我们预计亚洲在未来12个月内不会在全球汇率调整方面采取实质性举措
　　
　　
　　亚洲的汇率会怎么变化呢？我们认为当前的环境或多或少会使亚洲货币更倾向于升值，特别是在今年上半年。
　　如果亚洲货币大幅升值，必须有下列三个原因之一：第一，发达国家在对亚洲的政治施压过程中占据上风；第二，亚洲中央银行干预汇率的“游戏”无法继续，被迫放开汇率；第三，由于内部复苏的信心增强，地区政策制定者决定放开汇率。
　　——政治环境。与广场协定调整期间相比，美欧在劝说亚洲调整汇率时处于相对弱势。而且六个月之后这一形势不会改变。
　　简而言之：首先是亚洲现在的重要性降低。与上世纪80年代中期相比，亚洲作为整体占美国经常项目赤字的比例明显下降，占赤字变动的比例也大大降低。其次，现在的亚洲变得更加复杂。20年前，在亚洲日本实际上是对全球性调整有重要意义的惟一国家；现在，这一范围已经扩大到东盟、新兴工业化国家或地区和中国，总体性调整汇率不仅需要考虑日元，还要考虑人民币和亚洲其他的一揽子重要货币。最后，亚洲也有自身的问题。日本的相对经济停滞已持续10年，复苏的希望大多寄托在出口企业身上，政策制定者力图避免日本迅速升值。另一方面，各国都指望中国帮助承担调整的成本，但中国当局质疑，为什么要求人均年收入仅1000美元的大陆工人为美国消费者“埋单”？这倒也情有可原。他们还可以辩解说中国已经承担相应的份额；就占GDP比例而言，大陆经常账户盈余是除印度以外的亚洲经济体中最低的，而且其进口增速是最快的。
　　——“游戏”能继续吗？亚洲各国的央行为防止货币升值，不得不买入越来越多的外汇。这意味着印刷更多的本国货币——多数情况下，央行要通过借回资金来冲销增加的流动性。
　　这一周期中可能出现许多差错。如果当局允许货币自由流动，它们可能面临通胀“爆发”或产生资产泡沫的风险，使本国经济失去稳定性。另一方面，如果它们冲销的资金过多，可能导致利率上升，打断经济复苏并使央行遭受损失。这些趋势一旦变为事实，有充分理由预计他们会放弃现行操作，而任由其货币升值。
　　但是，迄今为止还看不到发生上述事件的明显证据。当然，这一地区的股票价格在过去九个月中已大幅攀升，这与外汇储备的增幅大体平行；不过，我们认为市场走强受国内流动性的影响较小，受标准普尔和纳斯达克指数的同步影响较大。最后，我们发现没有一个经济体在冲销操作上遭受全面的损失；多数亚洲中央银行并不是处于“赤字”运营之中。因此，亚洲作为一个地区不会在近期被迫放弃干预政策。
　　——内部展望。即使外部力量不会强迫亚洲放开汇率，亚洲各国仍然会基于旧有的合理内部原因放松管制——即随着地区经济体的复苏，政策制定者没有理由继续维持低汇率。
　　现在似乎是放松汇率管制的好时机。美、日、欧在2003年下半年的经济迅速回升，我们不止一次地提高了对今年全球经济增长的预测数值。中国正以两位数的速度增长。亚洲的出口惯性再次提速，一些国家的股票市场正在接近2000年的高点。所有这些与六个月前的亚洲前景形成强烈的对比。我们预计亚洲货币（包括日元）在未来12个月对美元的名义汇率将升值4％——而这一升幅不会从根本上改变全球的汇率结构，也不会对全球调整过程产生重大影响。
　　如果亚洲经济表现良好，货币升幅为什么这么小呢？不妨看看本地区的其他几个经济指标。截至2003年底，日本和较小的亚洲出口型经济体中，投资占GDP的比重降到20年来的最低点。增长可能加速，但亚洲的多数经济体离完全健康尚有很长的路程。借贷需求也是同样情况，除经历过亚洲危机的经济体外，上述群体中的其他国家的信用发放额度尚未出现明显增长。多数情况下，当前造成货币升值压力的大量外汇流入来自经常账户盈余而不是资本流入。我们预计几乎所有主要出口市场——中国、日本和美国在今年下半年的增速将放缓，目前的环境可能不是对亚洲货币进行大幅调整的最好时机。
　　印度和中国几乎超然于上述趋势的各个方面：超出预期的增长、周期性的投资增长、强势信贷需求和净资本流入——不断增加的干预和冲销政策的成本，从理论上讲这两个国家最具备大幅调整汇率的条件。
　　事实如何呢？印度已经开始调整，当局已允许卢比升值，国内主动冲销的额度在调低；印度作为经济体的规模或影响力还不够大，不能对本地区其他经济体产生立竿见影的效果。但在中国，人民币汇率的大幅波动可能在亚洲产生震荡，预计当局最多只做小幅调整（即当局会继续通过冲销影响外汇流入）。■
　　
　　作者为UBS首席亚洲经济学家