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小牛入市时，刚好赶上牛市的大调整。他用自己入市前钻研过的波段技法操作，却每每判断错误，幸好用止损法则控制了损失。小牛开始反思，决定考虑之前某位私募好友建议他走的路，即通过研究绩优基金的
选股思路，来将自己铸造成专业投资者。小牛首先打开了华夏旗下基金的季报，发现在2008年一季度华
夏大盘精选的前10大重仓股中，地产股占据了显要的位置。作为少数在中国赢得广泛认同的基金经理之
一，王亚伟为何要买这些前期其他基金避之不及的重灾股呢?
地产股在牛市中是领涨的急先锋，在调整市或熊市中也是杀跌的重灾区。2007年10月以来，在机构的挥泪斩仓下，地产股股价如飞流直下三千尺，不少公司的市盈率更是跌到20倍以下，因此部分地产股的投资价值，是投资者的反应过度错杀出来的。但在从紧宏调预期持续、公司业绩增长面临考验之际，20倍左右的合理市盈率，并不足以让王亚伟这类注重安全边际的基金经理如此垂青。某些公司在资产注入、地产升值、控股权、可供出售金融资产上的隐蔽型价值，可能是它们值得重仓的更重要原因。
价值来源一：资产注入
假如不考虑其他因素影响，资产注入一旦形成预期，在从形成预期到是否实现的长短不一的时期中，相应个股股价通常会有幅度不一的上涨。之后预期如果兑现(往往以资产注入方案经审批通过为标志)，股价会出现一轮狂飙。预期如果被否决(往往以方案被否决为标志)，股价就可能像直升机一样坠毁。所以资产注入是一柄双刃剑，较为妥善的方案是在预期形成前进入。
地产公司的资产注入有其特殊性。在股改前，一些地产公司的大部分项目处于“开花未结果”阶段，其主要资产是以相对低价拍得的土地，而这些未实现盈利的资产，是难以放进上市公司的。更重要的是，地产公司还在全国不断成立子公司，不断圈地，这些资产更是放在上市公司之外，一如中国财政曾出现的地方预算外资金超过中央预算内资金一般，这部分资产的价值，可能远超放进上市公司里面的那部分。股改后，一些大地产集团开始想借助上市公司平台做大做强，将这部分外部资产注入就成为优先选择。
资产注入的双刃剑效应，使这种投资具有典型的高风险高收益特征。要把握上市公司是真有资产注入的意图，还只是释放一个概念，市场什么时候会发现并形成预期，方案何时会被确认或否决，都是比较困难的事。
案例：广宇发展
单纯从财务投资者的角度看，广宇发展几乎不具备成为基金重仓股的任何条件。2007年每股收益仅O．091元，市盈率高达91倍，近半年跌跌不休，2008年一季度甚至亏损，属于很多机构“可远观而不可亵玩焉”的那种个股。
不过价值发现者不看这些，他们买的是企业的未来。广宇发展有什么未来呢?它是足可荣登全国前十大地产公司、中国地王之一的鲁能置业的唯一上市公司，而鲁能置业是中国最大的央企产业集团之一——山东鲁能集团专责地产开发的子公司。根据中投证券李少明的报告，依靠雄厚的股东背景，鲁能置业在全国拥有的项目资源加正在开发土地约5685万m2，建筑面积约达4000万m2，而放进广宇发展的，不过是它在重庆开发的400余万m2。联想到当前众多地产巨头做大做强都优选旗下上市公司做平台，如果把这些项目逐笔注入广宇发展，其盈利会是怎样的景象?
记者做了个保守的估计。假设鲁能置业的4000万m2能在2008～20f1年4年内开发完成，均价仅4000元／m2(实际均价可能远高于此)，毛利率为其重庆房地产项目的25％(由于有大量的土地储备在一线城市，实际毛利率可能远高于此)，则未来4年的年均收入可达0．4×4000÷4=400亿元，利润将可能达0．4×4000×0．25÷4=100亿元。再假设上市公司以定向增发方式注入大股东资产，增发价格约为7．2元(近20个交易日的平均价格8元的90％，考虑到股价最近严重低估，这一增发价为保守估计)，则新增总股本400÷7．2=55亿股，广宇发展目前总股本约为5亿股，则仅资产注入便可使每股收益增厚100÷(55+5)=1．7元。即使不考虑广宇发展现有地产项目2008年结转带来的收益，其未来6～12个月的动态市盈率也将降至8÷1．7=4．8倍，其投资价值彰显无遗，而这还仅是保守估计的结果。
当然，这项投资面临不低的风险，风险源于资产注入在金额和时间上的不确定性。鲁能的地产业务通过广宇发展做大做强，目前主要还只是嗅觉灵敏的少数机构按照经验和逻辑作出的合理预期，上市公司并未明确相关信息。鲁能集团本身也因私有化问题处于过渡性的股权更迭中，没有人真正能做主的状态，使得资产注入方案的提出和实施，都难有时间表。
即使不考虑资产注入，广宇发展在重庆的房地产项目也将在2008年进入收获期。中投证券的报告显示，其2008年的每股收益预计达0．79元，每股净资产达2．002元，对应的动态市盈率和市净率分别为10倍和4倍左右，仍具有较大的安全边际。
考虑到王亚伟一向以长期投资眼光著称，而华夏大盘精选一季度大幅增仓至该公司流通股本的5．24％，实在没有理由忽略该股的投资价值。
价值来源二：资产升值
由于城市化、工业化、婴儿潮等带动的持续的强劲需求，中国的地产行业已经长期高歌猛进。虽然房价有涨就有跌，但新兴市场国家在起飞阶段，确实可能经历一段地价和房价长期上涨的历程。这为开发周期较长的地产商们获取高额利润，给予了足够的时间。
有这样一批地产公司，他们拿地的时间大致在2002～2003年，当时房地产并未如目前这般热，地价也没有像当前这般飞涨，使得他们以低价拍得了大量的地皮，很多土地的拿地成本，甚至不及其当前作为房地产出售价格的1／10。到2007、2008年，这些项目纷纷进入收获期，毛利率高达50％以上的项目比比皆是。房价的长期高速上涨，为相应开发商积累出了丰厚的利润，在2008年结转的开发商也将因此收获利润大增的果实。
案例：仍以广宇发展为例
一个具备巨大投资价值的公司，往往有多角度的价值可以挖掘。上文已经分析了广宇发展在资产注入上的价值，而鲁能集团通过在2004年将其在重庆鲁能的股权注入广宇发展，为后者装入了重庆鲁能星城、鲁能茶园新区和鲁能山水绿城5个项目。其中鲁能星城和山水绿城的土地储备均是在2002～2003年取得的，当时的楼面地价仅分别为200元／m2和100元／m2、而2007年三季度两者的销售均价便已分别达到4800元／m2和5100～5200元／m2.而开发成本仅约为2000元／m2和1600元／m2。鲁能茶园新区开发稍晚，但销售均价也在5900～4000元／m2，而开发成本仅为1700元／m2。这意味着广宇发展现有项目在2008年的毛利率可能达到50％，甚至更高。
不妨对2008年该公司的每股收益作个大致估算。根据公司2007年年报和2008年一季报，以上3个项目中，2008年销售结算的为鲁能星城第5期，以及山水绿城第2、3期的部分房产，该公司拥有权益的结算面积分别约为21．62万m2和1 O万m2，结算均价保守估算分别为4300元／m2和3100元／m2，则该公司2008年的营业收入大致为
4300×216200+3100×1 00000=1259660000元
营业税及其附加税率为6．5％，则其息税前利润大致为
1259660000×(1—6．5％)-(2000×21 6200+1 600×100000)=566682100元
两税合并后，房地产公司的所得税率一般为25％，假设考虑各种调增减、递延项目后所得税费用率为50％，则该公司的净利润为
566682100×(1-0．3)=596677470元
该公司2007年末总股份为527100000股，故粗略估计每股收益为
596677470÷527100000=0．75元
截至5月6日，该股近20个交易日的均价约为8元，故2008年动态市盈率约为8÷0．75=12倍。
由上可见，即使不考虑资产注入，仅考虑现有项目，广宇发展也从资产升值中获益非浅，2008年动态市盈率处于12倍的合理估值下端。即使仅考虑现有资产的价值，投资该公司也是有不错的安全边际的。(待续)
地产股在牛市中是领涨的急先锋，在调整市或熊市中也是杀跌的重灾区。2007年10月以来，在机构的挥泪斩仓下，地产股股价如飞流直下三千尺，不少公司的市盈率更是跌到20倍以下，因此部分地产股的投资价值，是投资者的反应过度错杀出来的。但在从紧宏调预期持续、公司业绩增长面临考验之际，20倍左右的合理市盈率，并不足以让王亚伟这类注重安全边际的基金经理如此垂青。某些公司在资产注入、地产升值、控股权、可供出售金融资产上的隐蔽型价值，可能是它们值得重仓的更重要原因。
价值来源一：资产注入
假如不考虑其他因素影响，资产注入一旦形成预期，在从形成预期到是否实现的长短不一的时期中，相应个股股价通常会有幅度不一的上涨。之后预期如果兑现(往往以资产注入方案经审批通过为标志)，股价会出现一轮狂飙。预期如果被否决(往往以方案被否决为标志)，股价就可能像直升机一样坠毁。所以资产注入是一柄双刃剑，较为妥善的方案是在预期形成前进入。
地产公司的资产注入有其特殊性。在股改前，一些地产公司的大部分项目处于“开花未结果”阶段，其主要资产是以相对低价拍得的土地，而这些未实现盈利的资产，是难以放进上市公司的。更重要的是，地产公司还在全国不断成立子公司，不断圈地，这些资产更是放在上市公司之外，一如中国财政曾出现的地方预算外资金超过中央预算内资金一般，这部分资产的价值，可能远超放进上市公司里面的那部分。股改后，一些大地产集团开始想借助上市公司平台做大做强，将这部分外部资产注入就成为优先选择。
资产注入的双刃剑效应，使这种投资具有典型的高风险高收益特征。要把握上市公司是真有资产注入的意图，还只是释放一个概念，市场什么时候会发现并形成预期，方案何时会被确认或否决，都是比较困难的事。
案例：广宇发展
单纯从财务投资者的角度看，广宇发展几乎不具备成为基金重仓股的任何条件。2007年每股收益仅O．091元，市盈率高达91倍，近半年跌跌不休，2008年一季度甚至亏损，属于很多机构“可远观而不可亵玩焉”的那种个股。
不过价值发现者不看这些，他们买的是企业的未来。广宇发展有什么未来呢?它是足可荣登全国前十大地产公司、中国地王之一的鲁能置业的唯一上市公司，而鲁能置业是中国最大的央企产业集团之一——山东鲁能集团专责地产开发的子公司。根据中投证券李少明的报告，依靠雄厚的股东背景，鲁能置业在全国拥有的项目资源加正在开发土地约5685万m2，建筑面积约达4000万m2，而放进广宇发展的，不过是它在重庆开发的400余万m2。联想到当前众多地产巨头做大做强都优选旗下上市公司做平台，如果把这些项目逐笔注入广宇发展，其盈利会是怎样的景象?
记者做了个保守的估计。假设鲁能置业的4000万m2能在2008～20f1年4年内开发完成，均价仅4000元／m2(实际均价可能远高于此)，毛利率为其重庆房地产项目的25％(由于有大量的土地储备在一线城市，实际毛利率可能远高于此)，则未来4年的年均收入可达0．4×4000÷4=400亿元，利润将可能达0．4×4000×0．25÷4=100亿元。再假设上市公司以定向增发方式注入大股东资产，增发价格约为7．2元(近20个交易日的平均价格8元的90％，考虑到股价最近严重低估，这一增发价为保守估计)，则新增总股本400÷7．2=55亿股，广宇发展目前总股本约为5亿股，则仅资产注入便可使每股收益增厚100÷(55+5)=1．7元。即使不考虑广宇发展现有地产项目2008年结转带来的收益，其未来6～12个月的动态市盈率也将降至8÷1．7=4．8倍，其投资价值彰显无遗，而这还仅是保守估计的结果。
当然，这项投资面临不低的风险，风险源于资产注入在金额和时间上的不确定性。鲁能的地产业务通过广宇发展做大做强，目前主要还只是嗅觉灵敏的少数机构按照经验和逻辑作出的合理预期，上市公司并未明确相关信息。鲁能集团本身也因私有化问题处于过渡性的股权更迭中，没有人真正能做主的状态，使得资产注入方案的提出和实施，都难有时间表。
即使不考虑资产注入，广宇发展在重庆的房地产项目也将在2008年进入收获期。中投证券的报告显示，其2008年的每股收益预计达0．79元，每股净资产达2．002元，对应的动态市盈率和市净率分别为10倍和4倍左右，仍具有较大的安全边际。
考虑到王亚伟一向以长期投资眼光著称，而华夏大盘精选一季度大幅增仓至该公司流通股本的5．24％，实在没有理由忽略该股的投资价值。
价值来源二：资产升值
由于城市化、工业化、婴儿潮等带动的持续的强劲需求，中国的地产行业已经长期高歌猛进。虽然房价有涨就有跌，但新兴市场国家在起飞阶段，确实可能经历一段地价和房价长期上涨的历程。这为开发周期较长的地产商们获取高额利润，给予了足够的时间。
有这样一批地产公司，他们拿地的时间大致在2002～2003年，当时房地产并未如目前这般热，地价也没有像当前这般飞涨，使得他们以低价拍得了大量的地皮，很多土地的拿地成本，甚至不及其当前作为房地产出售价格的1／10。到2007、2008年，这些项目纷纷进入收获期，毛利率高达50％以上的项目比比皆是。房价的长期高速上涨，为相应开发商积累出了丰厚的利润，在2008年结转的开发商也将因此收获利润大增的果实。
案例：仍以广宇发展为例
一个具备巨大投资价值的公司，往往有多角度的价值可以挖掘。上文已经分析了广宇发展在资产注入上的价值，而鲁能集团通过在2004年将其在重庆鲁能的股权注入广宇发展，为后者装入了重庆鲁能星城、鲁能茶园新区和鲁能山水绿城5个项目。其中鲁能星城和山水绿城的土地储备均是在2002～2003年取得的，当时的楼面地价仅分别为200元／m2和100元／m2、而2007年三季度两者的销售均价便已分别达到4800元／m2和5100～5200元／m2.而开发成本仅约为2000元／m2和1600元／m2。鲁能茶园新区开发稍晚，但销售均价也在5900～4000元／m2，而开发成本仅为1700元／m2。这意味着广宇发展现有项目在2008年的毛利率可能达到50％，甚至更高。
不妨对2008年该公司的每股收益作个大致估算。根据公司2007年年报和2008年一季报，以上3个项目中，2008年销售结算的为鲁能星城第5期，以及山水绿城第2、3期的部分房产，该公司拥有权益的结算面积分别约为21．62万m2和1 O万m2，结算均价保守估算分别为4300元／m2和3100元／m2，则该公司2008年的营业收入大致为
4300×216200+3100×1 00000=1259660000元
营业税及其附加税率为6．5％，则其息税前利润大致为
1259660000×(1—6．5％)-(2000×21 6200+1 600×100000)=566682100元
两税合并后，房地产公司的所得税率一般为25％，假设考虑各种调增减、递延项目后所得税费用率为50％，则该公司的净利润为
566682100×(1-0．3)=596677470元
该公司2007年末总股份为527100000股，故粗略估计每股收益为
596677470÷527100000=0．75元
截至5月6日，该股近20个交易日的均价约为8元，故2008年动态市盈率约为8÷0．75=12倍。
由上可见，即使不考虑资产注入，仅考虑现有项目，广宇发展也从资产升值中获益非浅，2008年动态市盈率处于12倍的合理估值下端。即使仅考虑现有资产的价值，投资该公司也是有不错的安全边际的。(待续)