论文部分内容阅读
当前中国互联网领域正经历一个行业整合及价值再挖掘的过程，我们认为，有六个催化剂将推动中国互联网行业的发展。
微博的货币化
中国增长最快、规模最大的社交媒体之一——新浪微博迄今已吸引了超过3亿注册用户。有趣的是，新浪微博达到1亿用户数只花了一年半的时间，比任何对手此前的步伐都要快。
就用户活跃度而言，新浪微博是中国排名第一的微博服务，其每位独立访客的日浏览页面数为12页，远超腾讯微博。然而，我们估计新浪市值除以其微博用户数量，得到的数值仅约为腾迅市值除以QQ用户数量的约10％。
为了发掘微博的价值，新浪正在探索各种货币化途径。
通过有针对性的广告、企业账户以及开放平台将微博货币化的努力，应该会在2012年下半年开始显出效果。
管理层计划在第二季度首次推出其微博展示广告服务，并在下半年推出自我支持的微博广告和移动微博广告服务。
现在有十多万家企业以及约2万个政府机关在新浪微博设有账号。并且第三方开发商已经向新浪微博提交了20万种应用，其中2万多种已经推出。
新浪微博的在线开放平台，将通过虚拟物品销售与游戏开发商共享收入。
新的增值服务，比如微号（即微博号码）和微博手机短信，应该不久就开始对收入做出贡献。
2012年初，新浪微博推出一项移动短消息服务（SMS），使用户能够收到其朋友在微博上选定的更新内容的手机短信。新浪对此服务收取年费或月租费。
腾讯也对微博做出了大量投入。在我们看来，腾讯可以利用其现有的强大的虚拟物品销售以及针对性广告服务系统，来发掘其社交媒体的盈利能力，而新浪则需要从头开发这些技术。因此，新浪微博对收入做出实质贡献可能需要较长时间。
网络游戏领袖将被重新定价
我们认为网络游戏领导者极有可能被重新定价。因为他们的低估值，新的热门游戏的推出，以及其抗周期性，网络游戏领导者的上升潜力巨大。
中国互联网和媒体公司的股票价格目前都接近历史低位，这样的价格只在上次金融危机中出现过。
我们将它们的价值低估归因于四个因素：一，监管风险，如实名社交网络实名的实施；二，中国网民数量增长放缓（2011年同比增长12％，而在2010年和2009年，同比增长分别为19％和29％）；三，网络游戏公司游戏开发的“低效率性”；四，竞争压力加剧，有些领导者（比如新浪、腾讯）都在相互侵入对方的领域。
话虽如此，我们却认为市场可能对其中有些风险因素反应过度，从而给了我们极具吸引力的投资机会。中国纯粹的网络游戏领导者现在处在估值低端，平均股价为2012年赢利的5倍到10倍，而我们预计其净利润在今年增长20％到30％。按市盈率来看，它们的估值仅为非游戏中国互联网企业的20％到30％。
中国网络游戏领导者基本已经度过投资周期的拐点，并已经开始推出新的“热门”游戏。
网络游戏领导者往往在市场低迷时期具有抗跌性，因为网络游戏社区“粘性”很高，并且游戏消费价格低廉，经济衰退期间在线玩家的闲暇时间增多。
派息是上市企业的趋势
巨人、完美世界和腾讯已经在派息，其他现金充裕的互联网公司未来可能也会这样做。派息往往意味着管理层对未来收益有信心，以及对资本处置的谨慎态度。投资者从这些股票获得的股息收益可能高于其银行储蓄帐户的收益。
互联网公司是中国拥有现金最充裕的一类公司，得益于其强劲的现金流、高利润率以及资本需求较少的本质，它们都拥有净现金头寸，且基本无负债。
有趣的是，与其它资本密集型的传统企业（如房地产开发商和制造商）不同，中国互联网公司往往是央行信贷紧缩的受益者，因为利率上升可能使它们获得更多利息收入。
历史上，得益于其强劲的现金流，互联网公司是中国股票回购和企业并购最活跃的一类公司。股票回购往往是出色的盈利和股票业绩的领先指标，但根据我们观察，就长期而言只有少数收购为中国互联网公司增加了价值。
全球只有少数互联网公司曾经派息，而其中大部分都是中国公司，包括腾讯、巨人、完美世界、携程网（阿里巴巴在私有化之前也曾派息）。
行业整合改变格局
我们认为，行业重组，比如私有化、兼并和收购，正成为一种改变中国互联网行业竞争格局的推动力，并可能在不久的将来一到两年为股东创造价值。互联网行业是中国最具竞争力的行业之一，互联网行业吸引了更多的风险资金和优秀人才。我们估计中国每5.8万家互联网企业中仅有1家最终上市。并且，到目前为止，不到40％的中国互联网上市企业的股价仍高于自身的上市价格。
由于宏观的挑战和行业整合，中国互联网公司的总量在过去三年已经缩水30％。
据我们测算，中国互联网企业的生命周期平均只有三年到五年，因此每年的自然淘汰率为20％－30％。换言之，虽然每年都有很多新的互联网创业公司在中国诞生，但更多互联网公司在激烈的竞争中倒下。
激烈的竞争和快速的行业重组也塑造了中国网络公司领导者，我们注意到：2005年，百度的付费搜索收入仅约为四大门户网站——新浪、搜狐、腾讯、网易——广告销售总额的20％。由于其较高的定价能力和更具扩展性的平台，去年百度的付费搜索销售额已是四大门户网站广告销售总额的两倍多；五年前，在网络游戏销售市场份额上，腾讯远远落后于当时两大网络游戏领导者（即盛大和网易，大约是8％比18％－22％）。通过利用自身庞大的QQ客户群和有效的线上推销，腾讯在2011年夺取了37％的网络游戏销售额，超过排名第二和第三的竞争对手的总和。
需要注意的是：行业整合正在加速，例如在过去半年里，有超过1500家中国的团购企业消失，团购和电子商务企业因此在营销支出和人才招聘方面变得更加理性，从而为一个更健康的市场铺平道路。
在宣布与土豆网合并之后，优酷面对内容供应商的议价能力已经开始增强，年初至今其单位内容费用明显下降，而优酷对广告客户的定价权也有显著上升。
在酒店预订领域，携程和艺龙在打价格战。据我们观察，该公司发行折扣息后不久，其酒店顾客量就开始再次加速增长。
从长远来看，我们相信，持续的价格战将帮助携程从夫妻店式的旅游服务商手中夺得更多市场份额，后者占到中国整个旅游服务市场70％的份额，但它们在全国性覆盖、服务质量以及技术能力方面，往往落后于携程。
移动互联网新天地
我们认为，在未来两年内，移动互联网仍将是中国互联网行业增长最快的驱动力。
目前，在这一领域已经看到许多令人鼓舞的进展：据中国互联网络信息中心称，在过去三年中，中国移动互联网用户增长了两倍多，达到3.56亿户，同期，网民总数增长了72％，而移动电话用户总数增加了54％。到2011年底，移动互联网用户占网民总数的69％，占中国手机用户总数的36％。
移动互联网在中国的普及有两个关键的驱动力：一，智能手机的总量过去两年间在中国增加了两倍，而智能手机更适合运行移动互联网的各种服务。据iResearch称，中国的智能手机发货量在2011年同比增加了一倍多，达到7200万部，智能手机在所有移动电话用户中的普及率达到11％。估计2011年－2013年期间，中国智能手机发货量复合年增长率可能超过70％，而同期总手机发货量复合年增长率仅为9％。二，在中国智能手机平均销售价格不断下降，这使得中国消费者更负担得起智能手机。
中国网络领袖企业一直在积极进军移动互联网领域。我们注意到，新浪微博已经吸引了超过3亿注册用户，成为中国最大、最活跃的在线社区之一。最近从手机和推动平板电脑访问新浪微博的用户数超过从台式机访问的用户数量。
微信是腾讯推出的广受欢迎的移动聊天服务，也是增长最快的社交社区，据我们估计，该服务诞生仅一年后就吸引了一亿用户。微信成为中国第二流行的iOS应用，仅次于移动QQ。据我们测算，通过微信发送1000条消息，仅需花费约1元人民币，而若是通过短信服务，则要花费100元人民币。
我们认为，无线搜索可能成为百度的下一个增长引擎。值得注意的是，无线搜索流量在中国同比增长50％－60％，比基于台式机的搜索流量的涨幅高出2倍－3倍；中国无线搜索市场更为分散，其中，百度占有35％左右的份额，其次是宜搜和腾讯各占20％出头的份额；尽管未能对收入做出实质性贡献，无线搜索已经占到百度总搜索查询量的20％左右。
其它中国数字领域的领导企业也在加强移动互联网领域的投入。
人人网现在有50％多的流量来自智能手机，就在2011年第四季度，该比例为38％，而三年前该比例仅为3％。 据我们统计，源自移动设备的订单占当当网总交易量的5％－10％；凭借其丰富的内容库，以及与中国移动（其母公司是凤凰卫视的大股东）的紧密合作伙伴关系，凤凰新媒体的移动互联网增值服务销售额同比攀升49％，在2011年占到其总收入的47％，据我们分析，现在ifeng.com的每日移动用户数量超过1400万，成为中国最大的无线门户之一。
在日本，主要的移动互联网公司，例如DeNA和GREE，有90％多的销售额源自手机游戏，其余部分来自移动广告和移动社区。可以想见中国企业可能会采取类似的商业模式，将移动互联网货币化。
电子商务改变零售业局面
在我们看来，中国的电子商务领袖企业获得了喜人的进展。我们估计，在过去三年里，中国的B2C电子商务总销售额飙升了8倍－9倍，并可能在未来三年再大涨三倍。
淘宝的总交易额在去年增长超过50％，达到6000亿元人民币（《IT时代周刊》）。该公司预计其交易额将在未来几年超过万亿元人民币，我们估计这将占到中国国内生产总值的2％左右。更有趣的是，据淘宝称，去年中国包裹配送总量的60％都源自该公司。
在我们看来，中国的在线零售商可以有效地蚕食线下同行的市场份额，主要由于以下几个原因：1）不同于传统零售，电子商务使在线零售商节省了店铺经营成本，降低了营销费用，并提高了库存周转率，从而使他们能够提供具有竞争力的价格；2）客户还可能会发现网上购物更便捷，因为大多数网上零售商在几天内就可以免费送货上门；3）由于货架空间几乎是无限的，客户在网上购物时有更多产品可供选择；4）网上支付系统的发展减轻了网上交易的结算风险，该风险曾经是网上电子商务活动的“瓶颈”。
与美国不同，中国传统零售市场高度分散。据Euromonitor统计，前20名线下零售商的市场份额加起来，还占不到中国零售市场总量的10％，远远低于美国和英国40％－50％的比例。
我们相信，这样的市场分割为电子商务领导企业提供了一个机遇，使他们能从线下零售商手中快速地夺得市场份额。
到2012年底，我们预计B2C网络零售在中国零售业总销售额中仅占到0.6％，远低于美国和日本等发达市场3％－4％的水平，并预示其足够的上升潜力。
此外，据我们观察，广告业领导企业现在成为中国电子商务相关的巨额营销支出的受益者。去年，奇虎的广告销售总额中近一半源自电子商务企业，而人人网广告销售的30％－40％也来自电子商务。对于凤凰新媒体、新浪和百度等网络广告业领袖而言，电子商务广告也成为增长最快的类别之一。
作者为摩根士丹利董事总经理，亚太区媒体及互联网行业投资研究主管
微博的货币化
中国增长最快、规模最大的社交媒体之一——新浪微博迄今已吸引了超过3亿注册用户。有趣的是，新浪微博达到1亿用户数只花了一年半的时间，比任何对手此前的步伐都要快。
就用户活跃度而言，新浪微博是中国排名第一的微博服务，其每位独立访客的日浏览页面数为12页，远超腾讯微博。然而，我们估计新浪市值除以其微博用户数量，得到的数值仅约为腾迅市值除以QQ用户数量的约10％。
为了发掘微博的价值，新浪正在探索各种货币化途径。
通过有针对性的广告、企业账户以及开放平台将微博货币化的努力，应该会在2012年下半年开始显出效果。
管理层计划在第二季度首次推出其微博展示广告服务，并在下半年推出自我支持的微博广告和移动微博广告服务。
现在有十多万家企业以及约2万个政府机关在新浪微博设有账号。并且第三方开发商已经向新浪微博提交了20万种应用，其中2万多种已经推出。
新浪微博的在线开放平台，将通过虚拟物品销售与游戏开发商共享收入。
新的增值服务，比如微号（即微博号码）和微博手机短信，应该不久就开始对收入做出贡献。
2012年初，新浪微博推出一项移动短消息服务（SMS），使用户能够收到其朋友在微博上选定的更新内容的手机短信。新浪对此服务收取年费或月租费。
腾讯也对微博做出了大量投入。在我们看来，腾讯可以利用其现有的强大的虚拟物品销售以及针对性广告服务系统，来发掘其社交媒体的盈利能力，而新浪则需要从头开发这些技术。因此，新浪微博对收入做出实质贡献可能需要较长时间。
网络游戏领袖将被重新定价
我们认为网络游戏领导者极有可能被重新定价。因为他们的低估值，新的热门游戏的推出，以及其抗周期性，网络游戏领导者的上升潜力巨大。
中国互联网和媒体公司的股票价格目前都接近历史低位，这样的价格只在上次金融危机中出现过。
我们将它们的价值低估归因于四个因素：一，监管风险，如实名社交网络实名的实施；二，中国网民数量增长放缓（2011年同比增长12％，而在2010年和2009年，同比增长分别为19％和29％）；三，网络游戏公司游戏开发的“低效率性”；四，竞争压力加剧，有些领导者（比如新浪、腾讯）都在相互侵入对方的领域。
话虽如此，我们却认为市场可能对其中有些风险因素反应过度，从而给了我们极具吸引力的投资机会。中国纯粹的网络游戏领导者现在处在估值低端，平均股价为2012年赢利的5倍到10倍，而我们预计其净利润在今年增长20％到30％。按市盈率来看，它们的估值仅为非游戏中国互联网企业的20％到30％。
中国网络游戏领导者基本已经度过投资周期的拐点，并已经开始推出新的“热门”游戏。
网络游戏领导者往往在市场低迷时期具有抗跌性，因为网络游戏社区“粘性”很高，并且游戏消费价格低廉，经济衰退期间在线玩家的闲暇时间增多。
派息是上市企业的趋势
巨人、完美世界和腾讯已经在派息，其他现金充裕的互联网公司未来可能也会这样做。派息往往意味着管理层对未来收益有信心，以及对资本处置的谨慎态度。投资者从这些股票获得的股息收益可能高于其银行储蓄帐户的收益。
互联网公司是中国拥有现金最充裕的一类公司，得益于其强劲的现金流、高利润率以及资本需求较少的本质，它们都拥有净现金头寸，且基本无负债。
有趣的是，与其它资本密集型的传统企业（如房地产开发商和制造商）不同，中国互联网公司往往是央行信贷紧缩的受益者，因为利率上升可能使它们获得更多利息收入。
历史上，得益于其强劲的现金流，互联网公司是中国股票回购和企业并购最活跃的一类公司。股票回购往往是出色的盈利和股票业绩的领先指标，但根据我们观察，就长期而言只有少数收购为中国互联网公司增加了价值。
全球只有少数互联网公司曾经派息，而其中大部分都是中国公司，包括腾讯、巨人、完美世界、携程网（阿里巴巴在私有化之前也曾派息）。
行业整合改变格局
我们认为，行业重组，比如私有化、兼并和收购，正成为一种改变中国互联网行业竞争格局的推动力，并可能在不久的将来一到两年为股东创造价值。互联网行业是中国最具竞争力的行业之一，互联网行业吸引了更多的风险资金和优秀人才。我们估计中国每5.8万家互联网企业中仅有1家最终上市。并且，到目前为止，不到40％的中国互联网上市企业的股价仍高于自身的上市价格。
由于宏观的挑战和行业整合，中国互联网公司的总量在过去三年已经缩水30％。
据我们测算，中国互联网企业的生命周期平均只有三年到五年，因此每年的自然淘汰率为20％－30％。换言之，虽然每年都有很多新的互联网创业公司在中国诞生，但更多互联网公司在激烈的竞争中倒下。
激烈的竞争和快速的行业重组也塑造了中国网络公司领导者，我们注意到：2005年，百度的付费搜索收入仅约为四大门户网站——新浪、搜狐、腾讯、网易——广告销售总额的20％。由于其较高的定价能力和更具扩展性的平台，去年百度的付费搜索销售额已是四大门户网站广告销售总额的两倍多；五年前，在网络游戏销售市场份额上，腾讯远远落后于当时两大网络游戏领导者（即盛大和网易，大约是8％比18％－22％）。通过利用自身庞大的QQ客户群和有效的线上推销，腾讯在2011年夺取了37％的网络游戏销售额，超过排名第二和第三的竞争对手的总和。
需要注意的是：行业整合正在加速，例如在过去半年里，有超过1500家中国的团购企业消失，团购和电子商务企业因此在营销支出和人才招聘方面变得更加理性，从而为一个更健康的市场铺平道路。
在宣布与土豆网合并之后，优酷面对内容供应商的议价能力已经开始增强，年初至今其单位内容费用明显下降，而优酷对广告客户的定价权也有显著上升。
在酒店预订领域，携程和艺龙在打价格战。据我们观察，该公司发行折扣息后不久，其酒店顾客量就开始再次加速增长。
从长远来看，我们相信，持续的价格战将帮助携程从夫妻店式的旅游服务商手中夺得更多市场份额，后者占到中国整个旅游服务市场70％的份额，但它们在全国性覆盖、服务质量以及技术能力方面，往往落后于携程。
移动互联网新天地
我们认为，在未来两年内，移动互联网仍将是中国互联网行业增长最快的驱动力。
目前，在这一领域已经看到许多令人鼓舞的进展：据中国互联网络信息中心称，在过去三年中，中国移动互联网用户增长了两倍多，达到3.56亿户，同期，网民总数增长了72％，而移动电话用户总数增加了54％。到2011年底，移动互联网用户占网民总数的69％，占中国手机用户总数的36％。
移动互联网在中国的普及有两个关键的驱动力：一，智能手机的总量过去两年间在中国增加了两倍，而智能手机更适合运行移动互联网的各种服务。据iResearch称，中国的智能手机发货量在2011年同比增加了一倍多，达到7200万部，智能手机在所有移动电话用户中的普及率达到11％。估计2011年－2013年期间，中国智能手机发货量复合年增长率可能超过70％，而同期总手机发货量复合年增长率仅为9％。二，在中国智能手机平均销售价格不断下降，这使得中国消费者更负担得起智能手机。
中国网络领袖企业一直在积极进军移动互联网领域。我们注意到，新浪微博已经吸引了超过3亿注册用户，成为中国最大、最活跃的在线社区之一。最近从手机和推动平板电脑访问新浪微博的用户数超过从台式机访问的用户数量。
微信是腾讯推出的广受欢迎的移动聊天服务，也是增长最快的社交社区，据我们估计，该服务诞生仅一年后就吸引了一亿用户。微信成为中国第二流行的iOS应用，仅次于移动QQ。据我们测算，通过微信发送1000条消息，仅需花费约1元人民币，而若是通过短信服务，则要花费100元人民币。
我们认为，无线搜索可能成为百度的下一个增长引擎。值得注意的是，无线搜索流量在中国同比增长50％－60％，比基于台式机的搜索流量的涨幅高出2倍－3倍；中国无线搜索市场更为分散，其中，百度占有35％左右的份额，其次是宜搜和腾讯各占20％出头的份额；尽管未能对收入做出实质性贡献，无线搜索已经占到百度总搜索查询量的20％左右。
其它中国数字领域的领导企业也在加强移动互联网领域的投入。
人人网现在有50％多的流量来自智能手机，就在2011年第四季度，该比例为38％，而三年前该比例仅为3％。 据我们统计，源自移动设备的订单占当当网总交易量的5％－10％；凭借其丰富的内容库，以及与中国移动（其母公司是凤凰卫视的大股东）的紧密合作伙伴关系，凤凰新媒体的移动互联网增值服务销售额同比攀升49％，在2011年占到其总收入的47％，据我们分析，现在ifeng.com的每日移动用户数量超过1400万，成为中国最大的无线门户之一。
在日本，主要的移动互联网公司，例如DeNA和GREE，有90％多的销售额源自手机游戏，其余部分来自移动广告和移动社区。可以想见中国企业可能会采取类似的商业模式，将移动互联网货币化。
电子商务改变零售业局面
在我们看来，中国的电子商务领袖企业获得了喜人的进展。我们估计，在过去三年里，中国的B2C电子商务总销售额飙升了8倍－9倍，并可能在未来三年再大涨三倍。
淘宝的总交易额在去年增长超过50％，达到6000亿元人民币（《IT时代周刊》）。该公司预计其交易额将在未来几年超过万亿元人民币，我们估计这将占到中国国内生产总值的2％左右。更有趣的是，据淘宝称，去年中国包裹配送总量的60％都源自该公司。
在我们看来，中国的在线零售商可以有效地蚕食线下同行的市场份额，主要由于以下几个原因：1）不同于传统零售，电子商务使在线零售商节省了店铺经营成本，降低了营销费用，并提高了库存周转率，从而使他们能够提供具有竞争力的价格；2）客户还可能会发现网上购物更便捷，因为大多数网上零售商在几天内就可以免费送货上门；3）由于货架空间几乎是无限的，客户在网上购物时有更多产品可供选择；4）网上支付系统的发展减轻了网上交易的结算风险，该风险曾经是网上电子商务活动的“瓶颈”。
与美国不同，中国传统零售市场高度分散。据Euromonitor统计，前20名线下零售商的市场份额加起来，还占不到中国零售市场总量的10％，远远低于美国和英国40％－50％的比例。
我们相信，这样的市场分割为电子商务领导企业提供了一个机遇，使他们能从线下零售商手中快速地夺得市场份额。
到2012年底，我们预计B2C网络零售在中国零售业总销售额中仅占到0.6％，远低于美国和日本等发达市场3％－4％的水平，并预示其足够的上升潜力。
此外，据我们观察，广告业领导企业现在成为中国电子商务相关的巨额营销支出的受益者。去年，奇虎的广告销售总额中近一半源自电子商务企业，而人人网广告销售的30％－40％也来自电子商务。对于凤凰新媒体、新浪和百度等网络广告业领袖而言，电子商务广告也成为增长最快的类别之一。
作者为摩根士丹利董事总经理，亚太区媒体及互联网行业投资研究主管