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摘 要：媒体的兴起已经成为现代社会的重要现象，而金融媒体的商业价值日益突出。这自然引发一个思考：媒体在资本市场上会对投资者行为产生影响吗？媒体信息会影响有价证券的价格吗？本文试图通过对投资者异质预期形成机制的探索，思考媒体是如何影响投资者行为，进而影响资产价格的，从而为我国新闻媒体的监管、资本市场管理体制的规范提出一些建设性的措施。
关键词：媒体信息 投资者行为 异质预期 资本市场
一、媒体信息与投资者行为
当下我们的生活被媒体新闻所包围，而金融资本市场尤其能吸引新闻媒体的目光，像对于某家上市公司的经营状况、股价每日涨跌以及CEO的报道，都能引来投资者的关注，然后根据信息作出选择和判断，进行一定的投资活动。
媒体是传播信息的一个媒介，媒体通过对原始信息的搜集、证实、整理和包装，为投资者提供一个新的信息来源。媒体的报道降低了投资者获取信息的搜索成本和参与成本，但由于媒体也存在自身的发展利益、市场立场等，因此经其包装过滤后的信息与原始信息会存在一定程度的差异，所以投资者对媒体信息的反馈是不尽相同的。不同的投资者由于认知和洞察力的偏差，其市场参与程度和投资类型的选择会有区别，这样就会产生不同的市场参与结果。基于此，有必要把投资者分为理性和有限理性两类主体来分析。假定投资者是理性的，他们会根据自己所掌握的知识对媒体信息作出理性的判断、分析和选择，不会在自己的资产组合中拥有那些不了解的证券，因此不能通过多样化投资组合降低投资风险，从而承担了较高的风险，就需要较高的风险溢价补偿。媒体信息的增加会改变整个资本市场的理性结构，会使更多的投资者认识到投资机会，减少了他们投资的信息成本，一定程度上会影响资产价格。如果假定投资者是有限理性的，那么媒体信息引起的媒体效应，并不在于其扩展了投资者对股票的认知或是带来了多少信息，而在于其影响了认知局限约束的下的行为选择。此时，一旦一只媒体关注度高的股票吸引了大量投資者的目光，这些有限理性者就会跟风购买，短时间内会爆发巨大的买入压力。与此同时，理性投资者会利用媒体报道信息对有限理性投资者的影响，来确定自己的最优投资策略，那么投资者之间就会形成一种投资策略博弈互动，这种策略的选择与博弈也会对股票资产价格的变化产生重要的影响。
二、异质预期与股价波动
媒体信息会引起投资者的行为选择和社会互动，有限理性投资者会对新信息产生更多情绪上的波动，他们的主观预期来自客观信息的理性部分和主观判断的非理性部分，两者的综合即为异质预期。有限理性投资者在知识、经验等方面的不足，一旦客观信息没有达到主观心理预期，从中产生的心理偏差就会加速异质预期的形成，这会驱使他们更多地注重他人的投资决策，跟随主流群体进行证券交易，造成极大的买入或卖出压力。当资本市场上存在异质预期，那么投资者之间的跟风买卖行为就很难避免。在这种预期跟风主导的社会互动下，有限理性投资者就会逐渐聚集成一个群体并不断壮大，此时资本市场上将出现一种资金流，主导价格变化，导致股价偏离其基本价值，从而产生波动。然而，对于个体投资者来说，市场的不完全有效性和自身的有限理性，使得他们不可能观察到所有群体。对于投资者来说，其参考群体有可能是一个或者几个，也就是说，投资者通过观察他人预期来扩展自己信息集合的方式，并不能弥补信息的不完全，很难从本质上提高预期的准确性。但是，为了预知价格的未来走势，进而获得信息报酬甚至获取到额外收益，投资者会努力去搜集信息，尽可能使自身信息趋于完整，来提高预期的准确性。这样，投资者就会在不断搜集信息的过程中调整和更新预期，于是投资者就会从最先形成的群体中分离出去。当该群体分散时，主导资金流消失，价格回归正常，群体内部的更新也会造成股价波动。
综上，在异质预期存在的资本市场中，客观信息的不对称和投资者自身的有限理性，往往会使投资者注重搜寻主观信息，并以此形成主观预期。市场上具有类似主观预期的投资者，会产生社会互动效应，无形中聚集在一起，从而产生具有不同预期类型的投资者群体。而群体演化过程就是巨大资金流形成过程，这就导致了资产价格的波动。
三、异质预期、IPO抑价与资本市场
一般来说，资产价格的微小波动并不会对市场产生破坏作用，反而有助于保持资产交易的活力。但是，如果资产价格剧烈波动，甚至引起资产价格泡沫，就会挫伤投资者的投资热情，波及实体经济的发展，进而对市场产生极大的破坏作用。异质预期存在于资本市场的一个具体表现就是IPO抑价，即首发上市企业公开发行的股票首日收盘价比发行价高的现象。以2014到2016年之间上市的130只股票为例，在上市后首日增幅巨大，同时伴随极低的换手率。这些新股定价效率明显提升。但同时实施的新股上市首日涨幅限制，助长了二级市场对新股的投机情绪，推动新股价格走高，新股上市初期的价格与公司内在价值偏离，超额收益提高，抑价率上升。正是由于异质预期的存在，投资者为获得风险极低的新股申购暴利，将大额资金聚集于一级市场，造成资金资源的浪费，影响了资本市场资源配置的效率。
综上，我国创业板较高的IPO抑价现象，伴随着投资者异质预期带来的一些非理性和低效率的因素。为此，本文提出以下几点治理措施：第一，加快资本市场多层次法律体系建设，完善相关法规，降低由异质预期引发的热钱投资，增加长期投资，防范资产泡沫。第二，完善二级市场，健全股指期货、融资融券等市场，为理性投资者提高有效套利的机会和规范的场所。第三，健全信息披露制度，引导媒体提供真实信息，培育价值投资理念，全面发展基金、券商和保险公司等机构投资者，进一步降低市场中的异质预期。第四，加强金融监管，政府部门要建立相应监管体系，并与银行采取同步措施，来应对市场价格的震荡。第五，投资者要提高自身素质，加强对证券投资和法规的学习，正确识别媒体信息，保持良好的投资心态，降低异质预期和预期跟风，实现理性投资。
四、结语
通过理论阐释和现状分析，本文揭示了投资者预期形成机制，考察了异质预期对资产价格波动性的影响，探索了“媒体信息—投资者预期形成—资产价格波动”途径在金融资本市场的应用，提出了对治理异质预期、更好地完善和规范资本市场管理体制的一些措施。这对于平抑投资者群体之间的演化，推动市场资金流分布格局的平稳演变，以及媒体信息引导下投资者的理性投资决策的选择都具有一定的借鉴意义。
参考文献：
[1]张雅慧、万迪昉、付雷鸣，2011：《股票收益的媒体效应：风险补偿还是过度关注弱势》，《金融研究》，第8期，第143-156页.
[2]杨继东，2007：《媒体影响了投资者行为吗？—基于文献的一个思考》，《金融研究》，第11期，第93-102页.
[3]韩俊华、王宏昌、刘博等，2015：《投资者异质预期与股票价格波动》，《财政研究》，第7期，第100-102页.
[4]张圣平、于丽峰、李怡宗等，2014：《媒体报导与中国A股市场盈余惯性—投资者有限注意的视角》，《金融研究》，第14期，第154-107页.
[5]游家兴、吴静，2012：《沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价》，《经济研究》，第7期，第141-152页.
[6]聂慧丽、张荣武、徐文仲，2012：《异质预期、群体演化与资产价格波动机制》，《会计研究》，第7期，第65-71页.
[7]熊真凤、周孝华，2011：《投资者的异质预期对IPO抑价的影响》，《技术经济》，第5期，第115-118页.
[8]尹海员，2016：《新闻媒体报道对投资者情绪影响效应研究—来自我国股票市场的经验证据》，《厦门大学学报》，第2期，第92-101页.
关键词：媒体信息 投资者行为 异质预期 资本市场
一、媒体信息与投资者行为
当下我们的生活被媒体新闻所包围，而金融资本市场尤其能吸引新闻媒体的目光，像对于某家上市公司的经营状况、股价每日涨跌以及CEO的报道，都能引来投资者的关注，然后根据信息作出选择和判断，进行一定的投资活动。
媒体是传播信息的一个媒介，媒体通过对原始信息的搜集、证实、整理和包装，为投资者提供一个新的信息来源。媒体的报道降低了投资者获取信息的搜索成本和参与成本，但由于媒体也存在自身的发展利益、市场立场等，因此经其包装过滤后的信息与原始信息会存在一定程度的差异，所以投资者对媒体信息的反馈是不尽相同的。不同的投资者由于认知和洞察力的偏差，其市场参与程度和投资类型的选择会有区别，这样就会产生不同的市场参与结果。基于此，有必要把投资者分为理性和有限理性两类主体来分析。假定投资者是理性的，他们会根据自己所掌握的知识对媒体信息作出理性的判断、分析和选择，不会在自己的资产组合中拥有那些不了解的证券，因此不能通过多样化投资组合降低投资风险，从而承担了较高的风险，就需要较高的风险溢价补偿。媒体信息的增加会改变整个资本市场的理性结构，会使更多的投资者认识到投资机会，减少了他们投资的信息成本，一定程度上会影响资产价格。如果假定投资者是有限理性的，那么媒体信息引起的媒体效应，并不在于其扩展了投资者对股票的认知或是带来了多少信息，而在于其影响了认知局限约束的下的行为选择。此时，一旦一只媒体关注度高的股票吸引了大量投資者的目光，这些有限理性者就会跟风购买，短时间内会爆发巨大的买入压力。与此同时，理性投资者会利用媒体报道信息对有限理性投资者的影响，来确定自己的最优投资策略，那么投资者之间就会形成一种投资策略博弈互动，这种策略的选择与博弈也会对股票资产价格的变化产生重要的影响。
二、异质预期与股价波动
媒体信息会引起投资者的行为选择和社会互动，有限理性投资者会对新信息产生更多情绪上的波动，他们的主观预期来自客观信息的理性部分和主观判断的非理性部分，两者的综合即为异质预期。有限理性投资者在知识、经验等方面的不足，一旦客观信息没有达到主观心理预期，从中产生的心理偏差就会加速异质预期的形成，这会驱使他们更多地注重他人的投资决策，跟随主流群体进行证券交易，造成极大的买入或卖出压力。当资本市场上存在异质预期，那么投资者之间的跟风买卖行为就很难避免。在这种预期跟风主导的社会互动下，有限理性投资者就会逐渐聚集成一个群体并不断壮大，此时资本市场上将出现一种资金流，主导价格变化，导致股价偏离其基本价值，从而产生波动。然而，对于个体投资者来说，市场的不完全有效性和自身的有限理性，使得他们不可能观察到所有群体。对于投资者来说，其参考群体有可能是一个或者几个，也就是说，投资者通过观察他人预期来扩展自己信息集合的方式，并不能弥补信息的不完全，很难从本质上提高预期的准确性。但是，为了预知价格的未来走势，进而获得信息报酬甚至获取到额外收益，投资者会努力去搜集信息，尽可能使自身信息趋于完整，来提高预期的准确性。这样，投资者就会在不断搜集信息的过程中调整和更新预期，于是投资者就会从最先形成的群体中分离出去。当该群体分散时，主导资金流消失，价格回归正常，群体内部的更新也会造成股价波动。
综上，在异质预期存在的资本市场中，客观信息的不对称和投资者自身的有限理性，往往会使投资者注重搜寻主观信息，并以此形成主观预期。市场上具有类似主观预期的投资者，会产生社会互动效应，无形中聚集在一起，从而产生具有不同预期类型的投资者群体。而群体演化过程就是巨大资金流形成过程，这就导致了资产价格的波动。
三、异质预期、IPO抑价与资本市场
一般来说，资产价格的微小波动并不会对市场产生破坏作用，反而有助于保持资产交易的活力。但是，如果资产价格剧烈波动，甚至引起资产价格泡沫，就会挫伤投资者的投资热情，波及实体经济的发展，进而对市场产生极大的破坏作用。异质预期存在于资本市场的一个具体表现就是IPO抑价，即首发上市企业公开发行的股票首日收盘价比发行价高的现象。以2014到2016年之间上市的130只股票为例，在上市后首日增幅巨大，同时伴随极低的换手率。这些新股定价效率明显提升。但同时实施的新股上市首日涨幅限制，助长了二级市场对新股的投机情绪，推动新股价格走高，新股上市初期的价格与公司内在价值偏离，超额收益提高，抑价率上升。正是由于异质预期的存在，投资者为获得风险极低的新股申购暴利，将大额资金聚集于一级市场，造成资金资源的浪费，影响了资本市场资源配置的效率。
综上，我国创业板较高的IPO抑价现象，伴随着投资者异质预期带来的一些非理性和低效率的因素。为此，本文提出以下几点治理措施：第一，加快资本市场多层次法律体系建设，完善相关法规，降低由异质预期引发的热钱投资，增加长期投资，防范资产泡沫。第二，完善二级市场，健全股指期货、融资融券等市场，为理性投资者提高有效套利的机会和规范的场所。第三，健全信息披露制度，引导媒体提供真实信息，培育价值投资理念，全面发展基金、券商和保险公司等机构投资者，进一步降低市场中的异质预期。第四，加强金融监管，政府部门要建立相应监管体系，并与银行采取同步措施，来应对市场价格的震荡。第五，投资者要提高自身素质，加强对证券投资和法规的学习，正确识别媒体信息，保持良好的投资心态，降低异质预期和预期跟风，实现理性投资。
四、结语
通过理论阐释和现状分析，本文揭示了投资者预期形成机制，考察了异质预期对资产价格波动性的影响，探索了“媒体信息—投资者预期形成—资产价格波动”途径在金融资本市场的应用，提出了对治理异质预期、更好地完善和规范资本市场管理体制的一些措施。这对于平抑投资者群体之间的演化，推动市场资金流分布格局的平稳演变，以及媒体信息引导下投资者的理性投资决策的选择都具有一定的借鉴意义。
参考文献：
[1]张雅慧、万迪昉、付雷鸣，2011：《股票收益的媒体效应：风险补偿还是过度关注弱势》，《金融研究》，第8期，第143-156页.
[2]杨继东，2007：《媒体影响了投资者行为吗？—基于文献的一个思考》，《金融研究》，第11期，第93-102页.
[3]韩俊华、王宏昌、刘博等，2015：《投资者异质预期与股票价格波动》，《财政研究》，第7期，第100-102页.
[4]张圣平、于丽峰、李怡宗等，2014：《媒体报导与中国A股市场盈余惯性—投资者有限注意的视角》，《金融研究》，第14期，第154-107页.
[5]游家兴、吴静，2012：《沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价》，《经济研究》，第7期，第141-152页.
[6]聂慧丽、张荣武、徐文仲，2012：《异质预期、群体演化与资产价格波动机制》，《会计研究》，第7期，第65-71页.
[7]熊真凤、周孝华，2011：《投资者的异质预期对IPO抑价的影响》，《技术经济》，第5期，第115-118页.
[8]尹海员，2016：《新闻媒体报道对投资者情绪影响效应研究—来自我国股票市场的经验证据》，《厦门大学学报》，第2期，第92-101页.