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自9月13日至今,在宣布推出新一轮量化宽松货币政策(QE3)一个月之后,美联储似乎还未正式开始从市场购买债券的计划。这会否是一个弹性版的QE?
不同于QE1和QE2,此次美联储只公布了每月要采购400亿美元抵押支持债券(MBS),但没有公布计划执行的时间区间和采购的总规模。人们既可以理解为可多可少、可长可短,也可以理解为伯南克下决心无上限买债,直至出现理想的就业复苏才会收手。至少在最近一个月里,投资者更愿意从第二个角度来理解,短期的亢奋在风险资产市场中显现无疑。
2008年9月美联储的资产为9000亿美元,而经过四年两轮QE(共计2。35万亿美元)的扩表,今天美联储的资产负债表已经扩展至2。82万亿美元,杠杆为50。7倍。但大部分释放的资金又以联邦银行准备金的方式回流美联储,目前银行准备金占美联储总负债的比例达54。24%。
由于美国金融部门流动性头寸处于超高水平,QE3很容易激发大宗商品和股票价格上扬。
或不需美联储扩表
面对QE3,尽管大宗商品市场和风险资产市场表现出很强的美元贬值预期,但这对全球流动性的冲击效果,还要看美联储的资产扩张状况。
截至10月10日,对比9月12日的美联储资产负债表,持有证券头寸减少了103亿美元,其中国债头寸增加了29亿美元,MBS(按揭贷款支持证券)头寸减少87亿美元,总资产大致减少了120亿美元,这都属于估值和本息到期所引致的正常波动。
自2011年8月至今,美联储就没有再进行扩表,甚至已经在开始悄然缩表,这期间美联储的杠杆从55倍下降至目前的50。7倍,其持有的国债头寸基本持平,持有的MBS头寸略降了630亿美元,也属于基本持平。但是美国的债券市场却出现了小牛市,尽管期间标普还下调了美国的主权评级。美国10年期公债孳息收益率、30年期公债孳息收益率和初次抵押贷款利率皆下行80个—100个基点。
过去一年中,美国债券市场的强大买入力量来自三个方面:欧债危机全面恶化,全球避险需求上升(这是关键因素);美联储的扭曲操作(OT),将短债置换成长债;美联储目前的存量债券每月都能获得300亿—400亿美元的本息偿付,可进行再投资。
影响美国债券市场收益率的这三个因素,未来依然存在:
1。目前美联储存量资产每月获得本息偿付大致是450亿美元,可做再投资操作(本次QE公告了至年底前,每月实际可买债850亿美元)。
2。截至10月11日,美联储持有国债的头寸结构为:1年内到期的5亿美元,1年—5年内到期的4542亿美元,5年—10年内到期的8141亿美元,10年以上到期的3850亿美元。
这个期限结构可以进一步实现滚动扭曲操作(OT),甚至不排除将国债直接置换成MBS。因为如果未来财政赤字显著收窄而欧债危机持续的话,长期公债的收益率需要美联储维护的力度会大幅减轻。
3。欧债危机的解决任重道远,虽然欧债处理的路径早已明确。短线要看欧央行(美联储的经验摆在前面);长线靠欧元区财政整合和边缘国家的经济结构性改革,要使它们的劳动生产率增长快于工资增长以实现单位产出的劳动力成本下降,以恢复竞争力。但这其中充满着艰辛的政治博弈,这使得全球对于安全资产的需求从中长期看是显著上升的,意味着在不断延续美国公债融资市场的牛市时间。
目前,整体债券市场利率处于过去30年的最低区间,未来的买力可能主要是维持目前最低的状态,将整体市场利率再推低一个台阶的意义不大。如此,完成每月400亿美元的MBS采购计划,是否一定会体现为美联储资产负债表的扩张,是一个有趣的观察点。
2013年初美国将迎来“财政悬崖”。即2001年以来,美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底集中到期;同时2011年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动,这一系列财政政策将于2013年1月集中到期终止或开始启动,使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌(约6000亿美元)。
如果美国经济目前的“体质”能够部分接受减税的退出,反恐战争后联邦军费支出上升至7000亿—8000亿美元,有压缩空间(毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间)。那意味着美联储将实质性进入缩表进程,因为财政赤字的缩减,2013财年国债滚动发行的规模将收缩。
届时,大家可以看到的QE或演变成美联储资产的结构性变化,而非总量的扩张。
美国经济内生动力是关键
美国能否逐步摆脱货币量化宽松的支持,其经济的内生动力是关键,观察点是经常账户。
在宏观经济学框架中,经常账户逆差是资本账户顺差的另一种表现。经常账户与资本账户之间的平衡,意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间,存在着必然的联系。这是因为,在国民收入和生产账户中,总储蓄等于总投资,而总储蓄与国内总投资之间的差额,应是外国资本净流入额。即经常账户逆差=外国资本净流入=总储蓄—国内总投资。
美国经常账户赤字持续扩大,根源在于其国内储蓄日益不足(内生动力趋弱——创造收入能力下降),不得不从国外输入巨额资本,以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字,印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。
自1998年开始,美国的经常账户逆差恶化,意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂(次贷危机)。
故此,只有经常账户持续收窄,才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制。这会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期,整个国家债务的前景因此可能变得可持续,进而逐步激活正常的宏观逻辑线索:投资↑—就业↑—收入↑—消费↑—利润↑—投资↑。
经常账户逆差收窄,传递着经济增长内生动力逐步转强的信息,意味着未来财政刺激加码的可能性降低,以及对抗“财政悬崖”(减税退出)的冲击能力增强。
最近两年,美国经济的确出现了诸多经济增长的內生动力转强迹象: 1。制造业回流美国。
由于新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大,考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性以及奥巴马政府推出振兴制造业计划(考虑对美国公司的海外业务利润课以重税),美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。
2。服务业的可贸易水平提高。
经过三年危机调整,如果说美国可能已经找到了经济再平衡战略目标的话,那就是积极推进服务业的可贸易化,这被认为是未来美国经常账户改善的最主要方向之一。
随着信息技术的兴起、普及和应用,服务业可贸易规模扩大,成为全球贸易如外包、远程服务、知识产权传递等的新推动引擎。
未来十年,全球服务可贸易比重有可能从现在的不足20%,推进到40%,而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者。
美国如果拿其优势产业(金融、教育、医疗、传媒、信息等知识产权类产业)与剩余世界做交换,那么1998年以来经常账户逆差恶化的状况或被大幅修正,不排除结束1976年以来经常账户逆差的历史、重新进入顺差时代的可能,庞大的债务将逐步进入可控和可持续的轨道。
在未来全球化的故事版本中,IT平台和渠道将极大降低很多传统商品的单位运输成本,例如电子图书极大地降低了传统纸质书籍的运输、储藏和复制成本。
目前,最为国内熟知的IT贸易平台是苹果公司将IT技术嫁接到iPhone和iPad平台,全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易,而苹果公司成为现金机器。IT平台织成的社交网络,使得剩余世界的人们未来能够通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。
为什么最近三年像Ebay、Face—Book、Twitter、Apple等网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧?为什么FaceBook利润不到5亿美元但市值却达1000亿美元?因为未来美国的强势产业——金融、教育、医疗、传媒——都通过它们的网络与剩余世界做交换。
美国似乎想再打造一个以TPP(跨太平洋伙伴关系协定)为核心的新关贸总协定,这应该是一套区别于传统工业贸易体系的规则,更强调知识产权保护和复杂的劳工标准,与它力推的将美国服务业可贸易水平提升至60%的战略目标一致。
如果美国选择这个再平衡的路径,显然与传统工业贸易体系相比,其对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此推演下去,很多被研究者奉为圭臬的经济学经典理论可能要被改写。
3。美国能源独立战略在危机后开始发力。
其对中东石油的依赖度已明显降低,至2011年从中东进口比例已下降到了14。9%。
此外,国内能源供给能力迅速提高。比如提升页岩油气的开采能力、扩大天然气的供给力度、大力开发新能源的开采和利用技术等。
据美国能源情报署(EIA)数据,美国能源自给率从2005年的69%上升至2011年的81%,预计在2035年将达到87%。由于美国每年能源贸易赤字经常账户逆差的贡献高达60%,所以独立能源战略将从多方面增强美国经济恢复的内在动力,为其振兴实体经济创造良好条件。比如压低国内能源价格,降低企业成本和提高竞争力;低能源价格又推动制造业回归本土,提振就业市场;显著改善其货物贸易赤字,缩小石油净进口缺口。
近两年的经济数据不断印证,美国经济的温和复苏路径将持续。
企业部门的现金流和利润处于历史最好水平;住户部门和金融部门的杠杆皆有明显下降(美国住户部门债务占可支配收入比从2008年的132%降至108%,再过两年可能进一步下降至100%;银行部门杠杆也已经从危机时的25倍以上下降至15倍以下);小企业信贷活动增强,带来就业的改善和消费信心增强;资产层面,美国楼市在最近两个月强劲反弹,其月度环比的涨幅甚至达到了十年以来最大,表明美国楼市或已见底。
伯南克选择这个时点定向增加MBS的购买量,可能也是想助推一下楼市的明确回升趋势,这也为明年初家庭部门更好地接受“财政悬崖”提供了支持。
以失业率研判美国经济的复苏进程,一直饱受争议。研究贝弗里奇曲线(Beveridge Curve)可以发现,次贷危机后该曲线已经较危机前明显右移,即危机后经济产业结构或已开始发生显著的变化,但劳动力结构似乎没跟上这种变化。
最近的证据是:9月4日公布的经济中产生的岗位需求数是显著超出预期的,而9月7日公布的非农就业数则低于预期,因为结构性失业一般是很难用货币政策改善的。
总之,撇开政治考量, QE3更似过去一年美联储政策的自然延续,主要是维系足够低的利率水平,以支持美国经济复苏。
作者为华泰證券首席经济学家
不同于QE1和QE2,此次美联储只公布了每月要采购400亿美元抵押支持债券(MBS),但没有公布计划执行的时间区间和采购的总规模。人们既可以理解为可多可少、可长可短,也可以理解为伯南克下决心无上限买债,直至出现理想的就业复苏才会收手。至少在最近一个月里,投资者更愿意从第二个角度来理解,短期的亢奋在风险资产市场中显现无疑。
2008年9月美联储的资产为9000亿美元,而经过四年两轮QE(共计2。35万亿美元)的扩表,今天美联储的资产负债表已经扩展至2。82万亿美元,杠杆为50。7倍。但大部分释放的资金又以联邦银行准备金的方式回流美联储,目前银行准备金占美联储总负债的比例达54。24%。
由于美国金融部门流动性头寸处于超高水平,QE3很容易激发大宗商品和股票价格上扬。
或不需美联储扩表
面对QE3,尽管大宗商品市场和风险资产市场表现出很强的美元贬值预期,但这对全球流动性的冲击效果,还要看美联储的资产扩张状况。
截至10月10日,对比9月12日的美联储资产负债表,持有证券头寸减少了103亿美元,其中国债头寸增加了29亿美元,MBS(按揭贷款支持证券)头寸减少87亿美元,总资产大致减少了120亿美元,这都属于估值和本息到期所引致的正常波动。
自2011年8月至今,美联储就没有再进行扩表,甚至已经在开始悄然缩表,这期间美联储的杠杆从55倍下降至目前的50。7倍,其持有的国债头寸基本持平,持有的MBS头寸略降了630亿美元,也属于基本持平。但是美国的债券市场却出现了小牛市,尽管期间标普还下调了美国的主权评级。美国10年期公债孳息收益率、30年期公债孳息收益率和初次抵押贷款利率皆下行80个—100个基点。
过去一年中,美国债券市场的强大买入力量来自三个方面:欧债危机全面恶化,全球避险需求上升(这是关键因素);美联储的扭曲操作(OT),将短债置换成长债;美联储目前的存量债券每月都能获得300亿—400亿美元的本息偿付,可进行再投资。
影响美国债券市场收益率的这三个因素,未来依然存在:
1。目前美联储存量资产每月获得本息偿付大致是450亿美元,可做再投资操作(本次QE公告了至年底前,每月实际可买债850亿美元)。
2。截至10月11日,美联储持有国债的头寸结构为:1年内到期的5亿美元,1年—5年内到期的4542亿美元,5年—10年内到期的8141亿美元,10年以上到期的3850亿美元。
这个期限结构可以进一步实现滚动扭曲操作(OT),甚至不排除将国债直接置换成MBS。因为如果未来财政赤字显著收窄而欧债危机持续的话,长期公债的收益率需要美联储维护的力度会大幅减轻。
3。欧债危机的解决任重道远,虽然欧债处理的路径早已明确。短线要看欧央行(美联储的经验摆在前面);长线靠欧元区财政整合和边缘国家的经济结构性改革,要使它们的劳动生产率增长快于工资增长以实现单位产出的劳动力成本下降,以恢复竞争力。但这其中充满着艰辛的政治博弈,这使得全球对于安全资产的需求从中长期看是显著上升的,意味着在不断延续美国公债融资市场的牛市时间。
目前,整体债券市场利率处于过去30年的最低区间,未来的买力可能主要是维持目前最低的状态,将整体市场利率再推低一个台阶的意义不大。如此,完成每月400亿美元的MBS采购计划,是否一定会体现为美联储资产负债表的扩张,是一个有趣的观察点。
2013年初美国将迎来“财政悬崖”。即2001年以来,美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底集中到期;同时2011年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动,这一系列财政政策将于2013年1月集中到期终止或开始启动,使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌(约6000亿美元)。
如果美国经济目前的“体质”能够部分接受减税的退出,反恐战争后联邦军费支出上升至7000亿—8000亿美元,有压缩空间(毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间)。那意味着美联储将实质性进入缩表进程,因为财政赤字的缩减,2013财年国债滚动发行的规模将收缩。
届时,大家可以看到的QE或演变成美联储资产的结构性变化,而非总量的扩张。
美国经济内生动力是关键
美国能否逐步摆脱货币量化宽松的支持,其经济的内生动力是关键,观察点是经常账户。
在宏观经济学框架中,经常账户逆差是资本账户顺差的另一种表现。经常账户与资本账户之间的平衡,意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间,存在着必然的联系。这是因为,在国民收入和生产账户中,总储蓄等于总投资,而总储蓄与国内总投资之间的差额,应是外国资本净流入额。即经常账户逆差=外国资本净流入=总储蓄—国内总投资。
美国经常账户赤字持续扩大,根源在于其国内储蓄日益不足(内生动力趋弱——创造收入能力下降),不得不从国外输入巨额资本,以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字,印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。
自1998年开始,美国的经常账户逆差恶化,意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂(次贷危机)。
故此,只有经常账户持续收窄,才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制。这会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期,整个国家债务的前景因此可能变得可持续,进而逐步激活正常的宏观逻辑线索:投资↑—就业↑—收入↑—消费↑—利润↑—投资↑。
经常账户逆差收窄,传递着经济增长内生动力逐步转强的信息,意味着未来财政刺激加码的可能性降低,以及对抗“财政悬崖”(减税退出)的冲击能力增强。
最近两年,美国经济的确出现了诸多经济增长的內生动力转强迹象: 1。制造业回流美国。
由于新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大,考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性以及奥巴马政府推出振兴制造业计划(考虑对美国公司的海外业务利润课以重税),美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。
2。服务业的可贸易水平提高。
经过三年危机调整,如果说美国可能已经找到了经济再平衡战略目标的话,那就是积极推进服务业的可贸易化,这被认为是未来美国经常账户改善的最主要方向之一。
随着信息技术的兴起、普及和应用,服务业可贸易规模扩大,成为全球贸易如外包、远程服务、知识产权传递等的新推动引擎。
未来十年,全球服务可贸易比重有可能从现在的不足20%,推进到40%,而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者。
美国如果拿其优势产业(金融、教育、医疗、传媒、信息等知识产权类产业)与剩余世界做交换,那么1998年以来经常账户逆差恶化的状况或被大幅修正,不排除结束1976年以来经常账户逆差的历史、重新进入顺差时代的可能,庞大的债务将逐步进入可控和可持续的轨道。
在未来全球化的故事版本中,IT平台和渠道将极大降低很多传统商品的单位运输成本,例如电子图书极大地降低了传统纸质书籍的运输、储藏和复制成本。
目前,最为国内熟知的IT贸易平台是苹果公司将IT技术嫁接到iPhone和iPad平台,全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易,而苹果公司成为现金机器。IT平台织成的社交网络,使得剩余世界的人们未来能够通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。
为什么最近三年像Ebay、Face—Book、Twitter、Apple等网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧?为什么FaceBook利润不到5亿美元但市值却达1000亿美元?因为未来美国的强势产业——金融、教育、医疗、传媒——都通过它们的网络与剩余世界做交换。
美国似乎想再打造一个以TPP(跨太平洋伙伴关系协定)为核心的新关贸总协定,这应该是一套区别于传统工业贸易体系的规则,更强调知识产权保护和复杂的劳工标准,与它力推的将美国服务业可贸易水平提升至60%的战略目标一致。
如果美国选择这个再平衡的路径,显然与传统工业贸易体系相比,其对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此推演下去,很多被研究者奉为圭臬的经济学经典理论可能要被改写。
3。美国能源独立战略在危机后开始发力。
其对中东石油的依赖度已明显降低,至2011年从中东进口比例已下降到了14。9%。
此外,国内能源供给能力迅速提高。比如提升页岩油气的开采能力、扩大天然气的供给力度、大力开发新能源的开采和利用技术等。
据美国能源情报署(EIA)数据,美国能源自给率从2005年的69%上升至2011年的81%,预计在2035年将达到87%。由于美国每年能源贸易赤字经常账户逆差的贡献高达60%,所以独立能源战略将从多方面增强美国经济恢复的内在动力,为其振兴实体经济创造良好条件。比如压低国内能源价格,降低企业成本和提高竞争力;低能源价格又推动制造业回归本土,提振就业市场;显著改善其货物贸易赤字,缩小石油净进口缺口。
近两年的经济数据不断印证,美国经济的温和复苏路径将持续。
企业部门的现金流和利润处于历史最好水平;住户部门和金融部门的杠杆皆有明显下降(美国住户部门债务占可支配收入比从2008年的132%降至108%,再过两年可能进一步下降至100%;银行部门杠杆也已经从危机时的25倍以上下降至15倍以下);小企业信贷活动增强,带来就业的改善和消费信心增强;资产层面,美国楼市在最近两个月强劲反弹,其月度环比的涨幅甚至达到了十年以来最大,表明美国楼市或已见底。
伯南克选择这个时点定向增加MBS的购买量,可能也是想助推一下楼市的明确回升趋势,这也为明年初家庭部门更好地接受“财政悬崖”提供了支持。
以失业率研判美国经济的复苏进程,一直饱受争议。研究贝弗里奇曲线(Beveridge Curve)可以发现,次贷危机后该曲线已经较危机前明显右移,即危机后经济产业结构或已开始发生显著的变化,但劳动力结构似乎没跟上这种变化。
最近的证据是:9月4日公布的经济中产生的岗位需求数是显著超出预期的,而9月7日公布的非农就业数则低于预期,因为结构性失业一般是很难用货币政策改善的。
总之,撇开政治考量, QE3更似过去一年美联储政策的自然延续,主要是维系足够低的利率水平,以支持美国经济复苏。
作者为华泰證券首席经济学家