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【摘 要】 股价暴涨暴跌是资本市场的一种重要现象，特别是暴跌所引发的股价崩盘会对资本市场的稳定和社会经济的发展带来极大地冲击。20世纪以来，频繁发生的股价崩盘严重影响了金融市场的稳定，危害了实体经济的正常运行，也给投资者带来了巨大的损失。本文通过对股价崩盘现象的梳理，了解股价崩盘产生原因及带来的后果，以及对经济行为的影响，希望对股价崩盘的研究提供理论依据。
【关键词】 股价崩盘 成因 后果 影响因素
一、引言
近年来，全球市场经济低迷，股市震荡不定，“股价崩盘风险”成为宏微观经济、金融会计研究的重点。股市暴跌所引起的股价崩盘现象不仅致使投资者的利益受到严重侵害，而且很大程度地影响了股票市场的资源配置效率，严重阻碍了金融市场平稳健康的发展，甚至会对国家实体经济造成不可挽回的损失。鉴于股价崩盘这种经济现象所引起的严重后果，学术界、实务界及监管部口对其的关注度越来越高，识别产生原因以及其产生的后果对有效防范系统性金融风险至关重要。
二、股價崩盘的成因
股价崩盘主要包括四方面：财务报告和公司披露；管理层激励和管理特性；资本市场交易；公司治理机制。在公司信息披露与财务报告方面，大部分学者认为管理层捂盘是造成股价崩盘的主要原因。一般来说，公司的好消息与坏消息是随机出现的，当管理者及时公布这两种消息时，股票回报是对称分布的。然而，现实并非如此。管理层会出于自利的目的，在公司信息披露过程中报喜不报忧，或者推迟坏消息的公布。公司对坏消息的容忍存在一个临界值，当坏消息积累到一定程度时，上市公司只能在某个时点宣布这些消息。坏消息迅速涌入市场，被公司股票价格吸收，股价下跌，控股股东被质押的股权会因跌破平仓线而被强制平仓，引发市场产生混乱。由此引起的恐惧使得投资者抛售股票，导致上市公司发生真正的股价崩盘。资本市场也会对崩盘风险有影响，尽管研究认为股价崩盘是资本市场上累积的坏消息一次性释放结果，但是一些研究表明这种坏消息的囤积可能反映在股票交易量和回报率上，而这两个指标可以用来检测股价崩盘风险。认为交易量反映了投资者之间的分歧，因此，相对于前六个月，若交易量明显增加，则表明一些投资者知道一些即将发生坏消息，因此导致知情者和不知情者之间更大的交易量。他们还认为，前36个月的高额回报意味着泡沫已经长期建立，当价格回落到基本面时，股票价格会大幅下降。此外，研究还表明，资本市场本身提供了囤积坏消息的动机。这增加了未来价格崩溃的可能性。
三、股价崩盘带来的后果
研究发现，崩盘的发生对CEO和公司有严重的影响。崩盘风险与随后一年的CEO离职呈现正相关关系。作为公司股价对崩盘风险的反应，董事会会以业绩不佳为由解雇CEO。有学者研究了崩盘风险对企业杠杆调整速度的影响，以及这种影响如何被信息环境所调节他们利用1989 - 2013 年 41 个国家的数据，通过实证证明，具有较高的崩盘风险暴露的公司会缓慢调整其财务杠杆目标。他们还认为，在具有更透明的财务报告环境的国家的公司，崩盘风险和杠杆调整速度之间的负相关关系不太明显。Hackenbrack，Jenkins 和 Pevzner（2014 年）发现在价格崩溃发生之前客户审计费用增加了2%。这一发现表明，审计费用平均增长的很大一部分是由于审计师认为特殊风险会增加，而这一变量可以看作是崩盘风险的代理变量。 综上所述，囤积坏消息一直是国内外文献对崩盘风险研究的主要焦点。因此，管理者应从收入操纵（应计和实际）、避税和自愿披露（CSR 披露和管理收益指导）等方面，设计隐藏负面信息的机制，以减少崩盘风险。
四、股价崩盘风险影响因素
现有研究普遍认为股价崩盘风险主要是源于管理层基于自利原因的选择性信息披露偏好，即管理层倾向于隐藏"坏消息"。管理层的披露偏好延缓了公司内部不利消息对外传播的进程导致坏消息被"储藏"在公司内部，然而信息阀值的存在阻挡了管理层"储藏"行为的持续进行。累积的不巧消息最终达到临界值，此时将不得不对外部投资者全部公开从而引发股票市场的剧烈波动继而形成崩盘现象。沿着这一逻辑，学者们分别从高管特征、会计信息质量、利益相关人及其他因素等角度展开研巧，取得了丰富的研巧成果。
高管特征与股价崩盘：一方面，根据高阶理论，高管团队的背景特征将部分决定企业的业绩水平和战略决策，因此不同高管即使面对同样的环境，其行为表现也不尽相同。另一方面，作为公司决策的关键因素，高管可以行使自由裁量权，公司的投融资决策因此会随着高管个人偏好、风险好恶、能力的不同而有所区别，进而影响企业经营业绩化及负面消息的产生。因此，一些学者尝试从高管特征的角度对股价崩盘风险进行研究。李小荣、刘行聚焦高管性别差异对崩盘风险的影响，研究发现女性CEO与股价崩盘风险负相关，随着其权利、年龄的增加或处于熊市时，负向关系更加显著，但女性CFO的结果并不显著，可能是因为其对CEO的屈从。研究结果表明，与男性高管相比，女性高管尤其是女性CEO能够带来更低的代理成本和信息透明度，性别差异有助于降低股价崩盘风险。
会计信息质量与股价崩盘：不利消息的隐藏和积累是股价崩盘风险的产生根源，因此信息质量的高低是崩盘产生与否的关键，这其中会计盈余信息不仅是投资者据判断公司价值的重要参考，也是股票市场的重要信息来源。学者们据此进一步从影响信息质量的多个因素，即信息透明度、会计稳健性及平滑收益等角度展开对股价崩盘风险的实证研究。
【参考文献】
[1] 叶康涛，曹丰，王化成.内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗？[J].金融研究，2015，（02）：192-206.
[2] 王化成，曹丰，叶康涛.监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险[J].管理世界，2015，（02）：45-57.
[3] 李小荣，刘行，CEO vs CFO：性别与股价崩盘风险[J]，世界经济，2012（12）：102-129 .
作者简介：武雅洁，1992，女，汉族，山西省汾阳市，在读财务管理专业学硕研究生，研究方向：证券市场与资本运作。
【关键词】 股价崩盘 成因 后果 影响因素
一、引言
近年来，全球市场经济低迷，股市震荡不定，“股价崩盘风险”成为宏微观经济、金融会计研究的重点。股市暴跌所引起的股价崩盘现象不仅致使投资者的利益受到严重侵害，而且很大程度地影响了股票市场的资源配置效率，严重阻碍了金融市场平稳健康的发展，甚至会对国家实体经济造成不可挽回的损失。鉴于股价崩盘这种经济现象所引起的严重后果，学术界、实务界及监管部口对其的关注度越来越高，识别产生原因以及其产生的后果对有效防范系统性金融风险至关重要。
二、股價崩盘的成因
股价崩盘主要包括四方面：财务报告和公司披露；管理层激励和管理特性；资本市场交易；公司治理机制。在公司信息披露与财务报告方面，大部分学者认为管理层捂盘是造成股价崩盘的主要原因。一般来说，公司的好消息与坏消息是随机出现的，当管理者及时公布这两种消息时，股票回报是对称分布的。然而，现实并非如此。管理层会出于自利的目的，在公司信息披露过程中报喜不报忧，或者推迟坏消息的公布。公司对坏消息的容忍存在一个临界值，当坏消息积累到一定程度时，上市公司只能在某个时点宣布这些消息。坏消息迅速涌入市场，被公司股票价格吸收，股价下跌，控股股东被质押的股权会因跌破平仓线而被强制平仓，引发市场产生混乱。由此引起的恐惧使得投资者抛售股票，导致上市公司发生真正的股价崩盘。资本市场也会对崩盘风险有影响，尽管研究认为股价崩盘是资本市场上累积的坏消息一次性释放结果，但是一些研究表明这种坏消息的囤积可能反映在股票交易量和回报率上，而这两个指标可以用来检测股价崩盘风险。认为交易量反映了投资者之间的分歧，因此，相对于前六个月，若交易量明显增加，则表明一些投资者知道一些即将发生坏消息，因此导致知情者和不知情者之间更大的交易量。他们还认为，前36个月的高额回报意味着泡沫已经长期建立，当价格回落到基本面时，股票价格会大幅下降。此外，研究还表明，资本市场本身提供了囤积坏消息的动机。这增加了未来价格崩溃的可能性。
三、股价崩盘带来的后果
研究发现，崩盘的发生对CEO和公司有严重的影响。崩盘风险与随后一年的CEO离职呈现正相关关系。作为公司股价对崩盘风险的反应，董事会会以业绩不佳为由解雇CEO。有学者研究了崩盘风险对企业杠杆调整速度的影响，以及这种影响如何被信息环境所调节他们利用1989 - 2013 年 41 个国家的数据，通过实证证明，具有较高的崩盘风险暴露的公司会缓慢调整其财务杠杆目标。他们还认为，在具有更透明的财务报告环境的国家的公司，崩盘风险和杠杆调整速度之间的负相关关系不太明显。Hackenbrack，Jenkins 和 Pevzner（2014 年）发现在价格崩溃发生之前客户审计费用增加了2%。这一发现表明，审计费用平均增长的很大一部分是由于审计师认为特殊风险会增加，而这一变量可以看作是崩盘风险的代理变量。 综上所述，囤积坏消息一直是国内外文献对崩盘风险研究的主要焦点。因此，管理者应从收入操纵（应计和实际）、避税和自愿披露（CSR 披露和管理收益指导）等方面，设计隐藏负面信息的机制，以减少崩盘风险。
四、股价崩盘风险影响因素
现有研究普遍认为股价崩盘风险主要是源于管理层基于自利原因的选择性信息披露偏好，即管理层倾向于隐藏"坏消息"。管理层的披露偏好延缓了公司内部不利消息对外传播的进程导致坏消息被"储藏"在公司内部，然而信息阀值的存在阻挡了管理层"储藏"行为的持续进行。累积的不巧消息最终达到临界值，此时将不得不对外部投资者全部公开从而引发股票市场的剧烈波动继而形成崩盘现象。沿着这一逻辑，学者们分别从高管特征、会计信息质量、利益相关人及其他因素等角度展开研巧，取得了丰富的研巧成果。
高管特征与股价崩盘：一方面，根据高阶理论，高管团队的背景特征将部分决定企业的业绩水平和战略决策，因此不同高管即使面对同样的环境，其行为表现也不尽相同。另一方面，作为公司决策的关键因素，高管可以行使自由裁量权，公司的投融资决策因此会随着高管个人偏好、风险好恶、能力的不同而有所区别，进而影响企业经营业绩化及负面消息的产生。因此，一些学者尝试从高管特征的角度对股价崩盘风险进行研究。李小荣、刘行聚焦高管性别差异对崩盘风险的影响，研究发现女性CEO与股价崩盘风险负相关，随着其权利、年龄的增加或处于熊市时，负向关系更加显著，但女性CFO的结果并不显著，可能是因为其对CEO的屈从。研究结果表明，与男性高管相比，女性高管尤其是女性CEO能够带来更低的代理成本和信息透明度，性别差异有助于降低股价崩盘风险。
会计信息质量与股价崩盘：不利消息的隐藏和积累是股价崩盘风险的产生根源，因此信息质量的高低是崩盘产生与否的关键，这其中会计盈余信息不仅是投资者据判断公司价值的重要参考，也是股票市场的重要信息来源。学者们据此进一步从影响信息质量的多个因素，即信息透明度、会计稳健性及平滑收益等角度展开对股价崩盘风险的实证研究。
【参考文献】
[1] 叶康涛，曹丰，王化成.内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗？[J].金融研究，2015，（02）：192-206.
[2] 王化成，曹丰，叶康涛.监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险[J].管理世界，2015，（02）：45-57.
[3] 李小荣，刘行，CEO vs CFO：性别与股价崩盘风险[J]，世界经济，2012（12）：102-129 .
作者简介：武雅洁，1992，女，汉族，山西省汾阳市，在读财务管理专业学硕研究生，研究方向：证券市场与资本运作。