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摘 要：股份回购作为一种上市公司资本运作的工具己逐渐被我国上市公司采用，研究有关上市公司股份回购的动因等问题，对推动我国上市公司和资本市场的创新与发展有积极的意义。本文从股份回购产生的背景出发，结合宁波华翔公司情况，对其两次股份回购动因进行了深入分析。
关键词：股份回购；回购动因；公司估值；内幕交易
一、引言
股份回购是指公司按一定的程序回购发行或流通在外的本公司股份的行为。是通过大量购回本公司发行在外的股份来改变资本结构的方法，同时也是完善公司治理结构、优化企业资本结构的重要方法。本文选取了宁波华翔股份回购作为研究对象，宁波华翔在2011年和2012年进行了两次股份回购，两次股份回购时间仅差两个月，其目的几乎是一样的，基于宁波华翔这两次罕见的回购分析其回购的目的。
二、案例背景
宁波华翔电子股份有限公司成立于2001年，2005年6月3日，在深圳证券交易所中小板成功上市，专门从事汽车零部件研发、生产、销售及售后服务，属于汽车制造行业。
宁波华翔第一次股份发生会后的时间是2011年5月17日至2011年11月30日，公告了股份回购计划，该公司将在二级市场通过集中竞价方式，用低于14.15元/股的价格购回公司股份，拟回购股份不超过1379万股，回购总资金不超过2亿。实际回购股数为13，940，012股，占总股本比例为2.46%，累计支付14，420.85万元，其中回购最低价为9.72元/股，最高价为12.39元/股，成交均价为10.35元/股。
宁波华翔第二次股份回购时间是2012年1月31日至2012年8月14日。公司拟动用不超过11亿元回购股票，且分两期回购：第一期使用不超过5亿元，回购价格不高7元/股；第二期，在公司股价不高于6.5元/股且第一期回购资金使用完毕的前提下，再追加使用6亿元。在回购期限内，累计支付15，982.45万元，回购最低价为6.72元/股，最高价6.92元/股。
三、案例分析
（一）股份回购动因分析
以下原因为宁波华翔电子股份有限公司董事会发布股份回购公告时对外公开的原因：
1.公司的市盈率较低，通过股份回购，不仅有利于维护公司的资本市场形象，而且更能保护广大投资者的利益。
公司董事会通过宣布回购股份是在向市场传递其公司股票被市场低估的信息，希望市场可以做出积极的反应。通过回购股份可以适当优化资本结构，提高资产负债率，从而实现股东财富最大化，这符合财务杠杆假说理论；同时公司回购减少了在外流通的股票，从而提高市场对每股盈利的预期，最终带来股价的上升，符合EPS假说理论。基于对两个假说理论的分析，宁波华翔股份回购的此动因与公司的基本情况相符。
2.通过股份回购充分利用富余资金以提高公司的收益和增强投资者的信心。这实质反应的是股份回购的现金流假说。
自由现金流假说理论认为管理层以个人私利为重点，将这些现金进行没有效率的收购活动或者投放到次优的投资项目，从而降低自由现金流带来的代理成本，分散自己所承担的投资风险。
表1可见，在投资数量方面，宁波华翔2010年和2011年的投资活动现金支出分别为2.15亿和4.1亿，平均占货币资金总额的比例不超过30%。在投资项目方面质量，2010年和2012年投资的项目如扩展生产线、技术研发、海外投资计划等都具有较好的发展前景，利于公司推进全球化战略以及加强品牌建设。
3.公司现有的股权相对分散，通过股份回购的可以提高股权集中度，更有利于公司稳定、长期的发展。基于股权结构分散、股价被低估和股价持续下跌的情况，宁波华翔容易成为被并购目标，因为相对于股权集中的目标企业，并购股权分散企业的并购成本更低和法律限制更少，越有可能通过股票回购来提升公司股价。因此，利用控制权市场假说来解释宁波华翔股份回购的动机符合事件的客观情况。
（二）管理层实施股份回购的深层原因分析
我认为宁波华翔管理层除了其对外公告所称的：公司价值被低估，优化资本结构等之外，安排这两次回购计划必定还有更深层次的原因，下面就其原因，作深度分析。
1.设置股价阻力线，为下跌股价护航
宁波华翔于11月31日发布巨额回购计划的公告，公司为了避免公众对公司财务状况的担忧，公司进一步解释若：本次回购用完资金11亿元，其中自有资金3亿元，自筹资金8亿元，公司资产负债率将达到49.02%，回购对公司的日常经营和国际并购均不会构成影响。
回购实施后原有股东的权益将有一定幅度的提升，通过可看回购条件，触发回购的前提是股价低于第一档的7元，第二档是6.5元。而在1月31日交易日，宁波华翔的股价收盘于7.95元，远未触及回购价格。可见，公司此举的目的是设置一条“股价阻力线”，为连番下跌的股价起护航作用。若股价低于回购价，则进行回购；若股价受到公告的利好刺激上涨，则可以不花一分钱的造好股价，更可以树立公司的正面形象。
2.给股东的股权质押贷款的标的物保值
控股股东华翔集团于2011年12月27日将持有的宁波华翔1，500万股股份质押给中国进出口银行，为华翔集团子公司——宁波劳伦斯汽车内饰件有限公司向中国进出口银行申请2100万美元境外投资贷款提供担保。华翔集团持有上市公司股份3578万股，累计质押担保的股份为3500万股。可见，集团公司几乎把所有手上持有的宁波华翔股份抵押给银行进行贷款。可以推测股权质押登记的1，500万股实质为追加抵押物。依照2011年2月17日美元兑人民币汇率6.30计算，华翔集团可融资额约为2，185万美元，此融资额度与股权质押公告的2，100万美元正好相符。2011年12月27日登记质押的股票价格均值为7.58元/股，这与估算的分界线股价也相符。因此，上述分析可以推断12月的1，500万股权质押实质为华翔集团追加抵押物。
四、结论
通过以上分析，我们可以发现公司除宣告的回购动因，如通过股份回购实现股价的价值回归、优化资本结构等，公司还隐藏了更深层次的回购动因，如设置股价阻力线，为下跌股价护航；为股东的股权质押贷款的标的物保值等。（作者单位：兰州商学院）
参考文献
[1] 谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购的案例分析[J].管理世界，2007（4）.
[2] 郑永忠.鼓励股份回购，完善股市稳定机制.中国证券报，2009，2（3）.
[3] 梁丽珍.上市公司股票回购的公告效应及动因分析.经济与管理研究，2006（12）.
[4] 郑珺.股份回购的公开与隐藏动因探析——我国回购新规颁布后的案例研究.财会月刊，2009（4）.
关键词：股份回购；回购动因；公司估值；内幕交易
一、引言
股份回购是指公司按一定的程序回购发行或流通在外的本公司股份的行为。是通过大量购回本公司发行在外的股份来改变资本结构的方法，同时也是完善公司治理结构、优化企业资本结构的重要方法。本文选取了宁波华翔股份回购作为研究对象，宁波华翔在2011年和2012年进行了两次股份回购，两次股份回购时间仅差两个月，其目的几乎是一样的，基于宁波华翔这两次罕见的回购分析其回购的目的。
二、案例背景
宁波华翔电子股份有限公司成立于2001年，2005年6月3日，在深圳证券交易所中小板成功上市，专门从事汽车零部件研发、生产、销售及售后服务，属于汽车制造行业。
宁波华翔第一次股份发生会后的时间是2011年5月17日至2011年11月30日，公告了股份回购计划，该公司将在二级市场通过集中竞价方式，用低于14.15元/股的价格购回公司股份，拟回购股份不超过1379万股，回购总资金不超过2亿。实际回购股数为13，940，012股，占总股本比例为2.46%，累计支付14，420.85万元，其中回购最低价为9.72元/股，最高价为12.39元/股，成交均价为10.35元/股。
宁波华翔第二次股份回购时间是2012年1月31日至2012年8月14日。公司拟动用不超过11亿元回购股票，且分两期回购：第一期使用不超过5亿元，回购价格不高7元/股；第二期，在公司股价不高于6.5元/股且第一期回购资金使用完毕的前提下，再追加使用6亿元。在回购期限内，累计支付15，982.45万元，回购最低价为6.72元/股，最高价6.92元/股。
三、案例分析
（一）股份回购动因分析
以下原因为宁波华翔电子股份有限公司董事会发布股份回购公告时对外公开的原因：
1.公司的市盈率较低，通过股份回购，不仅有利于维护公司的资本市场形象，而且更能保护广大投资者的利益。
公司董事会通过宣布回购股份是在向市场传递其公司股票被市场低估的信息，希望市场可以做出积极的反应。通过回购股份可以适当优化资本结构，提高资产负债率，从而实现股东财富最大化，这符合财务杠杆假说理论；同时公司回购减少了在外流通的股票，从而提高市场对每股盈利的预期，最终带来股价的上升，符合EPS假说理论。基于对两个假说理论的分析，宁波华翔股份回购的此动因与公司的基本情况相符。
2.通过股份回购充分利用富余资金以提高公司的收益和增强投资者的信心。这实质反应的是股份回购的现金流假说。
自由现金流假说理论认为管理层以个人私利为重点，将这些现金进行没有效率的收购活动或者投放到次优的投资项目，从而降低自由现金流带来的代理成本，分散自己所承担的投资风险。
表1可见，在投资数量方面，宁波华翔2010年和2011年的投资活动现金支出分别为2.15亿和4.1亿，平均占货币资金总额的比例不超过30%。在投资项目方面质量，2010年和2012年投资的项目如扩展生产线、技术研发、海外投资计划等都具有较好的发展前景，利于公司推进全球化战略以及加强品牌建设。
3.公司现有的股权相对分散，通过股份回购的可以提高股权集中度，更有利于公司稳定、长期的发展。基于股权结构分散、股价被低估和股价持续下跌的情况，宁波华翔容易成为被并购目标，因为相对于股权集中的目标企业，并购股权分散企业的并购成本更低和法律限制更少，越有可能通过股票回购来提升公司股价。因此，利用控制权市场假说来解释宁波华翔股份回购的动机符合事件的客观情况。
（二）管理层实施股份回购的深层原因分析
我认为宁波华翔管理层除了其对外公告所称的：公司价值被低估，优化资本结构等之外，安排这两次回购计划必定还有更深层次的原因，下面就其原因，作深度分析。
1.设置股价阻力线，为下跌股价护航
宁波华翔于11月31日发布巨额回购计划的公告，公司为了避免公众对公司财务状况的担忧，公司进一步解释若：本次回购用完资金11亿元，其中自有资金3亿元，自筹资金8亿元，公司资产负债率将达到49.02%，回购对公司的日常经营和国际并购均不会构成影响。
回购实施后原有股东的权益将有一定幅度的提升，通过可看回购条件，触发回购的前提是股价低于第一档的7元，第二档是6.5元。而在1月31日交易日，宁波华翔的股价收盘于7.95元，远未触及回购价格。可见，公司此举的目的是设置一条“股价阻力线”，为连番下跌的股价起护航作用。若股价低于回购价，则进行回购；若股价受到公告的利好刺激上涨，则可以不花一分钱的造好股价，更可以树立公司的正面形象。
2.给股东的股权质押贷款的标的物保值
控股股东华翔集团于2011年12月27日将持有的宁波华翔1，500万股股份质押给中国进出口银行，为华翔集团子公司——宁波劳伦斯汽车内饰件有限公司向中国进出口银行申请2100万美元境外投资贷款提供担保。华翔集团持有上市公司股份3578万股，累计质押担保的股份为3500万股。可见，集团公司几乎把所有手上持有的宁波华翔股份抵押给银行进行贷款。可以推测股权质押登记的1，500万股实质为追加抵押物。依照2011年2月17日美元兑人民币汇率6.30计算，华翔集团可融资额约为2，185万美元，此融资额度与股权质押公告的2，100万美元正好相符。2011年12月27日登记质押的股票价格均值为7.58元/股，这与估算的分界线股价也相符。因此，上述分析可以推断12月的1，500万股权质押实质为华翔集团追加抵押物。
四、结论
通过以上分析，我们可以发现公司除宣告的回购动因，如通过股份回购实现股价的价值回归、优化资本结构等，公司还隐藏了更深层次的回购动因，如设置股价阻力线，为下跌股价护航；为股东的股权质押贷款的标的物保值等。（作者单位：兰州商学院）
参考文献
[1] 谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购的案例分析[J].管理世界，2007（4）.
[2] 郑永忠.鼓励股份回购，完善股市稳定机制.中国证券报，2009，2（3）.
[3] 梁丽珍.上市公司股票回购的公告效应及动因分析.经济与管理研究，2006（12）.
[4] 郑珺.股份回购的公开与隐藏动因探析——我国回购新规颁布后的案例研究.财会月刊，2009（4）.