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3月底的山东淄博，春寒料峭，从市中心南行40余公里，几经拐弯和上下坡后，沿着一条并不宽敞的水泥路继续上山，一家坐落在博山区半山腰上被陈旧和清冷包围的暗灰色工厂大院映入眼帘。
无论大门成堆停放的摩托车，还是院内正冒白烟的高耸烟囱，这都是一家山东老工业基地随处可见的普遍工厂。然而，它还是一家冲刺中小板未果的企业，一家受淄博市政府看重并年年补贴的民营公司。
若不是3月22日其IPO遭到证监会否决，不会有更多人知道这家父子经营并号称国内钛白粉龙头企业的名字——山东东佳集团股份有限公司（下称东佳集团）。
与“其貌不扬”的外表比，如果仅从报表上的数据看东佳集团的业绩堪称光鲜。产量、销量连续六年位居国内钛白粉行业首位，2009年净利润更是同比增长2.2倍。但利润增长背后，却是一份由期间费用缩减、政府补贴和投资衍生品增利所组成的业绩拼图。
作为典型的高污染、高耗能产业，东佳集团的环保问题一直备受诟病，而作为家族企业，内部管理上的混乱和对工人的苛刻也一再遭到内部员工投诉与讨伐。
投资者不禁要问，这样一家主业利润并不突出、内部管理混乱、敢冒投资衍生品风险，而且存在环保阴影的企业，为什么敢堂而皇之去叩资本市场的大门？中介机构将此类公司推向中小板，究竟是明知故犯的合谋，还是愚不可及的渎职？
父子公司国企面孔
古旧的进厂大门，老式的办公楼，低矮破损的生产车间和空旷的办公区，东佳集团处处透着一股老国企般陈旧、保守气息。
虽然办公楼一楼大厅设置了前台，但并没有前台服务人员，而在办公楼前的广场上，也仅停放了两辆像为公司人员公用的普遍轿车。门卫告诉《投资者报》记者，公司员工多半骑自行车和摩托车上下班。
这家看上去像极了老国企工厂的公司却并非国有，而是由孙家财2002年创建并与其儿子孙鹏共同经营的民营公司，主营业务是钛白粉的生产和销售，配套生产硫酸。孙家财是公司控股股东和实际控制人，目前孙家财、孙鹏父子共持有公司49.4%的股份，分别担任董事长和总经理。
东佳集团之所以像国企，是有着一个与国企的深层渊源。山东东佳的前身淄博东佳化工有限公司成立于2002年12月，但其生产钛白粉的原始资产来源于淄博钴业股份有限公司（下称“淄博钴业”）。
2003年11月，淄博钴业控股股东博山区公有资产经营公司将淄博钴业拥有的锐钛型钛白粉生产线及配套硫磺制酸装置的全部资产转让给山东东佳。这部分资产账面价值为4745万元，评估值为3942万元，收购价格为3942万元。
正是此次收购，使东佳集团拥有独立的钛白粉生产线及相关配套设施，并自此开始从事钛白粉业务。而东佳集团与国企和地方政府之间自此也有了一种微妙关联。2006年，山东东佳又以1亿元的价格收购了淄博钴业持有的金虹钛白58.5%的股权。
目前公司的钛白粉工厂也都是继承了此前淄博钴业的衣钵，因此显得陈旧不堪，难与公司2002年的成立时间相对应。当地出租车司机更是对前往采访的《投资者报》记者表示，“东佳集团发家靠的是国有资产，其实是国企企业的私有化”。
当地人谈及东佳集团时，也很容易混淆淄博钴业与东佳集团两个概念，多半认为其成立于1956年而非2002年，他们说的时间其实是淄博钴业的成立时间。
淄博市政府对东佳集团的支持力度，也不同于一般民企。2009年，公司收到地方政府补助1715万元，2007年和2008年也分别收到补助687万元和1611.5万元，三年补贴多达4013.5万元，而且是在公司准备上市前逐年提高，重视程度可见一斑。
净利2倍业绩拼图
根据招股书，尽管东佳集团2009年实现净利润7788万元，同比增加5335万元，但公司销售额却同比下滑了15.2%，销售毛利也只增加1363万元。那公司其他净利来自哪里？
《投资者报》研究发现，公司净利润增长第一块拼板来自公司2009年期间费用缩减3557万元，成为盈利大幅增长的重要原因；业绩另一块拼板是淄博市政府给的1715万元补贴，占净利润22%；第三块拼板是公司衍生品交易转回增利2594万元。
显然这三块拼起来的业绩并非主业增长所致，不具备可持续性，尤其是投资衍生品，那是制造类企业的大忌，为什么公司还以此计作利润呢？为什么2009年大幅减少费用，在哪些方面缩减了费用呢？
带着这些疑问，《投资者报》3月30日采访了公司接待人士刘先生，对方表示“最近是敏感期，公司有规定，不愿接受媒体采访，不想多谈”，但他同时对《投资者报》强调，公司这些年非常重视技术研发，“钛白粉行业是个技术活，我们为了提高技术称得上是不遗余力，不惜血本。”记者虽然发现在离办公楼约100米处，的确有一所挂着“东佳集团技术中心”牌匾的四层小楼，但是里面办公的人并不多。
公司的披露似乎证实了上述人士的观点：“2008年管理费用大幅增长到6114万元的重要原因是技术研发费用增加了1304万元”，但这不免让人想到，2009年公司管理费用较上年减少1204万元正是削减技术研发费用所致，此举不仅从长期影响公司技术实力和产品竞争力，而且在上市前夕“动用”研发费用也让人怀疑公司通过控制研发费用支出额来操控盈利。
另外，来自地方政府的补贴无疑也让公司的账面盈利变得好看，过去连续三年的补贴呈现逐年增加趋势，公司上市招股书披露的正是这三年的业绩状况，而研发投入方面，当地政府2009年也是存在明显的双重补助。《投资者报》就此采访东佳集团另一名内部员工，得到的是意味深长的回答：“政府和公司本来就是一个鼻孔出气，关键时刻帮一把太正常了”。
事实上，淄博市上市公司不多，东佳集团若成功上市，不仅会给地方财政带来利益，也能为当地政府政绩添彩。1715万的政府补助形成的净利润，若上市成功，保守按照30倍发行市盈率估计，公司的市值就会凭空增加5亿多元。
而对于公司一笔委托建设银行淄博分行进行的债务调期交易直接变成2009年收益，上述内部人士表示，不能就此断定东佳集团是不务正业玩衍生品的公司，因为2007年和2008年金融市场疯狂，许多企业都涉入衍生品投资。公司在这次拟上市时也承诺不再从事金融衍生品投资，可这似乎有自欺欺人之嫌。
值得注意的是，2009年钛白粉行业复苏明显，国内消费量比2008年增长了近30%，但东佳集团2009年销售额却同比下降15.2%，公司在国内的市场份额也由2008年的10.2%缩减至9.3%，公司招股书没有分析该原因，但《投资者报》从公司供应商和经销商处获悉，业绩逆势下滑与一个大客户的停产有关。
这名大客户就是东佳的重要合作伙伴阿尔诺维根斯晨鸣特种纸有限公司。该公司从东佳集团买入大量钛白粉，但由于中外两方股东失和，2009以来公司被迫停产至今，这无疑对东佳销售业绩带来较大影响。然而，东佳集团招股书对此并未进行信息披露，只称根据协议，该公司将购买山东东佳一定数量的钛白粉。
东佳集团称上市募集的4.54亿元资金将全部用于4万吨/年造纸专用金红石型钛白粉项目，而事实上，阿尔诺维根斯晨鸣特种纸公司的长期停产，将使得东佳拟募集资金项目的投资前景不明。
管理混乱苛扣工人
作为一家父子经营但刻着国企烙印的家族企业，东佳集团既沾有国企的散漫作风，又带有明显的家族式管理弱点，缺少现代企业应有的活力与气质。
车间工人一直对公司管理制度和待遇不满。甚至有员工认为，公司在招股书中声称2009年大笔节省的管理费用，其中一部分就是通过缩减员工工资并克扣员工福利所得。而就在公司紧锣密鼓筹划上市之时，一场讨伐东佳集团工资待遇的风波也正在上演。
一位不愿署名的老工人如此表述：“进厂10年，工人待遇不但没涨，反而比以前更少。日班和夜班费分别为1元和1.2元，结合物价来说还不够买包方便面。”
据了解，淄博钴业早在1988年定的标准就是日班费和夜班费分别为1元和1.2元，一直到20多年后的2010年还是这个价。公司工人表示，作为化工单位应该有保健费，以前也有，但公司几年前已经取消，而工人的房屋公积金买房不能用，被公司另作他用。
一名一直从淄博钴业干到现在的东佳集团的老工人回忆，公司发展分三个阶段，从钴厂开始好起来到1995年时，厂里季度奖、半年奖、年终奖都有，1992年淄博市全市在职职工人均年收入5000元左右，但钴业人均有6000多元，过年过节还会分一些鸡蛋等。从1995年7、8月份到1997年年底公司换了厂长之后给工人上调了4级工资，鸡蛋继续分。但自从孙家财1997年年底领导公司后一切都变了。
“公司先取消了每月5斤鸡蛋的福利，并于2003年4月不再给工人交养老保险。2006年1月取消工龄补贴。之后规定， 5年以上才有工龄补贴且1年1元，20年以上工龄每年3元，30年以上5元。”而山东耐火材料厂工龄一律一年5元，从2010年1月开始每年8元，而该企业效益远不如东佳集团。
这名工人还表示，国家劳动法明文规定实行双休日，也就说每个星期工作5天40小时，但他们却自2003年4月份取消了双休日，“从2003年4月算到2009年4月，共计6年有312天双休日，按一天3薪算，光这一项公司就应该给我们每人平均发3万元以上。”
据称，当时在公选淄博十大经济人物时，有公司管理者对员工表示，如果不发短信支持孙总，一旦查出来就扣工资，结果每人发两条。
环保达标存疑
公司此次IPO被否的原因，业界也有人认为，除了公司业绩有拼凑嫌疑外，另一个可能的原因是环保问题。《投资者报》就此采访东佳集团上述刘先生，刘表示目前还不清楚原因，证监会晚些时候会发一个函件到公司，说明被否原因。
钛白粉一向被认为“高污染、高耗能”双高产业。过去很多年，钛白企业暴露出低水平重复建设、浪费资源、污染环境等痼疾让国家相关部门工作人员深感头疼。
或许正是对环保考虑，东佳此次在招股说明书中用大量笔墨描述了其在环保方面的投入和改善。上述刘先生也表示，公司为环保投入了很大精力和财力。招股说明书说，2007年至2009年3年间，东佳集团用于环境保护方面的支出分别为6133万元、3952万元和3821万元。
而东佳集团证券事务代表赵文瑞此前表示，以现在情况看，东佳集团的环保已有很大改观，环保水平在国内同行业里面属于最前沿。一个值得关注的细节是，在近年来的节能减排中，东佳集团还被当地官方树为一个典型。而《投资者报》记者日前也在公司办公楼里看到相关荣誉证书。
尽管如此，外界仍认为，由于与国家日益严苛的环保标准相悖，钛白粉行业的高污染或是东佳此次过会被否的最大根源。另一个事实是，尽管签订协议近5年，但杜邦钛白粉项目真正落地仍无确定时日，而一再拖延的重要原因便是官方和民众对污染的担忧。
东佳集团到底有无环保达标呢？事实上，中国钛白企业无法可依，虽然欧洲早在1978年2月就已经制定了《钛白粉工业污染物排放标准》，但我国至今还未制定相关排放标准，这让众多钛白粉企业感到无法可依。面对政府三令五申的“节能减排、绿色环保”要求，众多钛白企业感到无从下手，这或许也是东佳集团等钛白企业的集休无奈。
不过，一些已上市钛白企业的表现也不会让东佳集团看到曙光。目前国内主要的钛白粉行业上市公司为安纳达、ST钛白和攀渝钛业。ST钛白上市次年就出现2.68亿元巨亏，被ST，而另外两家业绩也不甚理想。
无论大门成堆停放的摩托车，还是院内正冒白烟的高耸烟囱，这都是一家山东老工业基地随处可见的普遍工厂。然而，它还是一家冲刺中小板未果的企业，一家受淄博市政府看重并年年补贴的民营公司。
若不是3月22日其IPO遭到证监会否决，不会有更多人知道这家父子经营并号称国内钛白粉龙头企业的名字——山东东佳集团股份有限公司（下称东佳集团）。
与“其貌不扬”的外表比，如果仅从报表上的数据看东佳集团的业绩堪称光鲜。产量、销量连续六年位居国内钛白粉行业首位，2009年净利润更是同比增长2.2倍。但利润增长背后，却是一份由期间费用缩减、政府补贴和投资衍生品增利所组成的业绩拼图。
作为典型的高污染、高耗能产业，东佳集团的环保问题一直备受诟病，而作为家族企业，内部管理上的混乱和对工人的苛刻也一再遭到内部员工投诉与讨伐。
投资者不禁要问，这样一家主业利润并不突出、内部管理混乱、敢冒投资衍生品风险，而且存在环保阴影的企业，为什么敢堂而皇之去叩资本市场的大门？中介机构将此类公司推向中小板，究竟是明知故犯的合谋，还是愚不可及的渎职？
父子公司国企面孔
古旧的进厂大门，老式的办公楼，低矮破损的生产车间和空旷的办公区，东佳集团处处透着一股老国企般陈旧、保守气息。
虽然办公楼一楼大厅设置了前台，但并没有前台服务人员，而在办公楼前的广场上，也仅停放了两辆像为公司人员公用的普遍轿车。门卫告诉《投资者报》记者，公司员工多半骑自行车和摩托车上下班。
这家看上去像极了老国企工厂的公司却并非国有，而是由孙家财2002年创建并与其儿子孙鹏共同经营的民营公司，主营业务是钛白粉的生产和销售，配套生产硫酸。孙家财是公司控股股东和实际控制人，目前孙家财、孙鹏父子共持有公司49.4%的股份，分别担任董事长和总经理。
东佳集团之所以像国企，是有着一个与国企的深层渊源。山东东佳的前身淄博东佳化工有限公司成立于2002年12月，但其生产钛白粉的原始资产来源于淄博钴业股份有限公司（下称“淄博钴业”）。
2003年11月，淄博钴业控股股东博山区公有资产经营公司将淄博钴业拥有的锐钛型钛白粉生产线及配套硫磺制酸装置的全部资产转让给山东东佳。这部分资产账面价值为4745万元，评估值为3942万元，收购价格为3942万元。
正是此次收购，使东佳集团拥有独立的钛白粉生产线及相关配套设施，并自此开始从事钛白粉业务。而东佳集团与国企和地方政府之间自此也有了一种微妙关联。2006年，山东东佳又以1亿元的价格收购了淄博钴业持有的金虹钛白58.5%的股权。
目前公司的钛白粉工厂也都是继承了此前淄博钴业的衣钵，因此显得陈旧不堪，难与公司2002年的成立时间相对应。当地出租车司机更是对前往采访的《投资者报》记者表示，“东佳集团发家靠的是国有资产，其实是国企企业的私有化”。
当地人谈及东佳集团时，也很容易混淆淄博钴业与东佳集团两个概念，多半认为其成立于1956年而非2002年，他们说的时间其实是淄博钴业的成立时间。
淄博市政府对东佳集团的支持力度，也不同于一般民企。2009年，公司收到地方政府补助1715万元，2007年和2008年也分别收到补助687万元和1611.5万元，三年补贴多达4013.5万元，而且是在公司准备上市前逐年提高，重视程度可见一斑。
净利2倍业绩拼图
根据招股书，尽管东佳集团2009年实现净利润7788万元，同比增加5335万元，但公司销售额却同比下滑了15.2%，销售毛利也只增加1363万元。那公司其他净利来自哪里？
《投资者报》研究发现，公司净利润增长第一块拼板来自公司2009年期间费用缩减3557万元，成为盈利大幅增长的重要原因；业绩另一块拼板是淄博市政府给的1715万元补贴，占净利润22%；第三块拼板是公司衍生品交易转回增利2594万元。
显然这三块拼起来的业绩并非主业增长所致，不具备可持续性，尤其是投资衍生品，那是制造类企业的大忌，为什么公司还以此计作利润呢？为什么2009年大幅减少费用，在哪些方面缩减了费用呢？
带着这些疑问，《投资者报》3月30日采访了公司接待人士刘先生，对方表示“最近是敏感期，公司有规定，不愿接受媒体采访，不想多谈”，但他同时对《投资者报》强调，公司这些年非常重视技术研发，“钛白粉行业是个技术活，我们为了提高技术称得上是不遗余力，不惜血本。”记者虽然发现在离办公楼约100米处，的确有一所挂着“东佳集团技术中心”牌匾的四层小楼，但是里面办公的人并不多。
公司的披露似乎证实了上述人士的观点：“2008年管理费用大幅增长到6114万元的重要原因是技术研发费用增加了1304万元”，但这不免让人想到，2009年公司管理费用较上年减少1204万元正是削减技术研发费用所致，此举不仅从长期影响公司技术实力和产品竞争力，而且在上市前夕“动用”研发费用也让人怀疑公司通过控制研发费用支出额来操控盈利。
另外，来自地方政府的补贴无疑也让公司的账面盈利变得好看，过去连续三年的补贴呈现逐年增加趋势，公司上市招股书披露的正是这三年的业绩状况，而研发投入方面，当地政府2009年也是存在明显的双重补助。《投资者报》就此采访东佳集团另一名内部员工，得到的是意味深长的回答：“政府和公司本来就是一个鼻孔出气，关键时刻帮一把太正常了”。
事实上，淄博市上市公司不多，东佳集团若成功上市，不仅会给地方财政带来利益，也能为当地政府政绩添彩。1715万的政府补助形成的净利润，若上市成功，保守按照30倍发行市盈率估计，公司的市值就会凭空增加5亿多元。
而对于公司一笔委托建设银行淄博分行进行的债务调期交易直接变成2009年收益，上述内部人士表示，不能就此断定东佳集团是不务正业玩衍生品的公司，因为2007年和2008年金融市场疯狂，许多企业都涉入衍生品投资。公司在这次拟上市时也承诺不再从事金融衍生品投资，可这似乎有自欺欺人之嫌。
值得注意的是，2009年钛白粉行业复苏明显，国内消费量比2008年增长了近30%，但东佳集团2009年销售额却同比下降15.2%，公司在国内的市场份额也由2008年的10.2%缩减至9.3%，公司招股书没有分析该原因，但《投资者报》从公司供应商和经销商处获悉，业绩逆势下滑与一个大客户的停产有关。
这名大客户就是东佳的重要合作伙伴阿尔诺维根斯晨鸣特种纸有限公司。该公司从东佳集团买入大量钛白粉，但由于中外两方股东失和，2009以来公司被迫停产至今，这无疑对东佳销售业绩带来较大影响。然而，东佳集团招股书对此并未进行信息披露，只称根据协议，该公司将购买山东东佳一定数量的钛白粉。
东佳集团称上市募集的4.54亿元资金将全部用于4万吨/年造纸专用金红石型钛白粉项目，而事实上，阿尔诺维根斯晨鸣特种纸公司的长期停产，将使得东佳拟募集资金项目的投资前景不明。
管理混乱苛扣工人
作为一家父子经营但刻着国企烙印的家族企业，东佳集团既沾有国企的散漫作风，又带有明显的家族式管理弱点，缺少现代企业应有的活力与气质。
车间工人一直对公司管理制度和待遇不满。甚至有员工认为，公司在招股书中声称2009年大笔节省的管理费用，其中一部分就是通过缩减员工工资并克扣员工福利所得。而就在公司紧锣密鼓筹划上市之时，一场讨伐东佳集团工资待遇的风波也正在上演。
一位不愿署名的老工人如此表述：“进厂10年，工人待遇不但没涨，反而比以前更少。日班和夜班费分别为1元和1.2元，结合物价来说还不够买包方便面。”
据了解，淄博钴业早在1988年定的标准就是日班费和夜班费分别为1元和1.2元，一直到20多年后的2010年还是这个价。公司工人表示，作为化工单位应该有保健费，以前也有，但公司几年前已经取消，而工人的房屋公积金买房不能用，被公司另作他用。
一名一直从淄博钴业干到现在的东佳集团的老工人回忆，公司发展分三个阶段，从钴厂开始好起来到1995年时，厂里季度奖、半年奖、年终奖都有，1992年淄博市全市在职职工人均年收入5000元左右，但钴业人均有6000多元，过年过节还会分一些鸡蛋等。从1995年7、8月份到1997年年底公司换了厂长之后给工人上调了4级工资，鸡蛋继续分。但自从孙家财1997年年底领导公司后一切都变了。
“公司先取消了每月5斤鸡蛋的福利，并于2003年4月不再给工人交养老保险。2006年1月取消工龄补贴。之后规定， 5年以上才有工龄补贴且1年1元，20年以上工龄每年3元，30年以上5元。”而山东耐火材料厂工龄一律一年5元，从2010年1月开始每年8元，而该企业效益远不如东佳集团。
这名工人还表示，国家劳动法明文规定实行双休日，也就说每个星期工作5天40小时，但他们却自2003年4月份取消了双休日，“从2003年4月算到2009年4月，共计6年有312天双休日，按一天3薪算，光这一项公司就应该给我们每人平均发3万元以上。”
据称，当时在公选淄博十大经济人物时，有公司管理者对员工表示，如果不发短信支持孙总，一旦查出来就扣工资，结果每人发两条。
环保达标存疑
公司此次IPO被否的原因，业界也有人认为，除了公司业绩有拼凑嫌疑外，另一个可能的原因是环保问题。《投资者报》就此采访东佳集团上述刘先生，刘表示目前还不清楚原因，证监会晚些时候会发一个函件到公司，说明被否原因。
钛白粉一向被认为“高污染、高耗能”双高产业。过去很多年，钛白企业暴露出低水平重复建设、浪费资源、污染环境等痼疾让国家相关部门工作人员深感头疼。
或许正是对环保考虑，东佳此次在招股说明书中用大量笔墨描述了其在环保方面的投入和改善。上述刘先生也表示，公司为环保投入了很大精力和财力。招股说明书说，2007年至2009年3年间，东佳集团用于环境保护方面的支出分别为6133万元、3952万元和3821万元。
而东佳集团证券事务代表赵文瑞此前表示，以现在情况看，东佳集团的环保已有很大改观，环保水平在国内同行业里面属于最前沿。一个值得关注的细节是，在近年来的节能减排中，东佳集团还被当地官方树为一个典型。而《投资者报》记者日前也在公司办公楼里看到相关荣誉证书。
尽管如此，外界仍认为，由于与国家日益严苛的环保标准相悖，钛白粉行业的高污染或是东佳此次过会被否的最大根源。另一个事实是，尽管签订协议近5年，但杜邦钛白粉项目真正落地仍无确定时日，而一再拖延的重要原因便是官方和民众对污染的担忧。
东佳集团到底有无环保达标呢？事实上，中国钛白企业无法可依，虽然欧洲早在1978年2月就已经制定了《钛白粉工业污染物排放标准》，但我国至今还未制定相关排放标准，这让众多钛白粉企业感到无法可依。面对政府三令五申的“节能减排、绿色环保”要求，众多钛白企业感到无从下手，这或许也是东佳集团等钛白企业的集休无奈。
不过，一些已上市钛白企业的表现也不会让东佳集团看到曙光。目前国内主要的钛白粉行业上市公司为安纳达、ST钛白和攀渝钛业。ST钛白上市次年就出现2.68亿元巨亏，被ST，而另外两家业绩也不甚理想。