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通过对上市央企的模拟EVA核算，我们可以因公清晰地看到谁在创造价值，谁在毁灭价值。
一年之后，中国最有经济实力的企业明星们将面临真正的EVA大考。考核结果不仅涉及央企管理者的收入，更涉及它们在同僚之间的排名和地位，而这些往往又与仕途升迁密切相关。
在央企EVA大考之前，《中欧商业评论》和北京正略钧策顾问有限公司合作，测算了央企A+H股26家企业的EVA，在EVA大考之前做了一次“EVA模拟考”。
央企全面推行EVA考核的报道已经汗牛充栋了，但没有一项实证的计算告诉人们，到底央企推行EVA考核的结果会怎样，因此也无法回答人们对中国经济最核心部分疑惑：谁在创造价值，谁在毁灭价值?
按照国资委公布的计算公式和参数，我们计算了2006～2008年连续3年央企EVA值。由于央企公布2009年年报的时间参差不齐，因此我们单独计算了2009年前三季度(H股为中报)的EVA，并年化估算出2009年的全年EVA。
采样和基本参数
模拟考首先受制于央企的数据公开程度。由于EVA计算需要调整会计科目，而国资委一般只向社会公布其资产和利润指标，根据这些指标不能完成EVA考核的数据计算。因此，我们只能从上市公司的年报数据来获得完整的数据。但央企上市状况却非常复杂，业务单一的央企大多采取了核心业务上市，多元化经营的央企则采取业务分拆上市的方式，两种类型的公司之间不具有可比性。比如，电信、钢铁、航空等行业的央企都是将主要资产注入子公司上市的，而类似中航集团、中冶科工集团、华润集团、招商局集团等都采取了业务分拆上市的模式。
分拆业务规模参差不齐，与主体上市的大型企业集团不具有可比性。所以，我们剔除了业务分拆上市和主体业务未上市的企业，将业务主体在A股和H股上市的央企确定为26家。
必须注意的是，这些企业并非人们日常所称的央企，而是央企的子公司或者孙公司。比如，我们测算的“中国移动”，实际上是中国移动通信集团在香港的全资子公司——中国移动(香港)公司的控股公司中国移动有限公司(HK，0941)，它同时在香港和纽约交易所上市。因此，我们的测算结果与国资委对下属一级全资公司的结果仍然会有所区别。但一般意义而言，国有企业上市时都是用优质资产上市的，其业绩不会低于母公司的水平。
同样的，这些上市公司的利润和EVA也是按照国有控股公司的持股比例来享有的，而不是全部。EVA的模拟考不仅反映了央企上市为国有股权保值增值的结果，也反映了上市公司为其它股东创造价值的结果。
EVAl排名显示四成央企在毁灭价值
按照国资委公布的公式和参数，我们计算出了2006～2008(D9)年26家主体上市央企的EVA表1。
以2008年为例，26家央企创造的利润总额为3100多亿元，但以固定资金成本计算的经济增加值(EVAl)值仅有2200多亿元。如果从利润总额指标来看，业绩看似不错，但如引入EVA工具，仅用国资委考核办法中的固定资金成本5.5％(承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率为4.1％)来计算，在样本中就有近四成的企业直接不及格。
2008年的数据还不是最糟的。目前就已披露的A股第三季度报、H股中报数据做年化测算显示，2009年在近3850亿元的利润总额下，EVAl值仅1700亿元刚出头。相较2008年数据，在当年投资性拉动的发展形势下，EVA与利润总额差值进一步拉大，表明26家企业集团为代表的国有企业经济效益和效率出现了总体水平双下滑的局面，令人担忧(见表1)。
正如德鲁克评价EVA指标时所说：“我们通常所称的利润，即用于发放股利的金额，其实根本不是利润。只有当某业务项目获得了超出资金成本的利润，我们才能说盈利二字。交纳税款看似产生了真正的利润，但其实这无足轻重。企业的回报仍然少于资源消耗……这并不创造财富，而会损害财富。”
从初步测算可以看到，有将近四成的央企不是在创造价值，而是在损害价值。
EVA2市场化资本成本下结果更差
国资委的考核办法是暂行的，目的是引入EVA工具。由于目前国有企业管理水平有待提升，对企业真实资本的计算是一个难题，因此在这次的导入期运用了固定的资本成本比例。
国资委副主任黄淑和说：“我投入多少钱，你给我产生多少效益，这个效益总得比银行的利息要高吧。这是最浅显的道理。”(见表2)
对于央企出资人国资委来说，使用接近中长期贷款的贷款利率的资本成本，还不如通过银行委托贷款放贷谋利。固定的低资本成本参数，忽视了出资人承担风险后对风险溢价的要求。我们应该让央企在市场的大海里游泳，按照市场化的资本成本来测算企业的EVA值。因此计算公式调整为：
EVA=税后营业净利润—经过调整后的期初公司净资产价值×加权平均资本成本率。
加权平均资本成本(Weighted Ave rage Cost ofCapital，WACC)，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。为避免汉语语境将其理解为绝对值，本组研究称之为加权平均资本成本率。
加权下均资本成本率经过了一系列复杂运算，反映了债券投资和股权投资的机会成本。考虑到央企大多是长期投资，则由]O年期国债利率作为无风险贷款利率，由涵盖两次大跌的1999～2010年A股平均收益率9.47％，作为股权融资的机会成本算出加权平均资本成本，这样每家企业基于不同的资本构成形成不同的加权平均资本成本率。
重新测算的结果见表3：
可以看到，通过模拟真实资本成本还原的央企经济增加值EVA2比EVAl要更低一些，负值企业也有所增加。在通货膨胀经济高速发展的2008年，近一半不及格；按2009年的数据，更是近乎七成企业EVA值为负数。
采用市场化的加权平均资产成本率，将规模庞大、利润丰厚的央企打回了创造价值的原形。这个结果也告诉我们，虽然大多数企业在创造利润，但同时也在损害股东的价值。因为作为出资人，国资委的收益尚不及其机会成本。
管理能力决定EVA相对值
上述两项测算的都是EVA绝对值，它只能说明经济增加值的有无多少，却不能体现企业运营经济效率的高低。更高的EVA绝对值是由体量更大的公司或经济部门创造的。连续几年EVA绝对值排名在前20％的公司，仍是中石油、中石化这样的巨无霸企业。
所以，EVA作为一个绝对值指标，在用于不同规模的企业或部门之间业绩比较时存在一定难度，即便是用在央企这一小集群中，仍然存在较大规模和超大规模的不同。尤其是当我们试图从经济效率的角度来评估公司管理和运营的水平时，EVA绝对值就显现出 了先天的不足。因为如果仅以绝对值对央企高管进行考核，显然对那些企业规模小，但经营业绩突出的经营者是不公平的。在企业内部也是如此，忽视占有资源的总量来讨论EVA绝对值是没有意义的。
为导入EVA考核，国资委采取了渐进式的方式，保留了利润指标(净资产利润率)30％的权重。为了解决这个问题，我们建议引入第三代EVA。与现在普遍接受的EVA绝对值相对应，我们将之称为EVA相对值。EVA相对值是一个更好的指标，从债权人／股东的角度来检视单位资本投入于不同企业，产生的超平均水平收益的能力，由此从管理的角度来评估公司的价值，并对经营者的管理能力作出评价。
EVA相对值=税后净利润／资本总额—加权平均资本成本率
依据于此，再来看看26家企业的EVAl相对值成绩(见表4)。由于EVAl采用的是固定资本成本率，我们假设26家央企的资本成本率是一样的，亦即假设股东与债权人的收入预期与银行中长期贷款利率一致，其单位资本产生的EVA如何。这个相对值，则反映了单位资本成本所能创造的经济增加值。它更能反映一个企业为股东创造价值的能力，也反映了企业经营者的管理运营水平。
简单地说，我们假设国资委以5.5％的利率从银行贷款投资，每1元钱投入中国移动，还去利息以后，可以获得0.333元的经济增加值；如果这1元钱投入到中国南车则不赔不赚，如果投入到东方航空，则要赔掉0.345元，投资人的本钱3年就要亏光了。
在这一项计算中，东方电气是一个特例。除去在2008年受地震影响造成的资产损失和停产外，其余3年一直排名在前三名，比相对值排名要高很多。结合净资产收益率指标，东方电气在除去2008年之外的3年，都名列样本央企第一。
研究发现，东方电气整体上市后，很多资产是按照账面价值做账的，该公司的历史很长，资产折旧率高，导致其很多资产的账面价值很低，因此在计算资本总额时，作为分母的资本总额比较小。
这也说明，在利润确定的情况下，有效的控制资本总额，或者提高资本的利用率，将有助于提高EVA相对值。而这些则需要企业不断提升其管理水平。
谁在毁灭股东价值?
为了反映央企控股上市公司的整体水平，我们还计算了A股和H股分拆上市的300家央企控股公司在2008年的EVA平均值。在计算300家样本时，剔除了其中的ST股、B股和H股，有效统计样本为210家。
26家样本央企的绝对值均值基本要高于210家样本均值一个数量级以上。排除央企集团型企业体量大这一因素，26家主体上市央企的两项EVA相对值的均值也都比210家样本要高(见表5)。
然而，从图1表示零线的红线和表示平均收益线的虚线如此接近可以看出，目前央企集团的经营效益和效率都不甚佳。
原本因为我们选取了26家企业是央企上市公司当中业绩较佳的样本，实证也证明它们要强于300家样本，然而，其仍然出现了大量的问题和严重问题企业。尤其是2009年目前业绩来看更是如此。
通过连续4年的EVA相对值分布的比较，我们可以看出一个非常重要的趋势，即除了极少数企业外，大部分企业的EVA相对值在趋向于零线；除了个别优势企业外，中等偏上的企业在消失(2008年出现3个极差企业是因为三大航空公司因燃油价格和套保损失造成的集体亏损)，从企业价值上来说是具有相当不确定性和危险性。
在作进一步分析时，需要再对其作如下变化：以零和26家EVA平均值为两个标准，将26家的相对值成绩分成三六九等，可以看到喜忧不均的现象。我们选择了经济运行相对稳定的2006年和经济出现滑坡的2009年作一个比较，从而把央企分为四种类型(如图2)：
A 绝对领先的标杆企业
B 可以提升的好企业
C 问题企业
D 严重问题企业
图2的纵轴表示相对值越高者说明效率越高，横轴表示绝对值，越向右说明EVA的增加越大，气泡的大小表示利润总量的大小。所有的实轴表示绝对正负分界的零线，所有的虚轴表示26家(300家)上市样本的平均值。
通过2006年和2009年EVA相对值(见图3)的比较，我们可以观察到以下趋势：
——大量企业集中在零线附近，略低于企业平均值，也就是说，问题企业成为主体；
——领先企业占总样本总数极少，与之相对应的，严重问题企业家数占比则过多，其中不乏一些资产体量和资本投入都较大的企业。这些企业在毁灭全民的价值。
——经济繁荣掩盖央企管理效率的低下，在遇到经济危机时，问题企业的不确定性和危险性就体现出来，问题企业和严重问题迅速增多。
——从出资人的角度，国资委必须督促这些企业提升管理，以保证国有资产能有效的保值增值。而对这些企业的领导者来说，这种空间上的分布，将会在未来影响到自己的收入和仕途。
回归管理能力
从行业上看，EVA相对值在不同行业之间有所差异。但更重要的是，EVA的测算彰显了同类型企业之间经营管理能力的差异。
在通讯行业，中国移动具有相对较强的竞争优势，这种优势是常年竞争中形成的(见图4)。
在钢铁行业，我们选取核心市场空间上营销较小的武钢和鞍钢，同样受铁矿石价格因素影响，武钢的治理明显优于鞍钢(见图5)。
值得注意的是石化行业，在利润指标和EVA指标上，2008年之前，中国石油一直优于中国石化。原因是中国石油的优势在上游资源，中国石化的炼化和下游市场，原油价格上涨给中石油带来超额利润，却造成中国石化的炼化业务巨额亏损。随着2008年原油价值的大跌和零售价格上涨，中国石油的EVA相对值被中国石化超越。这说明企业创造价值的能力与行业地位密切相关。
通过对比移动、石化、钢铁三个行业数据和发展变化更可以看出，影响EvA的更多是企业自身能力，这可能包括行业地位和自身运营能力。每个行业都会有领先企业，尽管行业特点会有不同，受市场变化波动的程度也有不同，但对提升管理能力，提高资本使用效率的诉求是一致的。
从图4对移动行业(中国移动、中国联通、中国电信)的分析可见，经济增加值更与自身能力相关。
什么是EVA?
经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)考核体系是20世纪80年代由美国思腾思特(Stem Stewart)公司提供的一套适用于公司价值管理的体系，指公司税后净利润扣除债务和股权成本后的利润余额。
由于可持续发展企业需要持续地创造价值，也需要精准地管理价值，还希望规范地考量价值，EVA基本能够满足这些需求。西门子、可口可乐和索尼等公司都运用了EVA考核体系。
EVA的核心思想是注重资本成本、鼓励价值创造、突出主业经营、提高资金使用效率、兼顾出资人与经营者的利益。EVA的文化含义是，既不认可靠投机获取的价值，也不鼓励 靠扩张来体现增长的行为，而是营造创造价值、提高效率、协同共盈的文化氛围。
模拟考是怎么算出来的
尽管国资委对国外普遍使用的EVA计算方法作了相当大的简化，但测算26家企业的过去4年的EVA仍然需要巨大运算量，而且其间经历了中国会计制度的调整，相当一批数据要在原公司年报基础上作出调整。不同参数的变化都会对最终结果产生影响，因此，在结果之前我们先确定以下参数的设定。
加权平均资本成本率
国资委为导人EVA考核，统一使用了5.5％(承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1％)的资本成本率。(具体计算方法见附文《国资委经济增加值考核细则》)
但是，作为一项投资而不是借贷，没有哪个投资人只希望获得5，5％的资本收益，而在中国这样的新兴市场，市场收益则更大。因此，基于企业实际资本结构，考虑到债务成本和权益成本，我们以A股十年期(2000-2010年)的平均收益率9.47％作为融资资本的机会成本，以10年期国债利率3.68％为无风险利率，根据各个企业的不同资本构成，形成一个更为市场化的加权平均资本成本率，以此计算了一个更加市场化的EVA2。
另外，企业使用的资本和规模不同，导致单纯的EVA绝对值并不难完全考核企业的管理能力和效率，因此，我们引入了第三代EVA，类似于净资产收益率。第三代EVA采用EVA与净资产的比例，一个相对值来描述单位资本为股东创造的价值以及企业创造价值的能力。
调整后投资资本的计算
在计算投资资本过程中，我们进行了如下调整：
剔除可供出售金融资产公允价值变化对财报的影响：一部分作为未来变现时应缴纳的税款计人递延所得税负债科目，剩余部分未作为损益项而被直接计入资本公积，需要同时剔除这两部分。
去除无息流动负债，即企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”：对于因承担国家任务等原因造成“专项应付款”、“特种储备基金”余额较大的，视同无息流动负债扣除。
其他参数
—无风险利率 计算权益资本成本采用的是资本资产计价模型(CAPM)模型。无风险利率采用中国十年期国债利率3.68％。
——市场风险溢价 A股股票为1999-2010年上证综指和深证成指加权平均收益率i H股股票则为同期恒生指数(HSI)的平均收益率。除权除息日的收益率被剔除。同样，如果公司发生重大资产重组，自重组完成开始计算。
——企业债务成本率 统一采用中国人民银行5年以上中长期贷款的基准贷款利率下浮10％计算，约等于5.5％。
——企业所得税 统一按照25％计算，忽略个别行业或企业可能涉及的税收优惠政策。
——汇率 在以港元计价的财务数据换算为以人民币计价时，我们采用当年年均汇率进行计算。在26家央企中，仅香港中旅涉及货币换算问题。
其他事项根据正略钧策以往为国有企业实施EVA咨询的实际经验，与《中欧商业评论》共同协商确定。
央企EVA考核的来龙去脉
尹凌青
国资会主任李荣融在2010年1月召开的中央企业经营业绩考核工作会议上说，中央企业经营业绩考核工作关键是要“动真格”。国资委针对央企推行经济增加值(EVA)考核就是其一。为什么一项考核制度的调整可以“动真格”?让我们从这项政策制定的来龙去脉讲起。
历时七年的政策制定
随着“出资人”制度的建立，国有企业价值管理的要求越来越高，简单的目标管理已不能满足需要。通过对新加坡淡马锡等公司的学习。国资委发现EVA考核是出资人管理的一种有效方法。然而，业绩考核制度比其他的制度改革更难，因为它涉及出资人、企业和职工的三重利益，还涉及财政、金融、社保、环保等很多部门，因此EVA考核的政策制定艰难而漫长。
EVA考核由探索、鼓励到签订《中央企业负责人年度经营业绩责任书》，历经7年多的酝酿和调研访谈，进行了5年试点、测算、排名，还多次通过座谈会、文稿等方式征求意见。这既体现对实行经济增加值考核的慎重。也反映了推动央企EVA考核的艰难。在制定政策的过程中，对于是否运用EVA指标，有迷惑的，有犹豫的，也有反对的，最后，终于以2009年12月31日颁布的国务院国有资产监督管理委员会第22号令为标志，EVA考核“落地”中国。
考核制度设计的“来龙去脉”
对EVA考核方案的选择，通过对替代方案、并行方案及独立方案各项优点和缺点比较，以及用不同方案对考核结果的多次测算，最后，按照国资委领导“平稳过渡”的要求，确定为目前“替代”一个基本指标的考核方案。EVA考核在中央企业的运用非常具有中国特色，我将其称为“中国式”经济增加值考核，即“CEVA”。
中国式的资本成本确定经济增加值考核制度涉及资本的成本、资本的运行、资本的结构、资本的价值等要素，其中资本的成本是资本价值考核的核心。新的《考核办法》体现以下特点：
一是采用5.50％的资本成本率。从经济增加值的理论，资本成本率应该按照不同行业来确定，而我国的资本市场还不成熟，没有合理的依据对不同行业采用不同的资本成本率。因此，按照长期贷款利率来计算资本成本率只是权宜之计。其实，无论资本成本的高低是否合理，只要设了“资本成本率”的概念，都会促使企业关注资本的成本和资本的结构。
二是简单区别不同行业的资本成本率，仅对承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1％，以体现国有企业承担的经济责任和社会责任。
三是浮动的资本成本引导企业控制风险、稳健经营。《考核办法》对资产负债率在75％以上的工业企业和80％以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点，引导企业控制风险，尽可能地稳健经营。
四是资本成本率三年不变保障制度的相对稳定性。《考核办法》明确了中央企业的资本成本率三年保持不变，这就给衡量、考核、评价中央企业的经济增加值、经济增加值的改善值提供了必要的计算基准。
中国式的会计调整选择在EVA原创体系中，涉及的会计调整达200多项，而在新的《考核办法》中仅对利息支出、研究开发费用、非经常性收益、无息流动负债和在建工程等五项进行调整。这种“中国式”的会计调整既体现了经济增加值的突出主业、鼓励创新、注重长远等核心理念，又符合目前基础信息不全的实际情况。
这些会计调整的作用主要体现在三个方面：
一是“CEVA”对非经常性收益的调整引导企业注重长远、做强主业。《考核办法》明确，变卖主业优质资产收益、主业优质资产以外的非流动资产转让收益、其他非经常性收益、减持具有实质控制权的所属上市公司股权取得的收益等都要作调整，这将使企业减缓盲目扩张、过度操作的冲动。
二是“CEVA”对研究开发费用的调整，支持企业研发的可持续性。《考核办法》明确研发费用是指企业财务报表中“管理费用”项下的“研究与开发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出。而且，对于为获取国家战略资源，勘探投入费用较大的企业。经国资委认定后，将其成本费用情况表中的“勘探费用”也视同研究开发费用，调整项按照一定比例(原则上不超过50％)予以加回。这改善了原会计制度中将研究和开发作为费用影响当期业绩的情况，也不，必每年对研发费用“一事一批”，而是按照原则形成制度，鼓励企业研发创新、增强核心竞争力。
三是“CEVA'’对不创造价值的资本进行调整。比如，对无息流动负债的调整，体现特殊资本的属性：又如，对在建工程的调整，就是对还没有创造价值能力资本的剔除，也是对没有创造价值能力资产的认可；再如，对那些由于重大政策变化、严重自然灾害等不可抗力因素、企业重组上市及会计准则调整等不可比因素导致的调整等，都是力求把会计记录中不符合企业创造价值的部分显现出来，把利润中扭曲、粉饰的业绩进行调整，真正衡量企业创造的价值。
中国式的贯彻对EVA的考核工作虽然从第三任期才正式实行，但在前两个任期要做大量基础工作。一是通过试点增强理念，奠定基础。第二任期绝大多数中央企业自愿参加了经济增加值考核试点。二是通过排名激励参加，逐步适应。在第二任期国务院国资委对中央企业每年进行经济增加值测算结果的排名，并告知本企业的排名结果。有的企业试用的效果不好，从而抵触EVA考核。通过“影子考核”，以激励企业关注经济增加值，并且增加经济增加值考核的适应性。三是目标报送政策宽容，引导企业夯实经济增加值。2010年起将经济增加值作为基本指标，较为优惠的一条是，如果经济增加值这一指标不能完成，不会像其他指标完不成那样降为D级。这是因为刚刚实行EVA考核，需要一定的“宽容性”。
一年之后，中国最有经济实力的企业明星们将面临真正的EVA大考。考核结果不仅涉及央企管理者的收入，更涉及它们在同僚之间的排名和地位，而这些往往又与仕途升迁密切相关。
在央企EVA大考之前，《中欧商业评论》和北京正略钧策顾问有限公司合作，测算了央企A+H股26家企业的EVA，在EVA大考之前做了一次“EVA模拟考”。
央企全面推行EVA考核的报道已经汗牛充栋了，但没有一项实证的计算告诉人们，到底央企推行EVA考核的结果会怎样，因此也无法回答人们对中国经济最核心部分疑惑：谁在创造价值，谁在毁灭价值?
按照国资委公布的计算公式和参数，我们计算了2006～2008年连续3年央企EVA值。由于央企公布2009年年报的时间参差不齐，因此我们单独计算了2009年前三季度(H股为中报)的EVA，并年化估算出2009年的全年EVA。
采样和基本参数
模拟考首先受制于央企的数据公开程度。由于EVA计算需要调整会计科目，而国资委一般只向社会公布其资产和利润指标，根据这些指标不能完成EVA考核的数据计算。因此，我们只能从上市公司的年报数据来获得完整的数据。但央企上市状况却非常复杂，业务单一的央企大多采取了核心业务上市，多元化经营的央企则采取业务分拆上市的方式，两种类型的公司之间不具有可比性。比如，电信、钢铁、航空等行业的央企都是将主要资产注入子公司上市的，而类似中航集团、中冶科工集团、华润集团、招商局集团等都采取了业务分拆上市的模式。
分拆业务规模参差不齐，与主体上市的大型企业集团不具有可比性。所以，我们剔除了业务分拆上市和主体业务未上市的企业，将业务主体在A股和H股上市的央企确定为26家。
必须注意的是，这些企业并非人们日常所称的央企，而是央企的子公司或者孙公司。比如，我们测算的“中国移动”，实际上是中国移动通信集团在香港的全资子公司——中国移动(香港)公司的控股公司中国移动有限公司(HK，0941)，它同时在香港和纽约交易所上市。因此，我们的测算结果与国资委对下属一级全资公司的结果仍然会有所区别。但一般意义而言，国有企业上市时都是用优质资产上市的，其业绩不会低于母公司的水平。
同样的，这些上市公司的利润和EVA也是按照国有控股公司的持股比例来享有的，而不是全部。EVA的模拟考不仅反映了央企上市为国有股权保值增值的结果，也反映了上市公司为其它股东创造价值的结果。
EVAl排名显示四成央企在毁灭价值
按照国资委公布的公式和参数，我们计算出了2006～2008(D9)年26家主体上市央企的EVA表1。
以2008年为例，26家央企创造的利润总额为3100多亿元，但以固定资金成本计算的经济增加值(EVAl)值仅有2200多亿元。如果从利润总额指标来看，业绩看似不错，但如引入EVA工具，仅用国资委考核办法中的固定资金成本5.5％(承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率为4.1％)来计算，在样本中就有近四成的企业直接不及格。
2008年的数据还不是最糟的。目前就已披露的A股第三季度报、H股中报数据做年化测算显示，2009年在近3850亿元的利润总额下，EVAl值仅1700亿元刚出头。相较2008年数据，在当年投资性拉动的发展形势下，EVA与利润总额差值进一步拉大，表明26家企业集团为代表的国有企业经济效益和效率出现了总体水平双下滑的局面，令人担忧(见表1)。
正如德鲁克评价EVA指标时所说：“我们通常所称的利润，即用于发放股利的金额，其实根本不是利润。只有当某业务项目获得了超出资金成本的利润，我们才能说盈利二字。交纳税款看似产生了真正的利润，但其实这无足轻重。企业的回报仍然少于资源消耗……这并不创造财富，而会损害财富。”
从初步测算可以看到，有将近四成的央企不是在创造价值，而是在损害价值。
EVA2市场化资本成本下结果更差
国资委的考核办法是暂行的，目的是引入EVA工具。由于目前国有企业管理水平有待提升，对企业真实资本的计算是一个难题，因此在这次的导入期运用了固定的资本成本比例。
国资委副主任黄淑和说：“我投入多少钱，你给我产生多少效益，这个效益总得比银行的利息要高吧。这是最浅显的道理。”(见表2)
对于央企出资人国资委来说，使用接近中长期贷款的贷款利率的资本成本，还不如通过银行委托贷款放贷谋利。固定的低资本成本参数，忽视了出资人承担风险后对风险溢价的要求。我们应该让央企在市场的大海里游泳，按照市场化的资本成本来测算企业的EVA值。因此计算公式调整为：
EVA=税后营业净利润—经过调整后的期初公司净资产价值×加权平均资本成本率。
加权平均资本成本(Weighted Ave rage Cost ofCapital，WACC)，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。为避免汉语语境将其理解为绝对值，本组研究称之为加权平均资本成本率。
加权下均资本成本率经过了一系列复杂运算，反映了债券投资和股权投资的机会成本。考虑到央企大多是长期投资，则由]O年期国债利率作为无风险贷款利率，由涵盖两次大跌的1999～2010年A股平均收益率9.47％，作为股权融资的机会成本算出加权平均资本成本，这样每家企业基于不同的资本构成形成不同的加权平均资本成本率。
重新测算的结果见表3：
可以看到，通过模拟真实资本成本还原的央企经济增加值EVA2比EVAl要更低一些，负值企业也有所增加。在通货膨胀经济高速发展的2008年，近一半不及格；按2009年的数据，更是近乎七成企业EVA值为负数。
采用市场化的加权平均资产成本率，将规模庞大、利润丰厚的央企打回了创造价值的原形。这个结果也告诉我们，虽然大多数企业在创造利润，但同时也在损害股东的价值。因为作为出资人，国资委的收益尚不及其机会成本。
管理能力决定EVA相对值
上述两项测算的都是EVA绝对值，它只能说明经济增加值的有无多少，却不能体现企业运营经济效率的高低。更高的EVA绝对值是由体量更大的公司或经济部门创造的。连续几年EVA绝对值排名在前20％的公司，仍是中石油、中石化这样的巨无霸企业。
所以，EVA作为一个绝对值指标，在用于不同规模的企业或部门之间业绩比较时存在一定难度，即便是用在央企这一小集群中，仍然存在较大规模和超大规模的不同。尤其是当我们试图从经济效率的角度来评估公司管理和运营的水平时，EVA绝对值就显现出 了先天的不足。因为如果仅以绝对值对央企高管进行考核，显然对那些企业规模小，但经营业绩突出的经营者是不公平的。在企业内部也是如此，忽视占有资源的总量来讨论EVA绝对值是没有意义的。
为导入EVA考核，国资委采取了渐进式的方式，保留了利润指标(净资产利润率)30％的权重。为了解决这个问题，我们建议引入第三代EVA。与现在普遍接受的EVA绝对值相对应，我们将之称为EVA相对值。EVA相对值是一个更好的指标，从债权人／股东的角度来检视单位资本投入于不同企业，产生的超平均水平收益的能力，由此从管理的角度来评估公司的价值，并对经营者的管理能力作出评价。
EVA相对值=税后净利润／资本总额—加权平均资本成本率
依据于此，再来看看26家企业的EVAl相对值成绩(见表4)。由于EVAl采用的是固定资本成本率，我们假设26家央企的资本成本率是一样的，亦即假设股东与债权人的收入预期与银行中长期贷款利率一致，其单位资本产生的EVA如何。这个相对值，则反映了单位资本成本所能创造的经济增加值。它更能反映一个企业为股东创造价值的能力，也反映了企业经营者的管理运营水平。
简单地说，我们假设国资委以5.5％的利率从银行贷款投资，每1元钱投入中国移动，还去利息以后，可以获得0.333元的经济增加值；如果这1元钱投入到中国南车则不赔不赚，如果投入到东方航空，则要赔掉0.345元，投资人的本钱3年就要亏光了。
在这一项计算中，东方电气是一个特例。除去在2008年受地震影响造成的资产损失和停产外，其余3年一直排名在前三名，比相对值排名要高很多。结合净资产收益率指标，东方电气在除去2008年之外的3年，都名列样本央企第一。
研究发现，东方电气整体上市后，很多资产是按照账面价值做账的，该公司的历史很长，资产折旧率高，导致其很多资产的账面价值很低，因此在计算资本总额时，作为分母的资本总额比较小。
这也说明，在利润确定的情况下，有效的控制资本总额，或者提高资本的利用率，将有助于提高EVA相对值。而这些则需要企业不断提升其管理水平。
谁在毁灭股东价值?
为了反映央企控股上市公司的整体水平，我们还计算了A股和H股分拆上市的300家央企控股公司在2008年的EVA平均值。在计算300家样本时，剔除了其中的ST股、B股和H股，有效统计样本为210家。
26家样本央企的绝对值均值基本要高于210家样本均值一个数量级以上。排除央企集团型企业体量大这一因素，26家主体上市央企的两项EVA相对值的均值也都比210家样本要高(见表5)。
然而，从图1表示零线的红线和表示平均收益线的虚线如此接近可以看出，目前央企集团的经营效益和效率都不甚佳。
原本因为我们选取了26家企业是央企上市公司当中业绩较佳的样本，实证也证明它们要强于300家样本，然而，其仍然出现了大量的问题和严重问题企业。尤其是2009年目前业绩来看更是如此。
通过连续4年的EVA相对值分布的比较，我们可以看出一个非常重要的趋势，即除了极少数企业外，大部分企业的EVA相对值在趋向于零线；除了个别优势企业外，中等偏上的企业在消失(2008年出现3个极差企业是因为三大航空公司因燃油价格和套保损失造成的集体亏损)，从企业价值上来说是具有相当不确定性和危险性。
在作进一步分析时，需要再对其作如下变化：以零和26家EVA平均值为两个标准，将26家的相对值成绩分成三六九等，可以看到喜忧不均的现象。我们选择了经济运行相对稳定的2006年和经济出现滑坡的2009年作一个比较，从而把央企分为四种类型(如图2)：
A 绝对领先的标杆企业
B 可以提升的好企业
C 问题企业
D 严重问题企业
图2的纵轴表示相对值越高者说明效率越高，横轴表示绝对值，越向右说明EVA的增加越大，气泡的大小表示利润总量的大小。所有的实轴表示绝对正负分界的零线，所有的虚轴表示26家(300家)上市样本的平均值。
通过2006年和2009年EVA相对值(见图3)的比较，我们可以观察到以下趋势：
——大量企业集中在零线附近，略低于企业平均值，也就是说，问题企业成为主体；
——领先企业占总样本总数极少，与之相对应的，严重问题企业家数占比则过多，其中不乏一些资产体量和资本投入都较大的企业。这些企业在毁灭全民的价值。
——经济繁荣掩盖央企管理效率的低下，在遇到经济危机时，问题企业的不确定性和危险性就体现出来，问题企业和严重问题迅速增多。
——从出资人的角度，国资委必须督促这些企业提升管理，以保证国有资产能有效的保值增值。而对这些企业的领导者来说，这种空间上的分布，将会在未来影响到自己的收入和仕途。
回归管理能力
从行业上看，EVA相对值在不同行业之间有所差异。但更重要的是，EVA的测算彰显了同类型企业之间经营管理能力的差异。
在通讯行业，中国移动具有相对较强的竞争优势，这种优势是常年竞争中形成的(见图4)。
在钢铁行业，我们选取核心市场空间上营销较小的武钢和鞍钢，同样受铁矿石价格因素影响，武钢的治理明显优于鞍钢(见图5)。
值得注意的是石化行业，在利润指标和EVA指标上，2008年之前，中国石油一直优于中国石化。原因是中国石油的优势在上游资源，中国石化的炼化和下游市场，原油价格上涨给中石油带来超额利润，却造成中国石化的炼化业务巨额亏损。随着2008年原油价值的大跌和零售价格上涨，中国石油的EVA相对值被中国石化超越。这说明企业创造价值的能力与行业地位密切相关。
通过对比移动、石化、钢铁三个行业数据和发展变化更可以看出，影响EvA的更多是企业自身能力，这可能包括行业地位和自身运营能力。每个行业都会有领先企业，尽管行业特点会有不同，受市场变化波动的程度也有不同，但对提升管理能力，提高资本使用效率的诉求是一致的。
从图4对移动行业(中国移动、中国联通、中国电信)的分析可见，经济增加值更与自身能力相关。
什么是EVA?
经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)考核体系是20世纪80年代由美国思腾思特(Stem Stewart)公司提供的一套适用于公司价值管理的体系，指公司税后净利润扣除债务和股权成本后的利润余额。
由于可持续发展企业需要持续地创造价值，也需要精准地管理价值，还希望规范地考量价值，EVA基本能够满足这些需求。西门子、可口可乐和索尼等公司都运用了EVA考核体系。
EVA的核心思想是注重资本成本、鼓励价值创造、突出主业经营、提高资金使用效率、兼顾出资人与经营者的利益。EVA的文化含义是，既不认可靠投机获取的价值，也不鼓励 靠扩张来体现增长的行为，而是营造创造价值、提高效率、协同共盈的文化氛围。
模拟考是怎么算出来的
尽管国资委对国外普遍使用的EVA计算方法作了相当大的简化，但测算26家企业的过去4年的EVA仍然需要巨大运算量，而且其间经历了中国会计制度的调整，相当一批数据要在原公司年报基础上作出调整。不同参数的变化都会对最终结果产生影响，因此，在结果之前我们先确定以下参数的设定。
加权平均资本成本率
国资委为导人EVA考核，统一使用了5.5％(承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1％)的资本成本率。(具体计算方法见附文《国资委经济增加值考核细则》)
但是，作为一项投资而不是借贷，没有哪个投资人只希望获得5，5％的资本收益，而在中国这样的新兴市场，市场收益则更大。因此，基于企业实际资本结构，考虑到债务成本和权益成本，我们以A股十年期(2000-2010年)的平均收益率9.47％作为融资资本的机会成本，以10年期国债利率3.68％为无风险利率，根据各个企业的不同资本构成，形成一个更为市场化的加权平均资本成本率，以此计算了一个更加市场化的EVA2。
另外，企业使用的资本和规模不同，导致单纯的EVA绝对值并不难完全考核企业的管理能力和效率，因此，我们引入了第三代EVA，类似于净资产收益率。第三代EVA采用EVA与净资产的比例，一个相对值来描述单位资本为股东创造的价值以及企业创造价值的能力。
调整后投资资本的计算
在计算投资资本过程中，我们进行了如下调整：
剔除可供出售金融资产公允价值变化对财报的影响：一部分作为未来变现时应缴纳的税款计人递延所得税负债科目，剩余部分未作为损益项而被直接计入资本公积，需要同时剔除这两部分。
去除无息流动负债，即企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”：对于因承担国家任务等原因造成“专项应付款”、“特种储备基金”余额较大的，视同无息流动负债扣除。
其他参数
—无风险利率 计算权益资本成本采用的是资本资产计价模型(CAPM)模型。无风险利率采用中国十年期国债利率3.68％。
——市场风险溢价 A股股票为1999-2010年上证综指和深证成指加权平均收益率i H股股票则为同期恒生指数(HSI)的平均收益率。除权除息日的收益率被剔除。同样，如果公司发生重大资产重组，自重组完成开始计算。
——企业债务成本率 统一采用中国人民银行5年以上中长期贷款的基准贷款利率下浮10％计算，约等于5.5％。
——企业所得税 统一按照25％计算，忽略个别行业或企业可能涉及的税收优惠政策。
——汇率 在以港元计价的财务数据换算为以人民币计价时，我们采用当年年均汇率进行计算。在26家央企中，仅香港中旅涉及货币换算问题。
其他事项根据正略钧策以往为国有企业实施EVA咨询的实际经验，与《中欧商业评论》共同协商确定。
央企EVA考核的来龙去脉
尹凌青
国资会主任李荣融在2010年1月召开的中央企业经营业绩考核工作会议上说，中央企业经营业绩考核工作关键是要“动真格”。国资委针对央企推行经济增加值(EVA)考核就是其一。为什么一项考核制度的调整可以“动真格”?让我们从这项政策制定的来龙去脉讲起。
历时七年的政策制定
随着“出资人”制度的建立，国有企业价值管理的要求越来越高，简单的目标管理已不能满足需要。通过对新加坡淡马锡等公司的学习。国资委发现EVA考核是出资人管理的一种有效方法。然而，业绩考核制度比其他的制度改革更难，因为它涉及出资人、企业和职工的三重利益，还涉及财政、金融、社保、环保等很多部门，因此EVA考核的政策制定艰难而漫长。
EVA考核由探索、鼓励到签订《中央企业负责人年度经营业绩责任书》，历经7年多的酝酿和调研访谈，进行了5年试点、测算、排名，还多次通过座谈会、文稿等方式征求意见。这既体现对实行经济增加值考核的慎重。也反映了推动央企EVA考核的艰难。在制定政策的过程中，对于是否运用EVA指标，有迷惑的，有犹豫的，也有反对的，最后，终于以2009年12月31日颁布的国务院国有资产监督管理委员会第22号令为标志，EVA考核“落地”中国。
考核制度设计的“来龙去脉”
对EVA考核方案的选择，通过对替代方案、并行方案及独立方案各项优点和缺点比较，以及用不同方案对考核结果的多次测算，最后，按照国资委领导“平稳过渡”的要求，确定为目前“替代”一个基本指标的考核方案。EVA考核在中央企业的运用非常具有中国特色，我将其称为“中国式”经济增加值考核，即“CEVA”。
中国式的资本成本确定经济增加值考核制度涉及资本的成本、资本的运行、资本的结构、资本的价值等要素，其中资本的成本是资本价值考核的核心。新的《考核办法》体现以下特点：
一是采用5.50％的资本成本率。从经济增加值的理论，资本成本率应该按照不同行业来确定，而我国的资本市场还不成熟，没有合理的依据对不同行业采用不同的资本成本率。因此，按照长期贷款利率来计算资本成本率只是权宜之计。其实，无论资本成本的高低是否合理，只要设了“资本成本率”的概念，都会促使企业关注资本的成本和资本的结构。
二是简单区别不同行业的资本成本率，仅对承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1％，以体现国有企业承担的经济责任和社会责任。
三是浮动的资本成本引导企业控制风险、稳健经营。《考核办法》对资产负债率在75％以上的工业企业和80％以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点，引导企业控制风险，尽可能地稳健经营。
四是资本成本率三年不变保障制度的相对稳定性。《考核办法》明确了中央企业的资本成本率三年保持不变，这就给衡量、考核、评价中央企业的经济增加值、经济增加值的改善值提供了必要的计算基准。
中国式的会计调整选择在EVA原创体系中，涉及的会计调整达200多项，而在新的《考核办法》中仅对利息支出、研究开发费用、非经常性收益、无息流动负债和在建工程等五项进行调整。这种“中国式”的会计调整既体现了经济增加值的突出主业、鼓励创新、注重长远等核心理念，又符合目前基础信息不全的实际情况。
这些会计调整的作用主要体现在三个方面：
一是“CEVA”对非经常性收益的调整引导企业注重长远、做强主业。《考核办法》明确，变卖主业优质资产收益、主业优质资产以外的非流动资产转让收益、其他非经常性收益、减持具有实质控制权的所属上市公司股权取得的收益等都要作调整，这将使企业减缓盲目扩张、过度操作的冲动。
二是“CEVA”对研究开发费用的调整，支持企业研发的可持续性。《考核办法》明确研发费用是指企业财务报表中“管理费用”项下的“研究与开发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出。而且，对于为获取国家战略资源，勘探投入费用较大的企业。经国资委认定后，将其成本费用情况表中的“勘探费用”也视同研究开发费用，调整项按照一定比例(原则上不超过50％)予以加回。这改善了原会计制度中将研究和开发作为费用影响当期业绩的情况，也不，必每年对研发费用“一事一批”，而是按照原则形成制度，鼓励企业研发创新、增强核心竞争力。
三是“CEVA'’对不创造价值的资本进行调整。比如，对无息流动负债的调整，体现特殊资本的属性：又如，对在建工程的调整，就是对还没有创造价值能力资本的剔除，也是对没有创造价值能力资产的认可；再如，对那些由于重大政策变化、严重自然灾害等不可抗力因素、企业重组上市及会计准则调整等不可比因素导致的调整等，都是力求把会计记录中不符合企业创造价值的部分显现出来，把利润中扭曲、粉饰的业绩进行调整，真正衡量企业创造的价值。
中国式的贯彻对EVA的考核工作虽然从第三任期才正式实行，但在前两个任期要做大量基础工作。一是通过试点增强理念，奠定基础。第二任期绝大多数中央企业自愿参加了经济增加值考核试点。二是通过排名激励参加，逐步适应。在第二任期国务院国资委对中央企业每年进行经济增加值测算结果的排名，并告知本企业的排名结果。有的企业试用的效果不好，从而抵触EVA考核。通过“影子考核”，以激励企业关注经济增加值，并且增加经济增加值考核的适应性。三是目标报送政策宽容，引导企业夯实经济增加值。2010年起将经济增加值作为基本指标，较为优惠的一条是，如果经济增加值这一指标不能完成，不会像其他指标完不成那样降为D级。这是因为刚刚实行EVA考核，需要一定的“宽容性”。