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[摘要] 文章结合我国股市2005年中期以来的牛市行情，对几种有代表性的证券分析理论在实际中的效果进行了比较。
[关键词] 基本分析技术分析效率市场假说行为金融学
比较有代表性的证券分析理论有基本分析理论、技术分析理论、效率市场假说理论、行为金融学理论。到底哪种
理论对投资者有用？本文试图回答这个问题。
一、几种有代表性的证券分析理论简介
1.基本分析。所谓基本分析理论，是指把对股票的分析研究重点放在它本身的内在价值上的一种理论。具体来说，就是利用丰富的统计资料，运用多种多样的经济指标，采用比例、动态的分析方法从研究宏观的经济大气候开始，逐步开始中观的行业兴衰分析，进而根据微观的企业经营、盈利的现状和前景，从中对企业所发行的股票作出接近现实的客观的评价，并尽可能预测其未来的变化，作为投资者选购的依据。
基本分析的杰出实践者有本杰明.格雷厄姆和沃伦.巴菲特。
2.技术分析。技术分析又称图表分析，是仅从股票的市场行为来分析股票价格未来变化趋势的方法，即将股票价格每日涨跌的变化情况，通过一系列分析指标，用绘图的方法呈现出来，以判断股票价格的变化趋势，从而决定买卖的最佳时机。
技术分析的理论基础是基于三项合理的市场假设：市场行为涵盖一切信息；价格沿趋势移动；历史会重演。
技术分析的杰出实践者有威廉.江恩、查尔斯.道、格兰维尔等著名人物。
3.效率市场假说（EMH）理论。效率市场假说理论是“学院派”的观点，该理论的确立是以美国经济学家法马(Fama)在1970年发表的“有效资本市场：对理论和实证工作的评价”的著名论文为标志的。在这篇文章中法马提出了得到普遍接受的有效市场的定义，即有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过度到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。因此市场有效性理论又称随机行走（random walk）理论。
效率市场理论认为投资者不能根据各种信息来预测股价，技术分析和基本分析均無效，因为股票现在价格已反映了所有信息。未来股票价格怎么走，取决于新的信息，而新的信息现在是不知道的。
4.行为金融学理论。行为金融学是近二十年才得到快速发展的，耶鲁大学席勒教授是一个代表人物。该理论的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为,以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于“理性人”的简单假设，认为投资者是“不完全理性的”，有时甚至是“非理性的”。比如股市中的“跟风”、“跟庄”、基金经理操作策略的趋同等所谓“羊群行为”广泛存在，这导致证券价格反应过度，投资者可以利用这一点来获取更多的利益。
二、我国2005年中期以来的牛市行情对几种证券分析理论的自然检验
下面让我们来看一下2005年至今（2007年3月）以来的牛市行情对诸理论的自然验证。
首先看基本分析。基本分析的本质是价值投资。2005年六七月份，上海股市一度跌破1000点，许多大盘股动态市盈利不到10倍，比如钢铁板块基本如此。钢铁是我国国民经济的基础产业，对中国这样一个经济快速发展的发展中国家来说，钢铁的需求还远远未达到饱和，无论短期的政策调控情况如何，从长期看是绝对稳定增长的行业。按照基本分析的理论，投资者如果能及时介入并中长线持有效益不错的钢铁股，哪怕股市还会继续下跌，也仍然是一个好的策略。而事实证明确实如此，2005年投资了钢铁行业的，只要不是做短线，都获得了巨大的收益（150％以上）。可见在当时运用基本分析来指导投资是成功的。
再来看技术分析。我们现在来看一下中国股票市场2005年6月以来的行情。下图为2004年11月5日～2006年4月28日沪市上证指数周K线图。懂技术分析的人都知道，该图揭示了一个非常好的中线买点，理由有：
2004.11.5－2006.4.28沪市上证指数周K线图
资料来源：国海证券大智慧行情分析软件。
1.均线成多头排列。
2.从K线形态上来看，是一个标准的“双底”形态，其中图上标出的1处拉出一条中阴线，回抽确认颈线位，第二天如拉出小阳线，便可大胆介入。
3.图中标出的2和3处均线均相交成两个三角形。这两个三角形有一个共同的特点就是5周均线上穿10周均线，10周均线再上穿20周均线。2处的三角形先出现，我们把它称为“银三角”，3处的三角形是第二次出现以确认前面的走势，技术分析上称为“金三角”，银、金三角先后出现，而且是在周K线图上，而且是在股价已下跌了4、5年之后，这在技术分析的人看来，至少一轮中期牛市是没有问题的。
而事实证明，图中的位置就是历史大底。可见在当时用技术分析来指导投资也是会成功的。
其三，来看效率市场假说。该理论指导的投资策略主要体现为：一是组合投资可以降低非系统风险，二是消极化投资策略是有效的。具体的来说，就是投资者无需费尽心思去做证券分析，证券分析不能帮助投资者超越市场，他只需要持有市场资产组合（比如某种ETF），以获取市场平均收益率，这就是一个有效的策略。如果一个信奉效率市场假说的投资者按照上面的策略投资，最好的办法就是购买某种ETF基金，假设他2005年6月购买了上证50ETF然后持有，那么到2007年2月底他的收益大概是200％左右，这是个非常惊人的收益。可见组合投资和消极化策略也是成功的。
其四，来看看行为金融理论。记得在2006年初的时候，国内外许多证券分析机构对2006年的股价走势做过预测。对于上证指数，即使是最大胆的预测，也只是看高到1600点，而事实是，上证指数在2006年底达到了近2700点，笔者写这篇文章的时候，上证指数已有效突破3000点。原因当然是多方面的。但是，笔者认为有一个因素是不能忽视的，就是基于行为金融学的“羊群效应”和“过度反应”。
如果一个投资者能够理解行为金融学的精髓，那么他知道在大盘未到2700点之前是完全可以放心进入的。因为如果刨去发行工行、中行等超级大盘股而虚增的指数，大盘的2700点也就相当于2001点的高位2245点的水平。一个相信行为金融学的投资者深信“涨要涨过头”，这一次的牛市突破前期高点也就是2700点的概率是相当大的。如果他再结合我国的良好的宏观经济形势和流动性过剩的现实，他会怎么选择呢？他一定会在大盘达到1600点左右，很多人都很害怕，嚷着大盘要调整的时候，非常放心地做多。当然，和上面的情况一样，他也会取得非常可观的收益。
三、结论
综上所述，就2005年中期以来的这轮行情来说，一个投资者恰当地应用四中理论中的任何一种来指导自己的投资，都可以取得很好的成绩。因此四种理论实际上都有可取的地方。一个成功的投资者最好把几种理论结合起来，这样成功的概率会更高。
具体而言，笔者认为：
1.在经过几年熊市之后，当大盘处于相对低位的时候，如果大盘从技术图形上已在缓慢上升，一个长线投资者运用基本分析选股并持有是一个不错的策略。
2.当大盘涨幅过大或者跌幅过大时，中短线投资者把基本分析和技术分析结合起来也是一个不错的策略。但是要注意：做多要谨慎、做空要坚决。比如现在（2007.3）股市已进入相对高位，作多信号即使再强烈、形态再漂亮、均线排列得再好，也要持怀疑态度。但是做空信号一旦出现，就要宁可信其有，不可信其无。又比如说2007年2月27日，上证指数创十年来最大单日跌幅，跌幅近9％。日K线出现“断头铡刀”，这从技术分析角度都是短期强烈的做空信号。因此即使长期仍然看好，至少短期要看空，投资者应离场观望为宜。
3.对于有资金而没有时间、或者对股市了解不多的投资者来说，基于效率市场假说的资产组合投资理论能够给他们带来稳定的收益。这些投资者可以通过购买各种指数化基金、股票投资基金来分享股市成长带来的远高于银行利息和国债利息的收益。但是，笔者个人认为，“学院派”理论不适合激进型的投资风格和短线投资者，也不适合小资金。
4.至于行为金融学的理论，笔者认为对于短线投资和投机者来说，比较有用，尤其在力度比较大的牛市和熊市中，意义更大。在大牛市中要敢于追涨，但在大熊市中却不能轻易抄底抢反弹。比如在类似2005年来的这轮大牛市中，市场参与者如能结合技术分析，敢于追涨，一定会有不错的收益。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
[关键词] 基本分析技术分析效率市场假说行为金融学
比较有代表性的证券分析理论有基本分析理论、技术分析理论、效率市场假说理论、行为金融学理论。到底哪种
理论对投资者有用？本文试图回答这个问题。
一、几种有代表性的证券分析理论简介
1.基本分析。所谓基本分析理论，是指把对股票的分析研究重点放在它本身的内在价值上的一种理论。具体来说，就是利用丰富的统计资料，运用多种多样的经济指标，采用比例、动态的分析方法从研究宏观的经济大气候开始，逐步开始中观的行业兴衰分析，进而根据微观的企业经营、盈利的现状和前景，从中对企业所发行的股票作出接近现实的客观的评价，并尽可能预测其未来的变化，作为投资者选购的依据。
基本分析的杰出实践者有本杰明.格雷厄姆和沃伦.巴菲特。
2.技术分析。技术分析又称图表分析，是仅从股票的市场行为来分析股票价格未来变化趋势的方法，即将股票价格每日涨跌的变化情况，通过一系列分析指标，用绘图的方法呈现出来，以判断股票价格的变化趋势，从而决定买卖的最佳时机。
技术分析的理论基础是基于三项合理的市场假设：市场行为涵盖一切信息；价格沿趋势移动；历史会重演。
技术分析的杰出实践者有威廉.江恩、查尔斯.道、格兰维尔等著名人物。
3.效率市场假说（EMH）理论。效率市场假说理论是“学院派”的观点，该理论的确立是以美国经济学家法马(Fama)在1970年发表的“有效资本市场：对理论和实证工作的评价”的著名论文为标志的。在这篇文章中法马提出了得到普遍接受的有效市场的定义，即有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过度到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。因此市场有效性理论又称随机行走（random walk）理论。
效率市场理论认为投资者不能根据各种信息来预测股价，技术分析和基本分析均無效，因为股票现在价格已反映了所有信息。未来股票价格怎么走，取决于新的信息，而新的信息现在是不知道的。
4.行为金融学理论。行为金融学是近二十年才得到快速发展的，耶鲁大学席勒教授是一个代表人物。该理论的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为,以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于“理性人”的简单假设，认为投资者是“不完全理性的”，有时甚至是“非理性的”。比如股市中的“跟风”、“跟庄”、基金经理操作策略的趋同等所谓“羊群行为”广泛存在，这导致证券价格反应过度，投资者可以利用这一点来获取更多的利益。
二、我国2005年中期以来的牛市行情对几种证券分析理论的自然检验
下面让我们来看一下2005年至今（2007年3月）以来的牛市行情对诸理论的自然验证。
首先看基本分析。基本分析的本质是价值投资。2005年六七月份，上海股市一度跌破1000点，许多大盘股动态市盈利不到10倍，比如钢铁板块基本如此。钢铁是我国国民经济的基础产业，对中国这样一个经济快速发展的发展中国家来说，钢铁的需求还远远未达到饱和，无论短期的政策调控情况如何，从长期看是绝对稳定增长的行业。按照基本分析的理论，投资者如果能及时介入并中长线持有效益不错的钢铁股，哪怕股市还会继续下跌，也仍然是一个好的策略。而事实证明确实如此，2005年投资了钢铁行业的，只要不是做短线，都获得了巨大的收益（150％以上）。可见在当时运用基本分析来指导投资是成功的。
再来看技术分析。我们现在来看一下中国股票市场2005年6月以来的行情。下图为2004年11月5日～2006年4月28日沪市上证指数周K线图。懂技术分析的人都知道，该图揭示了一个非常好的中线买点，理由有：
2004.11.5－2006.4.28沪市上证指数周K线图
资料来源：国海证券大智慧行情分析软件。
1.均线成多头排列。
2.从K线形态上来看，是一个标准的“双底”形态，其中图上标出的1处拉出一条中阴线，回抽确认颈线位，第二天如拉出小阳线，便可大胆介入。
3.图中标出的2和3处均线均相交成两个三角形。这两个三角形有一个共同的特点就是5周均线上穿10周均线，10周均线再上穿20周均线。2处的三角形先出现，我们把它称为“银三角”，3处的三角形是第二次出现以确认前面的走势，技术分析上称为“金三角”，银、金三角先后出现，而且是在周K线图上，而且是在股价已下跌了4、5年之后，这在技术分析的人看来，至少一轮中期牛市是没有问题的。
而事实证明，图中的位置就是历史大底。可见在当时用技术分析来指导投资也是会成功的。
其三，来看效率市场假说。该理论指导的投资策略主要体现为：一是组合投资可以降低非系统风险，二是消极化投资策略是有效的。具体的来说，就是投资者无需费尽心思去做证券分析，证券分析不能帮助投资者超越市场，他只需要持有市场资产组合（比如某种ETF），以获取市场平均收益率，这就是一个有效的策略。如果一个信奉效率市场假说的投资者按照上面的策略投资，最好的办法就是购买某种ETF基金，假设他2005年6月购买了上证50ETF然后持有，那么到2007年2月底他的收益大概是200％左右，这是个非常惊人的收益。可见组合投资和消极化策略也是成功的。
其四，来看看行为金融理论。记得在2006年初的时候，国内外许多证券分析机构对2006年的股价走势做过预测。对于上证指数，即使是最大胆的预测，也只是看高到1600点，而事实是，上证指数在2006年底达到了近2700点，笔者写这篇文章的时候，上证指数已有效突破3000点。原因当然是多方面的。但是，笔者认为有一个因素是不能忽视的，就是基于行为金融学的“羊群效应”和“过度反应”。
如果一个投资者能够理解行为金融学的精髓，那么他知道在大盘未到2700点之前是完全可以放心进入的。因为如果刨去发行工行、中行等超级大盘股而虚增的指数，大盘的2700点也就相当于2001点的高位2245点的水平。一个相信行为金融学的投资者深信“涨要涨过头”，这一次的牛市突破前期高点也就是2700点的概率是相当大的。如果他再结合我国的良好的宏观经济形势和流动性过剩的现实，他会怎么选择呢？他一定会在大盘达到1600点左右，很多人都很害怕，嚷着大盘要调整的时候，非常放心地做多。当然，和上面的情况一样，他也会取得非常可观的收益。
三、结论
综上所述，就2005年中期以来的这轮行情来说，一个投资者恰当地应用四中理论中的任何一种来指导自己的投资，都可以取得很好的成绩。因此四种理论实际上都有可取的地方。一个成功的投资者最好把几种理论结合起来，这样成功的概率会更高。
具体而言，笔者认为：
1.在经过几年熊市之后，当大盘处于相对低位的时候，如果大盘从技术图形上已在缓慢上升，一个长线投资者运用基本分析选股并持有是一个不错的策略。
2.当大盘涨幅过大或者跌幅过大时，中短线投资者把基本分析和技术分析结合起来也是一个不错的策略。但是要注意：做多要谨慎、做空要坚决。比如现在（2007.3）股市已进入相对高位，作多信号即使再强烈、形态再漂亮、均线排列得再好，也要持怀疑态度。但是做空信号一旦出现，就要宁可信其有，不可信其无。又比如说2007年2月27日，上证指数创十年来最大单日跌幅，跌幅近9％。日K线出现“断头铡刀”，这从技术分析角度都是短期强烈的做空信号。因此即使长期仍然看好，至少短期要看空，投资者应离场观望为宜。
3.对于有资金而没有时间、或者对股市了解不多的投资者来说，基于效率市场假说的资产组合投资理论能够给他们带来稳定的收益。这些投资者可以通过购买各种指数化基金、股票投资基金来分享股市成长带来的远高于银行利息和国债利息的收益。但是，笔者个人认为，“学院派”理论不适合激进型的投资风格和短线投资者，也不适合小资金。
4.至于行为金融学的理论，笔者认为对于短线投资和投机者来说，比较有用，尤其在力度比较大的牛市和熊市中，意义更大。在大牛市中要敢于追涨，但在大熊市中却不能轻易抄底抢反弹。比如在类似2005年来的这轮大牛市中，市场参与者如能结合技术分析，敢于追涨，一定会有不错的收益。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。