度加大。政府、企业及金融机构应共同携手，拓宽辽宁省企业债券融资渠道、改善辽宁省企业债券融资环境。
1.深化发行主体对债券市场的认识和应用
随着我国多层次资本市场体系逐步完善，债券融资已成为企业非常重要的融资渠道，债务资本市场也已成为金融市场最基础、最重要的组成部分。因此，政府应通过政策支持等方式引导辽宁省企业进一步深化对债务资本市场的认识，用足、用好各种融资工具，积极抢抓新一轮债券市场扩容发展的机遇，争享债务资本市场远低于信贷市场融资成本的红利，拓宽融资渠道、降低融资成本，积极引入债务资本市场资金提升辽宁省企业发展质效。
2.完善债券融资政策和金融支持体系
建议政府部门进一步完善债券融资政策支持体系，为企业债券融资创造良好的环境。一是建立债券融资发展联席工作机制，覆盖政府职能部门、监管机构、商业银行、券商等金融机构以及辽宁省主要的债券发行人，制定辽宁省债务资本市场的长期发展规划，为相关政策的出台提供市场分析、数据支持和合理化建议，并通过定期、不定期会议等形式解决短期内的焦点问题，推动重要项目的实施。二是打通属地法人金融机构债券投资通道。受限于投研能力等因素，部分省内法人金融机构尚未能打通信用债一级市场投资通道。政府职能部门应会同监管机构加强对省内金融机构的指导，支持建立并完善省内金融机构投研体系、畅通信用债投资职能。三是出台对债券主承销商、分销商和投资人的奖励政策③。在涉政业务、税收等政府资源配置的过程中予以一定倾斜，进一步激发辽宁省内金融机构的服务热情，在辽宁省区域内营造债券投、融资两旺的局面。
3.适度放大政府信用提振市场信心
鉴于辽宁省债券融资环境现状，适度加强政府增信显得尤为必要。在这方面，其他省市也有诸多有益做法可以借鉴。2016年7月，山西省政府牵头组织省内煤炭企业赴北京金融街开展路演推介。2019年10月，贵州省政府在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会。在本区域债务资本市场呈现信用滑坡之际，两地政府采取措施与资本市场开诚布公，这种同社会各界深入交流、坦诚对话的举措重新赢得了市场和投资人的信任，也为本地国有企业在资本市场公开融资扫清了障碍。建议政府为区域内企业发声，打破投融资藩篱、提振直融信心。
4.加强创新型产品的推广和使用
随着我国债务资本市场的发展，资产证券化、海外债、CRMW等创新型产品或工具如雨后春笋般不断涌现。创新型产品降低了企业进入资本市场的门槛，为债务资本市场规模化和丰富性做出了重要的贡献。在重视传统债务融资工具的同时，政府职能部门和辽宁省企业更应重视创新型产品的应用，例如不符合传统债务融资工具准入的企业，将部分优质资产证券化进行融资;存在进出口贸易的企业，利用境内外市场的利息差发行海外债进行境外支付;省属金融机构发行信貸资产证券化产品，盘活存量做大增量;使用CRMW政策和产品，助力民营企业的发展。创新型产品是债务资本市场的蓝海，认识、使用、推广创新型产品就是深耕资本市场的蓝海区域，是辽宁省和辽宁省企业在资本市场实现弯道超车的后发优势。
5.综合利用金融资源推动信用环境重塑
建议政府联合国有大型金融机构及其智库研究单位，邀请辽宁省各级政府主管金融的公务人员、省属国有企业负责金融的主要人员开展丰富的金融研讨活动。一方面，针对辽宁省目前所处金融环境，广泛吸纳意见建议;另一方面，通过沟通交流向金融机构宣介辽宁省改革发展各项举措，传递辽宁好声音。
自2018年以来，辽宁省经济已逐渐筑底企稳，实现稳中有进、进中向好。政府部门及企业主体需进一步充分认识债券市场的极端重要性，积极主动拥抱公开市场，深刻理解并灵活掌握各类新型融资工具与手段，共同推动债券市场健康发展，更好地服务辽宁省经济高质量发展。
注释：
①企业债券是指在当地注册的非金融企业发行的各类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、非公开定向融资工具、中小企业集合票据、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等。
②地区社会融资规模是指一定时期和一定区域内实体经济从金融体系获得的资金总额，为增量概念。
③鉴于辽宁省已出台《关于进一步支持企业上市发展的意见》，提出对在交易所发行债券企业给予奖励，本文所指奖励政策更侧重于银行间市场。
参考文献：
[1]孙丹.辽宁企业债券违约案例分析[D].辽宁大学，2019.
[2]王国刚.以公司债券盘活定期存款 破解企业融资难困境[J].债券，2020（05）.
[3]王志鹏.我国城投企业债券风险成因及其防范对策研究[D].湖南大学，2011.
[4]秦军.关于我国企业债券市场发展的思考[J].金融与经济，2010（05）.
[5]杨凯.制约我国企业债券市场发展的原因及对策探析[J].科技资讯，2010（29）.
作者简介：孙进（1972- ），男，汉族，中国银行辽宁省分行副行长，分管工作及主要研究方向为公司金融领域