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摘 要：对于投资者而言，最有效的风险防范即充分掌握ABN产品风险并进行事前风险评估。文章以ABN投资者的视角，分析现阶段我国资产支持票据相关制度规定论证主要风险点，提出完善资产支持票据持有人会议制度、建立公告通知债权让与制度等建议，以期具体化ABN风险提示，完善我国资产支持票据制度。
关键词：资产支持票据;风险防范;持有人会议;资产证券化
中图分类号：D922.287
文章编号：2095-624X（2019）01-0146-02
一、资产支持票据概述
1.资产支持票据的产生及发展
资产支持票据（ASSET-BACKEDNOTES，简称ABN），是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
我国ABN发展经历了两个阶段。第一阶段即自2012年银行间市場交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《指引》）正式推出ABN产品以来，至2016年《指引》修订。2012《指引》在结构设计上不要求设立特殊目的载体，基础资产原始权益人可作为发行人直接发行ABN产品。由于基础资产无法从原始权益人的资产负债表中剥离，当发起人破产时基础资产将作为一般破产财产清偿全部债权人，投资者权益无法得到有效保障，这是限制早期ABN发展的重要原因[1]。
鉴于缺少真实出售和破产隔离功能的特殊目的账户监管型ABN产品法律结构稳固性较低[2]，交易商协会于2016年修订了《指引》，此次修订迎来了我国ABN第二阶段的蓬勃发展。2016年版《指引》最重要的改变在于引入特别目的信托作为发行载体，借助信托财产独立性特征实现基础资产与原始权益人的破产隔离，突破早期ABN账户隔离的局限，极为有效地推动了资产支持票据市场的发展。
2.资产支持票据特征及其风险特殊性
第一，ABN基础资产范围广泛且无负面清单，满足形式合法、权属明确，现金流稳定可预测、可转让即可。第二，交易结构方面，根据新《指引》，ABN发起机构可选择设立特殊目的载体发行，或不设立特殊目的载体，由发起机构自行发行。第三，发起机构方面，ABN发起机构为非金融企业，相比信贷ABS发起机构为金融机构、企业ABS发起机构为金融机构或大型工商企业有所不同。
基于以上特征，ABN风险的特殊性在于：
第一，因基础资产产生的风险类型广泛。包括企业应收账款中债务人提前偿付风险、基础资产债务人违约风险以及不同类型基础资产产生的各行业风险存在特殊性。第二，因交易结构产生的风险，由于交易结构由发起机构自主选择是否设立特殊目的载体，故风险可来源于特殊目的载体，也可能来源于发起机构自身。第三，发起机构方面，资产支持票据设计初衷为拓宽拥有优良资产的中小企业的融资渠道，故发起机构自身风险大于金融机构或大型工商企业。
二、投资者视角下的ABN风险
资产支持票据作为证券融资工具，对于发起人来说最重要的功能在于融资，而对于投资者其最主要的功能即产生收益。在投资者视角下，凡是可能导致无法按期收回本息后果的事件或行为，均是资产支持票据风险的来源。
1.未来债权型ABN的基础资产债权转让效力风险
在债权类资产支持票据中，根据证券化交易时债权是否存在，可以将基础资产分为现实债权和将来债权。ABN中的将来债权，指在发行时尚未明确形成的债权。根据我国台湾地区学者的学说，将来债权又可分为有基础法律关系的将来债权和无基础法律关系的将来债权（又被称为纯粹的将来债权[3]）。具体至资产支持票据中，如城市供水、供电收费债权、企业应收账款等短期债权均具有将来债权的特性[4]。未来债权转让效力涉及基础资产现金流权益归属，若未来债权转让被认定无效，基础资产无法真实出售给特殊目的载体，则无法实现破产隔离，原始权益人破产时基础资产将面临被收入破产资产的困境。
2.未来收益型资产支持票据发行主体经营风险
在传统账户监管型ABN中，基础资产未能实现真实出售与破产隔离，现金流依赖发起机构的主体信用，一旦发起机构进入破产程序，基础资产将被认定为破产财产实行清算并平均分配给发起机构的债权人，故发起机构的经营风险、信用风险均会对资产支持票据基础资产现金流产生不利影响。在信托型ABN中，基础资产借助信托财产独立性优势实现真实出售与破产隔离，发起机构主体信用对基础资产现金流影响降低，但在多数收益权类ABN中，发起机构继续承担经营管理基础资产的职能，以服务机构的身份再次进入交易结构当中，对基础资产现金流起到控制作用。发起机构经营管理基础资产可能引发资金、人员方面与自有资产的混同，不利于资产支持票据风险隔离机制，严重情况下可能被认为发起机构未放弃资产控制从而否定真实出售效力。
三、资产支持票据风险防范建议
1.开放式列举《指引》中“对投资者有重大不利影响”事项
《指引》第36条规定的七项持有人会议召开情形中有三项需满足“对投资者权益有重大不利影响”的条件，为避免召开情形的规定流于形式，有必要将“对投资者有重大不利影响”的事项作出适当列举。同时考虑我国资产支持票据发展处于初期阶段，交易结构不断创新，后续可能出现的情形变化颇多，故不宜做出封闭式列举。开放式列举需考量的因素应主要围绕ABN基础资产现金流支撑产品本息偿付的能力。
第一，由于基础资产系整个资产支持票据业务环节中最核心的要素，一定数量基础资产的权属发生变化或被采取强制措施时将严重影响现金流正常流转。考虑到不同资产支持票据产品的基础资产类型、数量均有较大差别，《指引》很难做出统一性规定何种比例的基础资产权益变更会严重影响投资者权益，可行的方法是转为要求发起机构在募集说明书中明确，当一定比例的基础资产的权属发生变更或被采取强制措施时，即为“对投资者有重大不利影响”，此时召集人应负召开持有人会议的义务。 第二，发行条款中与投资者权益相关且最核心的应为发行利率、偿付期限、支付日等重要条款。发行利率直接关系投资者投资收益，偿付期限及支付日变更则可能涉及投资者自身资金运转周期的调整，三者均可对投资者产生重大影响。因此在资产支持票据存续期间修改发行条款致使发行利率降低、偿付期限延长或变更支付日的，应属于“对投资者有重大不利影响”，应作为召集人召开持有人会议的必要事由。
第三，发起机构、资产服务机构、信用增进机构、资金监管机构解任或变更是否对投资者产生重大不利影响应视其是否影响到基础资产现金流偿付而定。当主体机构的解任或变更造成其职责履行不能时，必然影响投资者权益实现。具体来看，若发起机构未完成基础资产真实出售，未能实现破产隔离，或其继续参与基础资产的持续经营管理，则其解任或变更均将影响现金流偿付，对投资者权益产生重大不利影响;其他主体，因其解任或变更导致信用评级下调、资金监管措施解除、资金处于保管不周的暴露情形时，应视为“对投资者权益有重大不利影响”。
2.建立证券化债权公告通知让与制度
对于债权型ABN让与生效的规定，可借鉴域外注册生效或登记生效的规定。如证券化发源地美国1953年颁布实施的统一商法典就未采用债权转让应通知债务人的传统规定，而是建立登记制度：融资主体依照规定将融资声明向相关政府部门登记即视为完成债权转让通知，无须逐一通知债务人。对于转让金钱债权的公司，亚洲资产证券化最发达的国家——日本采取电子注册方式帮助企业快速完成债权让与。
美国和日本对于商业债权转让通知的登记或注册制度应在我国制定资产支持票据债权让与制度时予以借鉴。无论是美国登记制度或是日本的电子注册制，均简化商业债权让与中债权人对债务人的通知义务，以达到降低商业成本促进国家金融经济发展的目的。登记或注册的公告形式相比通知具有两点优越性。第一，公告形式的债权转让更加便捷，特别是电子公告的形式可以节约通知成本，省去逐一通知分散债务人所需花费的人力、物力，可以提升ABN发行效率。第二，公告的公示效力较通知更广，第三人即投资者也可查阅债权变动的信息，信息披露更为彻底，减少投资者认购ABN产品时因信息不对称可能遭受的损失。综上，商业债权尤其是证券化债权的公告通知让与制度的构建对于我国资产支持票据甚至整个资产证券化行业都有积极意义。
參考文献：
[1]陈砚之，袁洋.资产支持票据：融资工具的后起之秀[J].现代金融，2016（12）：6-8.
[2]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京：北京大学出版社，2001：91-100.
[3]黄立.民法债编总论[M].北京：中国政法大学出版社，2002：617.
[4]陈飞宇.资产证券化中将来债权交易规则的完善[J].法商研究，2018（5）：150-159.
关键词：资产支持票据;风险防范;持有人会议;资产证券化
中图分类号：D922.287
文章编号：2095-624X（2019）01-0146-02
一、资产支持票据概述
1.资产支持票据的产生及发展
资产支持票据（ASSET-BACKEDNOTES，简称ABN），是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
我国ABN发展经历了两个阶段。第一阶段即自2012年银行间市場交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《指引》）正式推出ABN产品以来，至2016年《指引》修订。2012《指引》在结构设计上不要求设立特殊目的载体，基础资产原始权益人可作为发行人直接发行ABN产品。由于基础资产无法从原始权益人的资产负债表中剥离，当发起人破产时基础资产将作为一般破产财产清偿全部债权人，投资者权益无法得到有效保障，这是限制早期ABN发展的重要原因[1]。
鉴于缺少真实出售和破产隔离功能的特殊目的账户监管型ABN产品法律结构稳固性较低[2]，交易商协会于2016年修订了《指引》，此次修订迎来了我国ABN第二阶段的蓬勃发展。2016年版《指引》最重要的改变在于引入特别目的信托作为发行载体，借助信托财产独立性特征实现基础资产与原始权益人的破产隔离，突破早期ABN账户隔离的局限，极为有效地推动了资产支持票据市场的发展。
2.资产支持票据特征及其风险特殊性
第一，ABN基础资产范围广泛且无负面清单，满足形式合法、权属明确，现金流稳定可预测、可转让即可。第二，交易结构方面，根据新《指引》，ABN发起机构可选择设立特殊目的载体发行，或不设立特殊目的载体，由发起机构自行发行。第三，发起机构方面，ABN发起机构为非金融企业，相比信贷ABS发起机构为金融机构、企业ABS发起机构为金融机构或大型工商企业有所不同。
基于以上特征，ABN风险的特殊性在于：
第一，因基础资产产生的风险类型广泛。包括企业应收账款中债务人提前偿付风险、基础资产债务人违约风险以及不同类型基础资产产生的各行业风险存在特殊性。第二，因交易结构产生的风险，由于交易结构由发起机构自主选择是否设立特殊目的载体，故风险可来源于特殊目的载体，也可能来源于发起机构自身。第三，发起机构方面，资产支持票据设计初衷为拓宽拥有优良资产的中小企业的融资渠道，故发起机构自身风险大于金融机构或大型工商企业。
二、投资者视角下的ABN风险
资产支持票据作为证券融资工具，对于发起人来说最重要的功能在于融资，而对于投资者其最主要的功能即产生收益。在投资者视角下，凡是可能导致无法按期收回本息后果的事件或行为，均是资产支持票据风险的来源。
1.未来债权型ABN的基础资产债权转让效力风险
在债权类资产支持票据中，根据证券化交易时债权是否存在，可以将基础资产分为现实债权和将来债权。ABN中的将来债权，指在发行时尚未明确形成的债权。根据我国台湾地区学者的学说，将来债权又可分为有基础法律关系的将来债权和无基础法律关系的将来债权（又被称为纯粹的将来债权[3]）。具体至资产支持票据中，如城市供水、供电收费债权、企业应收账款等短期债权均具有将来债权的特性[4]。未来债权转让效力涉及基础资产现金流权益归属，若未来债权转让被认定无效，基础资产无法真实出售给特殊目的载体，则无法实现破产隔离，原始权益人破产时基础资产将面临被收入破产资产的困境。
2.未来收益型资产支持票据发行主体经营风险
在传统账户监管型ABN中，基础资产未能实现真实出售与破产隔离，现金流依赖发起机构的主体信用，一旦发起机构进入破产程序，基础资产将被认定为破产财产实行清算并平均分配给发起机构的债权人，故发起机构的经营风险、信用风险均会对资产支持票据基础资产现金流产生不利影响。在信托型ABN中，基础资产借助信托财产独立性优势实现真实出售与破产隔离，发起机构主体信用对基础资产现金流影响降低，但在多数收益权类ABN中，发起机构继续承担经营管理基础资产的职能，以服务机构的身份再次进入交易结构当中，对基础资产现金流起到控制作用。发起机构经营管理基础资产可能引发资金、人员方面与自有资产的混同，不利于资产支持票据风险隔离机制，严重情况下可能被认为发起机构未放弃资产控制从而否定真实出售效力。
三、资产支持票据风险防范建议
1.开放式列举《指引》中“对投资者有重大不利影响”事项
《指引》第36条规定的七项持有人会议召开情形中有三项需满足“对投资者权益有重大不利影响”的条件，为避免召开情形的规定流于形式，有必要将“对投资者有重大不利影响”的事项作出适当列举。同时考虑我国资产支持票据发展处于初期阶段，交易结构不断创新，后续可能出现的情形变化颇多，故不宜做出封闭式列举。开放式列举需考量的因素应主要围绕ABN基础资产现金流支撑产品本息偿付的能力。
第一，由于基础资产系整个资产支持票据业务环节中最核心的要素，一定数量基础资产的权属发生变化或被采取强制措施时将严重影响现金流正常流转。考虑到不同资产支持票据产品的基础资产类型、数量均有较大差别，《指引》很难做出统一性规定何种比例的基础资产权益变更会严重影响投资者权益，可行的方法是转为要求发起机构在募集说明书中明确，当一定比例的基础资产的权属发生变更或被采取强制措施时，即为“对投资者有重大不利影响”，此时召集人应负召开持有人会议的义务。 第二，发行条款中与投资者权益相关且最核心的应为发行利率、偿付期限、支付日等重要条款。发行利率直接关系投资者投资收益，偿付期限及支付日变更则可能涉及投资者自身资金运转周期的调整，三者均可对投资者产生重大影响。因此在资产支持票据存续期间修改发行条款致使发行利率降低、偿付期限延长或变更支付日的，应属于“对投资者有重大不利影响”，应作为召集人召开持有人会议的必要事由。
第三，发起机构、资产服务机构、信用增进机构、资金监管机构解任或变更是否对投资者产生重大不利影响应视其是否影响到基础资产现金流偿付而定。当主体机构的解任或变更造成其职责履行不能时，必然影响投资者权益实现。具体来看，若发起机构未完成基础资产真实出售，未能实现破产隔离，或其继续参与基础资产的持续经营管理，则其解任或变更均将影响现金流偿付，对投资者权益产生重大不利影响;其他主体，因其解任或变更导致信用评级下调、资金监管措施解除、资金处于保管不周的暴露情形时，应视为“对投资者权益有重大不利影响”。
2.建立证券化债权公告通知让与制度
对于债权型ABN让与生效的规定，可借鉴域外注册生效或登记生效的规定。如证券化发源地美国1953年颁布实施的统一商法典就未采用债权转让应通知债务人的传统规定，而是建立登记制度：融资主体依照规定将融资声明向相关政府部门登记即视为完成债权转让通知，无须逐一通知债务人。对于转让金钱债权的公司，亚洲资产证券化最发达的国家——日本采取电子注册方式帮助企业快速完成债权让与。
美国和日本对于商业债权转让通知的登记或注册制度应在我国制定资产支持票据债权让与制度时予以借鉴。无论是美国登记制度或是日本的电子注册制，均简化商业债权让与中债权人对债务人的通知义务，以达到降低商业成本促进国家金融经济发展的目的。登记或注册的公告形式相比通知具有两点优越性。第一，公告形式的债权转让更加便捷，特别是电子公告的形式可以节约通知成本，省去逐一通知分散债务人所需花费的人力、物力，可以提升ABN发行效率。第二，公告的公示效力较通知更广，第三人即投资者也可查阅债权变动的信息，信息披露更为彻底，减少投资者认购ABN产品时因信息不对称可能遭受的损失。综上，商业债权尤其是证券化债权的公告通知让与制度的构建对于我国资产支持票据甚至整个资产证券化行业都有积极意义。
參考文献：
[1]陈砚之，袁洋.资产支持票据：融资工具的后起之秀[J].现代金融，2016（12）：6-8.
[2]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京：北京大学出版社，2001：91-100.
[3]黄立.民法债编总论[M].北京：中国政法大学出版社，2002：617.
[4]陈飞宇.资产证券化中将来债权交易规则的完善[J].法商研究，2018（5）：150-159.