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[摘要] IPO抑价现象在中国股票市场十分突出。笔者以我国2000年1月1日至2007年12月31日沪深两市A股市场发行的247只新股为样本,采用计量经济学回归分析的实证研究方法对这一现象进行了研究。
[关键词] A股市场 IPO抑价 实证研究
股票首次公开发行，即IPO(Initial Public Offering)，指股份公司委托投资银行等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集权益资本。
所谓IPO抑价其实就是指IPO短期收益率偏高，或者说新股上市首日的收益率常常出现异常的偏高现象。长期以来,我国的A股市场IPO一直存在严重的抑价现象,IPO抑价率基本上维持在100%以上。对此，笔者进行了实证研究。
一、研究方法设计及样本与数据采集
1.假设条件
为便于研究,先做如下假设：不考虑申购成本，包括申购资金被占用的机会成本和申购费用；也不考虑交易成本，包括佣金和印花税等。
2.发行抑价的衡量
基于以上假设，计算公式为:
其中:
IR=上市首日收益率(发行抑价率)
P1=上市首日收盘价
P0=发行价
I1=上海/ 深圳证券交易所在该股票上市首日的市场收盘指数
I0=上海/ 深圳证券交易所在该股票发行日的市场收盘指数
笔者也检验了将IR定义为（（P1/ P0）-1）的情况，即不考虑相应的市场指数收益的情况，得到的是和本文的结论相似的结果。
3.样本情况
本文以2000年至2007年深、沪两市A股市场的IPO案例为原始样本，剔除数据不全的样本，收集了共247个样本的发行规模、中签率、换手率、发行市盈率、前一财务年度公司净资产收益率、流通股持股比例、股票上市首日的市场收盘指数、股票发行日的市场收盘指数等基本情况。其中大盘指数数据来自于Wind数据库，其余数据均来自于CSMAR数据库。
4.模型构建及变量选取
笔者选取能够反映抑价程度的收益率作为被解释变量，以可能影响抑价率的各个因素为解释变量构建多元线性回归模型如下:
其中，IR为发行抑价率；RATIO1为前一财务年度公司净资产收益率；RATIO2为流通股持股比例；WINRATIO为中签率；TURNOVER为上市首日换手率；PE为首发市盈率。
5.模型预期结果
在进行回归分析前，通过理论分析预期模型结果如下:(1)首发市盈率与抑价率正相关。(2)上市首日换手率与抑价率正相关。(3)前一财务年度公司净资产收益率与抑价率正相关。(4)流通股持股比例与抑价率正相关。(5)中签率与抑价率负相关。
二、实证研究结果及分析
1.实证结果及检验
利用Eviews软件对以上模型进行回归分析，在经过多重共线性和异方差的修正之后得到回归结果显示模型的拟合程度很好,对抑价现象的解释力很强,R-squared= 0.898336,Adjusted R-squared=0.898287。模型的F 检验表明，在1%的置信水平下，回归方程的线性关系显著。T检验也显示参数估计都显著。为保证对参数进行的T检验法有效，对模型进行自相关和异方差检验。
(1)自相关检验。回归结果DW=1.798276，经过Durbin-Watson检验，数据不存在自相关现象。
(2)异方差检验。对模型进行White检验。检验结果显示，模型在5%的置信水平下可以接受不存在异方差的原假设，说明模型不存在异方差现象。
以上结果说明，模型设立正确，回归结果理想。
2.实证分析结论
从模型回归结果中可以看出，所有解释变量参数估计都为显著，且与预期一致，下面针对模型结果进行逐一分析：
(1)首发市盈率回归系数为0.013711，与发行抑价率正相关。较高的市盈率预示着公司有较好的发展前景,因而能吸引更多的投资者。从投资者的角度来说,较高的市盈率虽然预示着良好的前景,知情者清楚这一点,但不知情者却担心股价是否被高估了,这就加大了他们之间的信息不对称程度,从而也要求一个较高的抑价率。
(2)上市首日换手率回归系数为0.010626，与发行抑价率正相关。换手率指单位时间内，某一证券累计成交量与可交易量之间的比率。换手率高低表示交易频繁程度，不仅说明交投的活跃，还表明交易者之间换手的充分程度。换手率过高说明有大量寻利者热衷短线操作，倾向于在一级市场购买股票并在上市后抛出以获取超额收益率。股票上市当天较高的换手率增加了股票流动性，有利于发现股票的真实价值并推动股价上升，所以加深了抑价程度。
(3)前一财务年度公司净资产收益率回归系数为0.006605，与抑价程度正相关。净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。所以我们认为前一财务年度的净资产收益率对上市公司股票定价有直接影响。实证研究也证实了这一点。
(4)流通股持股比例回归系数为0.005353，与发行抑价率正相关。我们认为，流通股比例较低的上市公司质量一般较差，信息披露不够，不方便收购、重组。对股民来说，一般认为流通股低的上市公司经营相对较差，在股市的活跃度低，因此在上市发行时抑价程度较低。
(5)中签率回归系数为-0.001449，与发行抑价率负相关。中签率反映了新股供求比例，股票发行中签率极低，说明对该股票需求旺盛，上市交易价格会远大于其正常的市场价，因此导致抑价程度加剧。我国大多数投资者从众心理很强，往往认为中签率低的公司投资潜力巨大，如果没有中签，也会在新股发行当日选择高价位买进。
参考文献：
[1]陈工孟高宁:中国一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究,2000(08)
[2]王晋斌:新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释.经济研究，1997.12
[关键词] A股市场 IPO抑价 实证研究
股票首次公开发行，即IPO(Initial Public Offering)，指股份公司委托投资银行等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集权益资本。
所谓IPO抑价其实就是指IPO短期收益率偏高，或者说新股上市首日的收益率常常出现异常的偏高现象。长期以来,我国的A股市场IPO一直存在严重的抑价现象,IPO抑价率基本上维持在100%以上。对此，笔者进行了实证研究。
一、研究方法设计及样本与数据采集
1.假设条件
为便于研究,先做如下假设：不考虑申购成本，包括申购资金被占用的机会成本和申购费用；也不考虑交易成本，包括佣金和印花税等。
2.发行抑价的衡量
基于以上假设，计算公式为:
其中:
IR=上市首日收益率(发行抑价率)
P1=上市首日收盘价
P0=发行价
I1=上海/ 深圳证券交易所在该股票上市首日的市场收盘指数
I0=上海/ 深圳证券交易所在该股票发行日的市场收盘指数
笔者也检验了将IR定义为（（P1/ P0）-1）的情况，即不考虑相应的市场指数收益的情况，得到的是和本文的结论相似的结果。
3.样本情况
本文以2000年至2007年深、沪两市A股市场的IPO案例为原始样本，剔除数据不全的样本，收集了共247个样本的发行规模、中签率、换手率、发行市盈率、前一财务年度公司净资产收益率、流通股持股比例、股票上市首日的市场收盘指数、股票发行日的市场收盘指数等基本情况。其中大盘指数数据来自于Wind数据库，其余数据均来自于CSMAR数据库。
4.模型构建及变量选取
笔者选取能够反映抑价程度的收益率作为被解释变量，以可能影响抑价率的各个因素为解释变量构建多元线性回归模型如下:
其中，IR为发行抑价率；RATIO1为前一财务年度公司净资产收益率；RATIO2为流通股持股比例；WINRATIO为中签率；TURNOVER为上市首日换手率；PE为首发市盈率。
5.模型预期结果
在进行回归分析前，通过理论分析预期模型结果如下:(1)首发市盈率与抑价率正相关。(2)上市首日换手率与抑价率正相关。(3)前一财务年度公司净资产收益率与抑价率正相关。(4)流通股持股比例与抑价率正相关。(5)中签率与抑价率负相关。
二、实证研究结果及分析
1.实证结果及检验
利用Eviews软件对以上模型进行回归分析，在经过多重共线性和异方差的修正之后得到回归结果显示模型的拟合程度很好,对抑价现象的解释力很强,R-squared= 0.898336,Adjusted R-squared=0.898287。模型的F 检验表明，在1%的置信水平下，回归方程的线性关系显著。T检验也显示参数估计都显著。为保证对参数进行的T检验法有效，对模型进行自相关和异方差检验。
(1)自相关检验。回归结果DW=1.798276，经过Durbin-Watson检验，数据不存在自相关现象。
(2)异方差检验。对模型进行White检验。检验结果显示，模型在5%的置信水平下可以接受不存在异方差的原假设，说明模型不存在异方差现象。
以上结果说明，模型设立正确，回归结果理想。
2.实证分析结论
从模型回归结果中可以看出，所有解释变量参数估计都为显著，且与预期一致，下面针对模型结果进行逐一分析：
(1)首发市盈率回归系数为0.013711，与发行抑价率正相关。较高的市盈率预示着公司有较好的发展前景,因而能吸引更多的投资者。从投资者的角度来说,较高的市盈率虽然预示着良好的前景,知情者清楚这一点,但不知情者却担心股价是否被高估了,这就加大了他们之间的信息不对称程度,从而也要求一个较高的抑价率。
(2)上市首日换手率回归系数为0.010626，与发行抑价率正相关。换手率指单位时间内，某一证券累计成交量与可交易量之间的比率。换手率高低表示交易频繁程度，不仅说明交投的活跃，还表明交易者之间换手的充分程度。换手率过高说明有大量寻利者热衷短线操作，倾向于在一级市场购买股票并在上市后抛出以获取超额收益率。股票上市当天较高的换手率增加了股票流动性，有利于发现股票的真实价值并推动股价上升，所以加深了抑价程度。
(3)前一财务年度公司净资产收益率回归系数为0.006605，与抑价程度正相关。净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。所以我们认为前一财务年度的净资产收益率对上市公司股票定价有直接影响。实证研究也证实了这一点。
(4)流通股持股比例回归系数为0.005353，与发行抑价率正相关。我们认为，流通股比例较低的上市公司质量一般较差，信息披露不够，不方便收购、重组。对股民来说，一般认为流通股低的上市公司经营相对较差，在股市的活跃度低，因此在上市发行时抑价程度较低。
(5)中签率回归系数为-0.001449，与发行抑价率负相关。中签率反映了新股供求比例，股票发行中签率极低，说明对该股票需求旺盛，上市交易价格会远大于其正常的市场价，因此导致抑价程度加剧。我国大多数投资者从众心理很强，往往认为中签率低的公司投资潜力巨大，如果没有中签，也会在新股发行当日选择高价位买进。
参考文献：
[1]陈工孟高宁:中国一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究,2000(08)
[2]王晋斌:新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释.经济研究，1997.12