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摘要:自MM理论以来,企业融资结构问题受到广泛的关注,也成为企业融资理论研究的主要部分。本文主要在分析我国企业融资结构演变及其特征的基础上,对我国企业债券融资方式选择的因素进行深入的剖析和研究,最终对我国债券融资结构优化和企业债券市场的发展提供政策性的建议和理论性的指导。
关键词:融资结构;债券融资方式;选择
一、 债务融资概念的界定
企业融资是指企业从自身生产经营状况及资金运用情况出发,根据企业未来经营与发展战略的要求,通过一定的渠道和方式,筹集生产经营所需要的资金的一种经济活动。企业融资可分为内部融资和外部融资,其中外部融资主要是股权融资和债务融资。债务融资是企业以负债形式向贷款者支付固定金额的契约性合约。而债务融资按时间长短可分为长期债务融资和短期债务融资,在本文中的债务融资特指长期债务融资,即企业债券和银行贷款。
二、 我国企业债务融资结构的演变及其特征
由于我国目前同时面临者经济发展和体制转轨的任务,自然企业的融资方式及其资本结构的形成与我国的国情密切相关。在1984年以前主要表现为以财政主导型融资的企业计划融资制度,社会各行业的投资需求主要依靠财政资金,信用融资活动很不发达,融资方式单一封闭,资金使用具有无偿性,资金的供应不符合企业的资金需求。1984年以后企业融资制度发生了根本性的变化,政府为企业建立了多样化的融资中介机构,拓宽了企业的融资渠道,并且允许有多种所有制银行和非银行金融结构并存发展。这使得企业的留存利润增加,增强了企业自身的积累能力和投资能力;外部资金来源主要以银行贷款为主,股票和债券融资也得到较大的发展。
然而,銀行贷款占企业融资中的比重过高,企业这种高负债水平不仅加深了企业的经营负担,而且也直接影响企业的改革深化和治理结构的完善,甚至积累了过多的银行风险,造成了银行危机乃至金融危机,最终会成为我国经济发展的严重桎梏。另一方面,我国企业债券市场远不及股票市场发展大,而且在经济、金融体制中的功能定位不清,政府决策部门在企业债券发展问题上具有很多疑虑和不确定性,造成了要么急功近利,要么畏首畏脚的发展态势。
三、 影响债务融资方式选择的因素分析
1、经济环境。不同的国家面临着不同的经济制度和不同的金融环境,导致了中介融资和市场融资在不同国家具有相对差异性。而且,经济发展水平对企业融资方式选择的影响是通过对一国金融市场的发育程度和条件的影响来间接影响企业融资行为的。
2、资本成本。企业债务融资的资本成本是企业债务融资方式选择的根本原因。资本成本包括筹资费用和用资费用,银行贷款的发行费用一般较低,而发行费用在企业债券筹资成本中占有一定的比例,从而成为市场债券和中介贷款两种筹资方式成本比较的主要变量。
3、代理成本。代理成本的产生最根本的原因是企业与银行及市场的信息不对称所致。企业信息的产生取决于企业信息披露的意愿和能力。那些处于创业阶段的企业或者说规模小、成立时间短的企业因信息不对称问题严重,为避开市场较大的逆向选择成本而倾向于向银行等中介机构贷款;而那些拥有专门技术或信息不愿泄漏给同行竞争者的企业一般更愿意选择银行贷款融资。
4、监督成本。激励与约束机制是克服债权人与企业事后信息不对称而产生的道德风险和逆向选择等问题的重要手段和措施。银行等金融机构与市场债务融资在监督成本、动机及有效性方面相比,前者具有明显的优势。因此也就成为企业债券融资方式选择中最主要的一种融资方式。尽管银行等金融机构在信息生产和监督激励方面享有比较优势,但这种相对优势也会产生银行的道德风险。这一问题的存在也促使许多企业宁愿从市场融资也不愿意支付银行的信息租金。
5、企业自身特有的性质。一般而言,传统产业、竞争性产业及技术成熟型产业适合银行贷款;而新兴产业、新技术产业、垄断产业、受管制企业适合发行企业债券进行融资。盈利能力强、净值高、负债水平低、自有资金高且声誉高、成熟的大企业同样适合发行企业债券进行融资;反之适合银行贷款。
四、优化我国债务融资结构和发展企业债券市场的建议
(一)、债券融资方式的相互补充相互依存。
通过对企业债券融资和银行贷款融资方式选择的因素分析可知:没有一种融资方式对企业和投资项目就是最优的,也就是说,无论是市场的债务融资还是银行等中介机构融资,似乎都不能成为经济中长期处于绝对垄断地位的融资方式。而在实际中,银行融资和企业债券不仅不应该相互排斥,还应共存、相互补充,以满足经济中多种融资方式的需求,否则融资方式的供给或生产不足对经济中多样化融资方式需求的压抑只会最终影响资源配置的效率进而影响经济的发展。
(二)、我国企业债券市场应走渐进式的发展模式。
目前我国的企业债券市场已严重滞后于经济的发展,大力发展我国企业债券市场的时机已趋成熟。合理定位,积极稳妥地走渐进式发展模式是我国企业债券市场发展的指导思想,而基本思路则是“打开国门、提高门槛、加强监管”。
1、完善债券市场基础设施建设。健全的市场中介组织和完备的托管结算机构是一个成熟的市场所不可缺少的基础,一些市场中介组织如做市商、代理行等,在市场中发挥着“润滑剂”的作用,能够增加市场的流动性。从托管到结算再到清算的基础设施,是各种交易行为赖以存在的基本依托,我国债券市场一直发展不起来,在这方面的落后是主要原因之一。债券市场尤其是银行间市场的债券业务以买卖双方自行谈判成交和逐笔全额进行资金和债券结算为最基本的形式,其优点是有充分的选择权,可充分发挥投资人自控信用风险和交易风险的能力,其局限性是取得成功的机会成本高,风险也比较大,有时难以找到与自己需求相对应的对手方或在交易债券的数量与价格上难以达成一致。为弥补这一缺陷,中介服务机构就必不可少了。中介服务机构按服务类别主要分为交易中介服务机构和结算中介服务机构,交易中介服务机构分为报价信息服务机构、货币市场基金、双边报价商、同业经纪人等,托管结算中介机构分为中央资金清算机构和债券中央托管机构、交易结算代理行和二级托管人。
2、尽快建立统一的市场监管体制,并且应该由证监会统一负责,除了国债的的发行仍由财政部负责以外。理由是:其一,证监会是我国目前证券市场的监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、交易市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验的优势。其二,证监会在资源整合方面具有优势,即由证监会对债券市场进行规范管理,并不增加更多的成本。其三,有利于证券交易市场的全面发展。目前的银行间市场和交易所市场是相互割裂的,两个市场的债券收益率曲线相互背离,难以形成统一的价格。而由证监会进行统一监管,将银行间市场建设成完全意义上的场外交易市场,并且与交易所市场互联互通,形成统一的交易市场。
3、提高债券市场透明度。作为市场监管体系的一个非常重要的补充就是市场透明性问题,一个成熟的市场必然有着高度的透明性。我国债券市场还是一个很不完善的市场,对于投资者而言,一个不完善的市场,必然存在制度缺陷和信息不对称,这给投资者带来额外的投资风险。为了改善这种状况,降低投资者承担的风险,今后在对债券市场实施监管的过程中,应同时着力于提高市场的透明性,监管机构本身要及时将各种违法违规行为公诸于众,以引起投资者的警惕性,市场信息中介亦通过即时交易信息的报送,使得债券交易能顺利进行。
4、积极发展货币经纪商制度。由于交易主体的多样性、交易需求的复杂性、交易动机的差异性以及信息的不对称性,使得债券市场无法仅仅依靠交易商或最终投资者的存在而顺利运行,而货币经纪商作为专门从事促进金融机构间资金融通、外汇交易等经纪服务的机构,对克服信息不对称、提高交易效率、增强市场流动性等有着明显的作用。
关键词:融资结构;债券融资方式;选择
一、 债务融资概念的界定
企业融资是指企业从自身生产经营状况及资金运用情况出发,根据企业未来经营与发展战略的要求,通过一定的渠道和方式,筹集生产经营所需要的资金的一种经济活动。企业融资可分为内部融资和外部融资,其中外部融资主要是股权融资和债务融资。债务融资是企业以负债形式向贷款者支付固定金额的契约性合约。而债务融资按时间长短可分为长期债务融资和短期债务融资,在本文中的债务融资特指长期债务融资,即企业债券和银行贷款。
二、 我国企业债务融资结构的演变及其特征
由于我国目前同时面临者经济发展和体制转轨的任务,自然企业的融资方式及其资本结构的形成与我国的国情密切相关。在1984年以前主要表现为以财政主导型融资的企业计划融资制度,社会各行业的投资需求主要依靠财政资金,信用融资活动很不发达,融资方式单一封闭,资金使用具有无偿性,资金的供应不符合企业的资金需求。1984年以后企业融资制度发生了根本性的变化,政府为企业建立了多样化的融资中介机构,拓宽了企业的融资渠道,并且允许有多种所有制银行和非银行金融结构并存发展。这使得企业的留存利润增加,增强了企业自身的积累能力和投资能力;外部资金来源主要以银行贷款为主,股票和债券融资也得到较大的发展。
然而,銀行贷款占企业融资中的比重过高,企业这种高负债水平不仅加深了企业的经营负担,而且也直接影响企业的改革深化和治理结构的完善,甚至积累了过多的银行风险,造成了银行危机乃至金融危机,最终会成为我国经济发展的严重桎梏。另一方面,我国企业债券市场远不及股票市场发展大,而且在经济、金融体制中的功能定位不清,政府决策部门在企业债券发展问题上具有很多疑虑和不确定性,造成了要么急功近利,要么畏首畏脚的发展态势。
三、 影响债务融资方式选择的因素分析
1、经济环境。不同的国家面临着不同的经济制度和不同的金融环境,导致了中介融资和市场融资在不同国家具有相对差异性。而且,经济发展水平对企业融资方式选择的影响是通过对一国金融市场的发育程度和条件的影响来间接影响企业融资行为的。
2、资本成本。企业债务融资的资本成本是企业债务融资方式选择的根本原因。资本成本包括筹资费用和用资费用,银行贷款的发行费用一般较低,而发行费用在企业债券筹资成本中占有一定的比例,从而成为市场债券和中介贷款两种筹资方式成本比较的主要变量。
3、代理成本。代理成本的产生最根本的原因是企业与银行及市场的信息不对称所致。企业信息的产生取决于企业信息披露的意愿和能力。那些处于创业阶段的企业或者说规模小、成立时间短的企业因信息不对称问题严重,为避开市场较大的逆向选择成本而倾向于向银行等中介机构贷款;而那些拥有专门技术或信息不愿泄漏给同行竞争者的企业一般更愿意选择银行贷款融资。
4、监督成本。激励与约束机制是克服债权人与企业事后信息不对称而产生的道德风险和逆向选择等问题的重要手段和措施。银行等金融机构与市场债务融资在监督成本、动机及有效性方面相比,前者具有明显的优势。因此也就成为企业债券融资方式选择中最主要的一种融资方式。尽管银行等金融机构在信息生产和监督激励方面享有比较优势,但这种相对优势也会产生银行的道德风险。这一问题的存在也促使许多企业宁愿从市场融资也不愿意支付银行的信息租金。
5、企业自身特有的性质。一般而言,传统产业、竞争性产业及技术成熟型产业适合银行贷款;而新兴产业、新技术产业、垄断产业、受管制企业适合发行企业债券进行融资。盈利能力强、净值高、负债水平低、自有资金高且声誉高、成熟的大企业同样适合发行企业债券进行融资;反之适合银行贷款。
四、优化我国债务融资结构和发展企业债券市场的建议
(一)、债券融资方式的相互补充相互依存。
通过对企业债券融资和银行贷款融资方式选择的因素分析可知:没有一种融资方式对企业和投资项目就是最优的,也就是说,无论是市场的债务融资还是银行等中介机构融资,似乎都不能成为经济中长期处于绝对垄断地位的融资方式。而在实际中,银行融资和企业债券不仅不应该相互排斥,还应共存、相互补充,以满足经济中多种融资方式的需求,否则融资方式的供给或生产不足对经济中多样化融资方式需求的压抑只会最终影响资源配置的效率进而影响经济的发展。
(二)、我国企业债券市场应走渐进式的发展模式。
目前我国的企业债券市场已严重滞后于经济的发展,大力发展我国企业债券市场的时机已趋成熟。合理定位,积极稳妥地走渐进式发展模式是我国企业债券市场发展的指导思想,而基本思路则是“打开国门、提高门槛、加强监管”。
1、完善债券市场基础设施建设。健全的市场中介组织和完备的托管结算机构是一个成熟的市场所不可缺少的基础,一些市场中介组织如做市商、代理行等,在市场中发挥着“润滑剂”的作用,能够增加市场的流动性。从托管到结算再到清算的基础设施,是各种交易行为赖以存在的基本依托,我国债券市场一直发展不起来,在这方面的落后是主要原因之一。债券市场尤其是银行间市场的债券业务以买卖双方自行谈判成交和逐笔全额进行资金和债券结算为最基本的形式,其优点是有充分的选择权,可充分发挥投资人自控信用风险和交易风险的能力,其局限性是取得成功的机会成本高,风险也比较大,有时难以找到与自己需求相对应的对手方或在交易债券的数量与价格上难以达成一致。为弥补这一缺陷,中介服务机构就必不可少了。中介服务机构按服务类别主要分为交易中介服务机构和结算中介服务机构,交易中介服务机构分为报价信息服务机构、货币市场基金、双边报价商、同业经纪人等,托管结算中介机构分为中央资金清算机构和债券中央托管机构、交易结算代理行和二级托管人。
2、尽快建立统一的市场监管体制,并且应该由证监会统一负责,除了国债的的发行仍由财政部负责以外。理由是:其一,证监会是我国目前证券市场的监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、交易市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验的优势。其二,证监会在资源整合方面具有优势,即由证监会对债券市场进行规范管理,并不增加更多的成本。其三,有利于证券交易市场的全面发展。目前的银行间市场和交易所市场是相互割裂的,两个市场的债券收益率曲线相互背离,难以形成统一的价格。而由证监会进行统一监管,将银行间市场建设成完全意义上的场外交易市场,并且与交易所市场互联互通,形成统一的交易市场。
3、提高债券市场透明度。作为市场监管体系的一个非常重要的补充就是市场透明性问题,一个成熟的市场必然有着高度的透明性。我国债券市场还是一个很不完善的市场,对于投资者而言,一个不完善的市场,必然存在制度缺陷和信息不对称,这给投资者带来额外的投资风险。为了改善这种状况,降低投资者承担的风险,今后在对债券市场实施监管的过程中,应同时着力于提高市场的透明性,监管机构本身要及时将各种违法违规行为公诸于众,以引起投资者的警惕性,市场信息中介亦通过即时交易信息的报送,使得债券交易能顺利进行。
4、积极发展货币经纪商制度。由于交易主体的多样性、交易需求的复杂性、交易动机的差异性以及信息的不对称性,使得债券市场无法仅仅依靠交易商或最终投资者的存在而顺利运行,而货币经纪商作为专门从事促进金融机构间资金融通、外汇交易等经纪服务的机构,对克服信息不对称、提高交易效率、增强市场流动性等有着明显的作用。