论文部分内容阅读
〔摘 要〕本文基于三个维度：公司基本面、市场流动性因素和宏观层面，共分析了6个指标：公司盈利能力、股权流动性、公司规模、市场流动性、利率、通货膨胀率”，通过建立panel data模型对股票收益的影响因素进行实证分析。实证分析得到的部分结论与以往研究不同：规模效应、流动性溢价理论在我国股票市场并没有得到实证的支持。
〔关键词〕流动性溢价；规模效应； 市场流动性； 费雪效应
中图分类号：F830．91 文献标识码：A文
章编号：1008-4096(2008)05-0018-06
一、引 言
著名的资本资产定价模型(CAPM)从理论上研究了股票收益率。在一系列简化假定条件下，CAPM表明，任何证券的收益率与该证券的系统性风险（或者贝塔值）呈线性关系。由于CAPM的严格假定，许多学者对应用CAPM解释现实问题的能力提出了置疑。许多实证性研究结果发现还存在除贝塔系数以外影响股票收益率的因素。
Banz(1981)将纽约股票交易所的上市公司股票按公司规模大小分为5类，发现小规模公司的股票收益率要高于大规模公司，首次提出规模效应。汪炜、周宇(2002)以沪市股票为对象，研究得出我国证券市场存在小公司超额收益。张祥建、谷伟、郭岚(2003)选择沪市所有A股为样本，以流通市值来衡量公司规模，认为沪市存在规模效应。但是Dimson，Marsh(1999)与Horowitz，Loughran和Savin(1999)等认为规模效应可能已经消失了，甚至已经可能走向相反。在Dimson等学者的研究中确实也存在大盘股相对于小盘股拥有更高的收益率。甚至有一些学者，如，Goyal和Welch(1999)认为规模效应从未确实存在过，认为那只是样本选择偏差所带来的误差。而Chan和Chen(1991)通过风险估值的研究表明规模效应是小公司高风险的结果，他们发现用多因素模型测算期望收益率时，规模效应不复存在。
Amihud和Mendelson(1986) 从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，开创性地提出流动性溢价理论（Liquidity Premium，也被称为A-M理论），即流动性低的资产其预期收益高，而流动性高的资产其预期收益低。Shing-yang Hu(1997) 使用换手率作为流动性的衡量，利用东京股票交易所1976—1993的数据，结果发现，高换手率的股票其预期收益率越低。
基于新兴市场，一些学者对A-M理论的研究却得出了相反的结论。Rouwenhorst(1999)对国际金融公司(IFC)20个新兴市场的数据进行实证分析，发现小企业收益率高于大企业，价值股收益率高于成长股。但是小企业和价值股的换手率均高于大企业和成长股，表明资产组合的收益与换手率呈正相关，A-M理论未能在新兴市场的数据中得以验证。Bekaert等（2003）对标准普尔19个新兴市场的数据进行实证分析，发现资产流动性与滞后一期的收益率成正比。
李一红、吴世农(2003)，苏冬蔚、麦元勋（2004）等人的实证研究表明，我国股市存在流动性溢价。而何荣天（2003）根据流动性的定义构造了一个新的流动性指数，结果发现，我国股票市场存在着高额非流动性溢价。吴文锋、芮萌、陈工孟（2003）横截面回归的结果显示，我国股票市场的收益率与风险贝塔值、总风险收益率标准差之间都不呈现相关关系，而与非流动性呈显著的正相关。可见股市流动性与资产定价研究的核心在于流动性溢价的理论与实证分析。虽然流动性溢价理论已日臻成熟，但是通过不同样本数据或计量方法所获得的实证结论差别较大。国内学者对流动性溢价理论在我国资本市场是否成立，目前的研究结论并不一致。其原因可能是因为，文献采用的样本期各不相同，并且在研究流动性溢价时仅考虑流动性单一指标，其它对收益率有较大影响的因素并未考虑。
通货膨胀作为系统风险其变动影响到整个金融市场价格的变化。在1970年以前，西方经济学家普遍认为股票收益与通货膨胀符合费雪效应假说。然而20世纪70年代后，大量的实证研究结果表明，股票的实际收益率与通货膨胀率之间有显著的负相关相系。Fama 和Schwert (1977)、Schwert (1981)、Gultekin (1983)等通过研究美国战后的数据惊奇地发现，名义股票收益与通货膨胀之间存在着负相关关系。Cohn 和 Lessard (1981) 对其他国家数据的实证分析也得出了同样的结论。这表明欧美股票资产与传统理论相悖，股票在1970年之后并没有扮演着通货膨胀保值品的角色。
从上述多种因素对股票收益的实证研究可得出很多具有启示性的结论。但从目前国内学者研究的文献来看，大多数研究属于只针对某一个方面来研究其对股票收益的影响，而从多个方面进行综合研究的文献却很少；多数研究都采用的是基于日/月度数据，基于年度频率数据的研究却很少，而采用年度数据的好处在于，可以获取更多的上市公司年报披露的信息；文献多数都是基于大盘指数来研究，而从A股市场中个股角度进行分析的却很少。
因此，本文在国内外诸多学者的研究基础上，以A股市场中具有代表性的个股为研究样本，采用年度频率数据，通过建立panel data模型，对影响股票收益的多种因素进行综合分析。
二、变量选取及数据说明
1．变量的选取
以实际股票收益率作为因变量，为了能够综合地反映各因素对因变量产生的影响，本文从三个维度进行分析。这三个维度是：公司基本面、市场流动性因素和宏观层面。其中公司基本面从公司盈利能力、股权流动性和公司规模三个角度来衡量；市场流动性因素利用换手率来衡量；宏观层面用利率与通货膨胀率来衡量。各变量的说明与计算如下：
本文采用实际每股收益x1t=EPSt-πt来反映公司盈利能力，一方面是因为实际每股收益能够反映出公司真实盈利能力，是市场人员进行投资时的重要参考指标；另一方面EPS为上市公司年报所必须披露的内容，从而保证了数据的准确性。
对于国有上市公司而言，由于占比例较大的国有股和法人股不能流通，导致股权流动性分裂，损害了资本市场风险与收益之间的匹配机制。必须进行股权的流动性改革，以形成一个利益机制一致的股权结构（吴晓求，2006）。本文用流通A股占总股本的比重的对数值来反映股权流动性（x2t），分析股权结构对股票收益的影响。
参照国内外对规模效应进行研究的相关文献，本文用实际市值Z（名义市值/CPI）来衡量公司规模。与西方国家不同的是，在中国股市中，对于国有上市公司而言，由于占比例较大的国有股和法人股不能流通，所以市值有流通市值和总市值之分。本文分别以实际总市值Z1和实际流通市值Z2度量公司规模。
参照国内外对流动性进行研究的相关文献，本文以换手率作为度量流动性的指标。由于本文分析的样本股票仅限于A股市场，所以换手率x3t=A股市场股票成交量（手数）×100流通A股数（股）。
实际利率x4t=ri-πt，rt表示第t年的名义利率。目前我国并无真正意义上的市场化利率，因此本文用30天同业拆借利率的年平均值来表示名义利率rt。通货膨胀率也是一个重要的解释变量，在文献中人们通常都用πt来表示，但本文为了解释变量标记的一致性，记x5t=πt。
2．样本确定及数据来源
我国股票市场从1996年12月16日正式实施对普通A股实行10%涨跌幅限制，同时理论界通常认为 1997 年之后我国的股票市场可被认为是一个弱有效市场。本文选取1999年及之前在上海证券交易所上市的股票，并剔除在1999—2006年期间被特别处理（ST）和特别转让（PT）以及退市的股票，剔除实证分析所需要的指标数据存在缺失的公司股票，由于本文将国有上市公司的股权结构作为解释变量之一，所以剔除非国有上市公司股票。最后筛选出满足上述要求的25支国有上市公司股票，见表1。本文所使用的数据全部取自Wind数据库。
三、实证分析
我们将采用panel data模型对上述变量对股票收益的影响进行检验。令含有T个时间、N个截面单位、k个指标的单方程Panel Data模型的简化形式如下：
yi=a+Xib+ui i=1,2……N，该模型包括三种情形：
其中Si（i=1,2,3）分别为上述模型（1）（2）（3）的回归残差平方和，N为横截面观测单位数，k为解释变量个数，T为样本时期数。先检验假设H1，若拒绝假设H1，就进一步检验假设H2，如果假设H2也被拒绝，就应该采用变系数模型。将数据代入三个模型，得出相应的残差平方和，并计算F值，计算结果见表2。
在消除了截面样本数据之间有可能存在的异方差和自相关后，通过使用普通最小二乘法（OLS），得到的回归结果如表3。
表3显示：除常数项和表示公司规模的实际总市值Z1和实际流通市值Z2外，其它各解释变量均能通过1%或5%置信度检验，F检验及DW值表明模型的设定通过检验。
回归结果显示了实际每股收益财务指标对股票收益有较强的解释能力，排除通货膨胀的影响后，EPS每增加一单位将引致股票收益增加0．09个百分点，即样本上市公司的盈利能力是上市公司股票价格的决定性因素之一。
由于历史的原因，我国上市公司股权结构较为复杂，有国家股、法人股、转配股、Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上流通，Ａ股、Ｂ股、Ｈ股虽然可以在股票市场上自由流通，但由于其所占比重较小且三种股票流通的市场是彼此分割的，这种特殊的股权结构直接影响着公司绩效与资本市场未来的发展。从模型的回归结果来看流通A股在公司总股本中所占的比重对股票收益有着积极的正向影响，股权流动性每增加一个百分点股票收益约增加0．4个百分点。说明股权流动性对流通股在二级市场的定价造成正向影响。股权的流动性增加意味着非流通股获得了进入二级市场的权利，因此二级市场的价格对其可获得的套现收益会产生直接影响，故而对于实际经营公司的大股东（现在非流通股东）来说就会更有动力推动公司的发展以获得二级市场的认可。
关于利率对股票收益的影响，证实结果与国内诸学者的结论相一致。实际利率的变化对股市的影响虽然相对较低，但系数确是显著的，通过了1%的显著性检验，说明股市对利率的敏感度虽然相对较低，但利率的变化对股市还是有一定的影响。相信随着我国利率市场化的推广，股市对利率的敏感度会有所加强。
费雪效应是指名义利率等于实际利率与通货膨胀预期之和，所以预期的资产名义利率应该与预期的通货膨胀同向移动。如果费雪效应假说成立，资产实际收益就不会随通货膨胀发生系统性变化，因此资产（股票）可以作为通货膨胀一个可能的保值手段。而模型回归结果表明，股票收益与通货膨胀率存在显著的负相关关系。本文的实证结果与国内外学者的结论相符，即无论是20世纪70年代后的美国、还是我国的股票市场，费雪效应并不存在，股票并没有起到通货膨胀保值品的作用。
市场流动性与市场回报率之间的相关性是显著的。模型回归结果显示，流动性提高一个单位将引致股票收益增加0．112%。本文实证结果表明：在样本期内我国股票市场流动性溢价理论在我国并不成立。现实中对收益率有影响的因素有很多，研究结论不一致可能正是因为未被考虑的其它因素在不同样本期间对因变量的实质影响所致。而本文除流动性因素外，还考虑了宏观因素和公司基本面因素的影响，并且本文的实证分析结果与Rouwenhorst(1999)，Bekaert（2003）对新兴市场的研究结论相一致。
无论以实际总市值或是实际流通市值来衡量公司规模，模型回归结果显示，Z1和Z2的系数均未通过统计检验，表明小规模公司及中等规模公司的股票并未表现出超额收益，因此被定义为股票投资收益随公司相对规模的上升而下降的规模效应（又称为小公司效应）并不存在。然而目前国内多数文献研究结论为，我国股市存在规模效应。Chan和Chen(1991)发现用多因素模型测算期望收益率时，规模效应不复存在。这或许可以作为本文与目前国内多数文献研究结论相悖的解释。
由于本文同时考虑利率、通货膨胀因素的原因，所以，关于公司规模、市场流动性对股票收益的影响的实证结论与以往研究不同。
利率水平直接影响着企业生产的宏观环境和经营成本。低利率，可刺激企业投资和居民消费，改善企业经营的宏观经济环境。利率调整也会影响股票投资的相对收益率，从而影响居民投资股票的热情。股票投资的相对收益率是指购买股票的收益率与其他投资收益率的比值。该值越高，居民就越有动力去购买股票，这会引起股票投资对其他投资的替代，股票需求上升；反之，则股票需求下降。利率的降低将直接导致居民在银行的存款收益相对减少，投资证券市场的机会成本降低，这样，居民将提升其金融资产结构中股票的比重，从而，股票需求增加。因此，利率不仅是货币资金的使用价格，也是股票的影子价格，影响着股票的供求与价格波动。股票价格与市场利率水平成反向变动关系，即当利率下调时，股票价格会趋于上升；利率上升时，股票价格将下跌；利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之亦然。
波动性假设理论(Kevin and Derry，1998)认为通货膨胀率的波动影响股票实际收益率的变化。较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性，从而引起股票实际收益率的下降；此外，较高的通货膨胀率引起的不确定性能导致风险溢价的增加，会增加折现率，从而导致未来现金流现值的减少，通过这种作用机制，股票的现值就会相应减少，进而股票的实际收益率会相应的降低。
在我们的模型中，利率和通货膨胀率是显著的，是不可剔除的。因此，利率和通货膨胀无论在理论上还是在实践中对股票收益都有着非常重要的影响。显然在分析股票收益问题时，不可忽略利率和通货膨胀因素。
四、结 论
本文基于三个维度：公司基本面、市场流动性因素和宏观层面，共分析了6个指标：公司盈利能力、股权流动性、公司规模、市场流动性、利率和通货膨胀率，利用panel data模型对股票收益的影响因素进行实证分析，得出以下基本结论：
1．从长期来看样本上市公司的盈利能力是上市公司股票价格的决定性因素之一。公司盈利能力对股票收益率产生显著的正向影响。盈利能力衡量了企业获取利润的能力，是反映公司价值的一个重要方面。企业的盈利能力越强，则其给予股东的回报越高，企业价值越大。
2．股权流动性对收益率存在显著的正向影响，说明股权流动性对流通股在二级市场的定价造成正向影响。股权的流动性增加意味着非流通股获得了进入二级市场的权利，因此二级市场的价格对其可获得的套现收益会产生直接影响，故而对于实际经营公司的大股东（现在非流通股东）来说就会更有动力推动公司的发展以获得二级市场的认可。增强股权流动性，有利于改善流通股股东与非流通股股东处的不平等状态，有利于形成一个利益机制一致的股权结构。
3．从实际总市值和实际流通市值两个角度衡量公司规模，但实证结果均表明公司规模对股票收益的影响并不显著，因此在样本期内我国股票市场规模效应（又称为小公司效应）并不存在。
4．市场流动性因素与因变量存在显著的正向影响，表明流动性越强的股票其收益率越高，这一实证结论说明，在样本期内我国股票市场流动性溢价理论并不成立。
5．在我国，股市对利率的敏感度虽然相对较低，但模型回归结果表明利率与股票收益存在显著的负相关，表明从长期而言，利率作为政府宏观调控的重要手段，可以改变金融市场上金融产品相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格。
6．通货膨胀率与收益率存在显著的负相关关系，实证结果与国内外学者的结论相符，表明费雪效应并不存在，股票并没有起到通货膨胀保值品的作用。
参考文献：
［1］ Banz R．The relationship between return and market value of common stocks ［J］．Journal of Financial Economics，1981，9(1):3-18．
［2］ 汪炜，周宇．中国股市规模效应和时间效应的实证分析［J］，经济研究，2002，(10):16-21．
［3］ 张祥建，谷伟，郭岚．上海股票市场规模效应的实证研究及原因探析［J］．大连理工大学学报，2003，(4):24-28．
［4］ Dimson，Elroy and PaulMarsh．Murphy`s law and market anomalies［J］．Journal of Portfolio Managemen，1999，25(2):53-69．
［5］ Horowitx，J．L．，T．Loughran，and N．E．Savin．The disappearing size effect［J］．Research in Economics，2000，54:83-100．
［6］ Goyal，Amit and Ivo Welch．Predicting the equity premium［R］．UCLA working paper，1999．
［7］ Chan，K．C．and Chen，N．Structural and return characteristics of small and large firms［J］．Journal of Finance，1991，46:1467-1484．
［8］ Amihud Y H，Mendelson．Asset Pricing and the Bid-ask Spread［ J］．Financial Economic，1986，17: 223-249．
［9］ Brennan M J，Subrahmanyam．Market Microstructure and Asset Pricing on the Compensation for illiquidity in Stock Returns ［J］ Financial Economic，1996，41．
［10］ Shing-yang Hu．Trading turnover and expected stock returns:the trading frequency hypothesis and evidence from the Tokyo stock Exchange，SSRN Working Paper，1997．
［11］ 李一红，吴世农．中国股市流动性溢价的实证研究［J］．管理评论．2003，（11）．
［12］ 苏冬蔚，麦元勋．流动性与资产定价:基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究［J］．经济研究，2004，（2）．
［13］ 何荣天．风险收益对应论与中国证券市场非流动溢价的实证分析［J］．南开经济研究，2003，（4）．
［14］ 吴文锋，芮萌，陈工孟．中国股票收益的非流动性补偿［J］．世界经济，2003，（7）．
［15］ 吴晓求．股权分置改革的若干理论问题—兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化［J］．财贸经济，2006，（2）．
［16］ Fama，E．，Schwert，G．Asset returns and inflation［J］．Journal of Financial Economics，1977，vol．5 (2) November: 115-46．
［17］ Schwert，G．The adjustment of stock prices to information about inflation［J］．Journal of Finance，1981，vol．36(1)March:15-29．
［18］ Gultekin，N．Stock market returns and inflation: Evidence from other countries［J］．Journal of Finance，1983，vol．38 (1) March: 49-65．
［19］ Cohn，R．，Lessard，D．The effect of inflation on stock prices: international evidence ［J］．Journal of Finance，1981，vol．36(2)May:277-89．
［20］ Kevin B．G．and perry，M．J．On inflation uncertainty G7 countries ［J］．Journal of International Money and Finance，1998，(17):671-689．
(责任编辑：王秀中)
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
〔关键词〕流动性溢价；规模效应； 市场流动性； 费雪效应
中图分类号：F830．91 文献标识码：A文
章编号：1008-4096(2008)05-0018-06
一、引 言
著名的资本资产定价模型(CAPM)从理论上研究了股票收益率。在一系列简化假定条件下，CAPM表明，任何证券的收益率与该证券的系统性风险（或者贝塔值）呈线性关系。由于CAPM的严格假定，许多学者对应用CAPM解释现实问题的能力提出了置疑。许多实证性研究结果发现还存在除贝塔系数以外影响股票收益率的因素。
Banz(1981)将纽约股票交易所的上市公司股票按公司规模大小分为5类，发现小规模公司的股票收益率要高于大规模公司，首次提出规模效应。汪炜、周宇(2002)以沪市股票为对象，研究得出我国证券市场存在小公司超额收益。张祥建、谷伟、郭岚(2003)选择沪市所有A股为样本，以流通市值来衡量公司规模，认为沪市存在规模效应。但是Dimson，Marsh(1999)与Horowitz，Loughran和Savin(1999)等认为规模效应可能已经消失了，甚至已经可能走向相反。在Dimson等学者的研究中确实也存在大盘股相对于小盘股拥有更高的收益率。甚至有一些学者，如，Goyal和Welch(1999)认为规模效应从未确实存在过，认为那只是样本选择偏差所带来的误差。而Chan和Chen(1991)通过风险估值的研究表明规模效应是小公司高风险的结果，他们发现用多因素模型测算期望收益率时，规模效应不复存在。
Amihud和Mendelson(1986) 从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，开创性地提出流动性溢价理论（Liquidity Premium，也被称为A-M理论），即流动性低的资产其预期收益高，而流动性高的资产其预期收益低。Shing-yang Hu(1997) 使用换手率作为流动性的衡量，利用东京股票交易所1976—1993的数据，结果发现，高换手率的股票其预期收益率越低。
基于新兴市场，一些学者对A-M理论的研究却得出了相反的结论。Rouwenhorst(1999)对国际金融公司(IFC)20个新兴市场的数据进行实证分析，发现小企业收益率高于大企业，价值股收益率高于成长股。但是小企业和价值股的换手率均高于大企业和成长股，表明资产组合的收益与换手率呈正相关，A-M理论未能在新兴市场的数据中得以验证。Bekaert等（2003）对标准普尔19个新兴市场的数据进行实证分析，发现资产流动性与滞后一期的收益率成正比。
李一红、吴世农(2003)，苏冬蔚、麦元勋（2004）等人的实证研究表明，我国股市存在流动性溢价。而何荣天（2003）根据流动性的定义构造了一个新的流动性指数，结果发现，我国股票市场存在着高额非流动性溢价。吴文锋、芮萌、陈工孟（2003）横截面回归的结果显示，我国股票市场的收益率与风险贝塔值、总风险收益率标准差之间都不呈现相关关系，而与非流动性呈显著的正相关。可见股市流动性与资产定价研究的核心在于流动性溢价的理论与实证分析。虽然流动性溢价理论已日臻成熟，但是通过不同样本数据或计量方法所获得的实证结论差别较大。国内学者对流动性溢价理论在我国资本市场是否成立，目前的研究结论并不一致。其原因可能是因为，文献采用的样本期各不相同，并且在研究流动性溢价时仅考虑流动性单一指标，其它对收益率有较大影响的因素并未考虑。
通货膨胀作为系统风险其变动影响到整个金融市场价格的变化。在1970年以前，西方经济学家普遍认为股票收益与通货膨胀符合费雪效应假说。然而20世纪70年代后，大量的实证研究结果表明，股票的实际收益率与通货膨胀率之间有显著的负相关相系。Fama 和Schwert (1977)、Schwert (1981)、Gultekin (1983)等通过研究美国战后的数据惊奇地发现，名义股票收益与通货膨胀之间存在着负相关关系。Cohn 和 Lessard (1981) 对其他国家数据的实证分析也得出了同样的结论。这表明欧美股票资产与传统理论相悖，股票在1970年之后并没有扮演着通货膨胀保值品的角色。
从上述多种因素对股票收益的实证研究可得出很多具有启示性的结论。但从目前国内学者研究的文献来看，大多数研究属于只针对某一个方面来研究其对股票收益的影响，而从多个方面进行综合研究的文献却很少；多数研究都采用的是基于日/月度数据，基于年度频率数据的研究却很少，而采用年度数据的好处在于，可以获取更多的上市公司年报披露的信息；文献多数都是基于大盘指数来研究，而从A股市场中个股角度进行分析的却很少。
因此，本文在国内外诸多学者的研究基础上，以A股市场中具有代表性的个股为研究样本，采用年度频率数据，通过建立panel data模型，对影响股票收益的多种因素进行综合分析。
二、变量选取及数据说明
1．变量的选取
以实际股票收益率作为因变量，为了能够综合地反映各因素对因变量产生的影响，本文从三个维度进行分析。这三个维度是：公司基本面、市场流动性因素和宏观层面。其中公司基本面从公司盈利能力、股权流动性和公司规模三个角度来衡量；市场流动性因素利用换手率来衡量；宏观层面用利率与通货膨胀率来衡量。各变量的说明与计算如下：
本文采用实际每股收益x1t=EPSt-πt来反映公司盈利能力，一方面是因为实际每股收益能够反映出公司真实盈利能力，是市场人员进行投资时的重要参考指标；另一方面EPS为上市公司年报所必须披露的内容，从而保证了数据的准确性。
对于国有上市公司而言，由于占比例较大的国有股和法人股不能流通，导致股权流动性分裂，损害了资本市场风险与收益之间的匹配机制。必须进行股权的流动性改革，以形成一个利益机制一致的股权结构（吴晓求，2006）。本文用流通A股占总股本的比重的对数值来反映股权流动性（x2t），分析股权结构对股票收益的影响。
参照国内外对规模效应进行研究的相关文献，本文用实际市值Z（名义市值/CPI）来衡量公司规模。与西方国家不同的是，在中国股市中，对于国有上市公司而言，由于占比例较大的国有股和法人股不能流通，所以市值有流通市值和总市值之分。本文分别以实际总市值Z1和实际流通市值Z2度量公司规模。
参照国内外对流动性进行研究的相关文献，本文以换手率作为度量流动性的指标。由于本文分析的样本股票仅限于A股市场，所以换手率x3t=A股市场股票成交量（手数）×100流通A股数（股）。
实际利率x4t=ri-πt，rt表示第t年的名义利率。目前我国并无真正意义上的市场化利率，因此本文用30天同业拆借利率的年平均值来表示名义利率rt。通货膨胀率也是一个重要的解释变量，在文献中人们通常都用πt来表示，但本文为了解释变量标记的一致性，记x5t=πt。
2．样本确定及数据来源
我国股票市场从1996年12月16日正式实施对普通A股实行10%涨跌幅限制，同时理论界通常认为 1997 年之后我国的股票市场可被认为是一个弱有效市场。本文选取1999年及之前在上海证券交易所上市的股票，并剔除在1999—2006年期间被特别处理（ST）和特别转让（PT）以及退市的股票，剔除实证分析所需要的指标数据存在缺失的公司股票，由于本文将国有上市公司的股权结构作为解释变量之一，所以剔除非国有上市公司股票。最后筛选出满足上述要求的25支国有上市公司股票，见表1。本文所使用的数据全部取自Wind数据库。
三、实证分析
我们将采用panel data模型对上述变量对股票收益的影响进行检验。令含有T个时间、N个截面单位、k个指标的单方程Panel Data模型的简化形式如下：
yi=a+Xib+ui i=1,2……N，该模型包括三种情形：
其中Si（i=1,2,3）分别为上述模型（1）（2）（3）的回归残差平方和，N为横截面观测单位数，k为解释变量个数，T为样本时期数。先检验假设H1，若拒绝假设H1，就进一步检验假设H2，如果假设H2也被拒绝，就应该采用变系数模型。将数据代入三个模型，得出相应的残差平方和，并计算F值，计算结果见表2。
在消除了截面样本数据之间有可能存在的异方差和自相关后，通过使用普通最小二乘法（OLS），得到的回归结果如表3。
表3显示：除常数项和表示公司规模的实际总市值Z1和实际流通市值Z2外，其它各解释变量均能通过1%或5%置信度检验，F检验及DW值表明模型的设定通过检验。
回归结果显示了实际每股收益财务指标对股票收益有较强的解释能力，排除通货膨胀的影响后，EPS每增加一单位将引致股票收益增加0．09个百分点，即样本上市公司的盈利能力是上市公司股票价格的决定性因素之一。
由于历史的原因，我国上市公司股权结构较为复杂，有国家股、法人股、转配股、Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上流通，Ａ股、Ｂ股、Ｈ股虽然可以在股票市场上自由流通，但由于其所占比重较小且三种股票流通的市场是彼此分割的，这种特殊的股权结构直接影响着公司绩效与资本市场未来的发展。从模型的回归结果来看流通A股在公司总股本中所占的比重对股票收益有着积极的正向影响，股权流动性每增加一个百分点股票收益约增加0．4个百分点。说明股权流动性对流通股在二级市场的定价造成正向影响。股权的流动性增加意味着非流通股获得了进入二级市场的权利，因此二级市场的价格对其可获得的套现收益会产生直接影响，故而对于实际经营公司的大股东（现在非流通股东）来说就会更有动力推动公司的发展以获得二级市场的认可。
关于利率对股票收益的影响，证实结果与国内诸学者的结论相一致。实际利率的变化对股市的影响虽然相对较低，但系数确是显著的，通过了1%的显著性检验，说明股市对利率的敏感度虽然相对较低，但利率的变化对股市还是有一定的影响。相信随着我国利率市场化的推广，股市对利率的敏感度会有所加强。
费雪效应是指名义利率等于实际利率与通货膨胀预期之和，所以预期的资产名义利率应该与预期的通货膨胀同向移动。如果费雪效应假说成立，资产实际收益就不会随通货膨胀发生系统性变化，因此资产（股票）可以作为通货膨胀一个可能的保值手段。而模型回归结果表明，股票收益与通货膨胀率存在显著的负相关关系。本文的实证结果与国内外学者的结论相符，即无论是20世纪70年代后的美国、还是我国的股票市场，费雪效应并不存在，股票并没有起到通货膨胀保值品的作用。
市场流动性与市场回报率之间的相关性是显著的。模型回归结果显示，流动性提高一个单位将引致股票收益增加0．112%。本文实证结果表明：在样本期内我国股票市场流动性溢价理论在我国并不成立。现实中对收益率有影响的因素有很多，研究结论不一致可能正是因为未被考虑的其它因素在不同样本期间对因变量的实质影响所致。而本文除流动性因素外，还考虑了宏观因素和公司基本面因素的影响，并且本文的实证分析结果与Rouwenhorst(1999)，Bekaert（2003）对新兴市场的研究结论相一致。
无论以实际总市值或是实际流通市值来衡量公司规模，模型回归结果显示，Z1和Z2的系数均未通过统计检验，表明小规模公司及中等规模公司的股票并未表现出超额收益，因此被定义为股票投资收益随公司相对规模的上升而下降的规模效应（又称为小公司效应）并不存在。然而目前国内多数文献研究结论为，我国股市存在规模效应。Chan和Chen(1991)发现用多因素模型测算期望收益率时，规模效应不复存在。这或许可以作为本文与目前国内多数文献研究结论相悖的解释。
由于本文同时考虑利率、通货膨胀因素的原因，所以，关于公司规模、市场流动性对股票收益的影响的实证结论与以往研究不同。
利率水平直接影响着企业生产的宏观环境和经营成本。低利率，可刺激企业投资和居民消费，改善企业经营的宏观经济环境。利率调整也会影响股票投资的相对收益率，从而影响居民投资股票的热情。股票投资的相对收益率是指购买股票的收益率与其他投资收益率的比值。该值越高，居民就越有动力去购买股票，这会引起股票投资对其他投资的替代，股票需求上升；反之，则股票需求下降。利率的降低将直接导致居民在银行的存款收益相对减少，投资证券市场的机会成本降低，这样，居民将提升其金融资产结构中股票的比重，从而，股票需求增加。因此，利率不仅是货币资金的使用价格，也是股票的影子价格，影响着股票的供求与价格波动。股票价格与市场利率水平成反向变动关系，即当利率下调时，股票价格会趋于上升；利率上升时，股票价格将下跌；利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之亦然。
波动性假设理论(Kevin and Derry，1998)认为通货膨胀率的波动影响股票实际收益率的变化。较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性，从而引起股票实际收益率的下降；此外，较高的通货膨胀率引起的不确定性能导致风险溢价的增加，会增加折现率，从而导致未来现金流现值的减少，通过这种作用机制，股票的现值就会相应减少，进而股票的实际收益率会相应的降低。
在我们的模型中，利率和通货膨胀率是显著的，是不可剔除的。因此，利率和通货膨胀无论在理论上还是在实践中对股票收益都有着非常重要的影响。显然在分析股票收益问题时，不可忽略利率和通货膨胀因素。
四、结 论
本文基于三个维度：公司基本面、市场流动性因素和宏观层面，共分析了6个指标：公司盈利能力、股权流动性、公司规模、市场流动性、利率和通货膨胀率，利用panel data模型对股票收益的影响因素进行实证分析，得出以下基本结论：
1．从长期来看样本上市公司的盈利能力是上市公司股票价格的决定性因素之一。公司盈利能力对股票收益率产生显著的正向影响。盈利能力衡量了企业获取利润的能力，是反映公司价值的一个重要方面。企业的盈利能力越强，则其给予股东的回报越高，企业价值越大。
2．股权流动性对收益率存在显著的正向影响，说明股权流动性对流通股在二级市场的定价造成正向影响。股权的流动性增加意味着非流通股获得了进入二级市场的权利，因此二级市场的价格对其可获得的套现收益会产生直接影响，故而对于实际经营公司的大股东（现在非流通股东）来说就会更有动力推动公司的发展以获得二级市场的认可。增强股权流动性，有利于改善流通股股东与非流通股股东处的不平等状态，有利于形成一个利益机制一致的股权结构。
3．从实际总市值和实际流通市值两个角度衡量公司规模，但实证结果均表明公司规模对股票收益的影响并不显著，因此在样本期内我国股票市场规模效应（又称为小公司效应）并不存在。
4．市场流动性因素与因变量存在显著的正向影响，表明流动性越强的股票其收益率越高，这一实证结论说明，在样本期内我国股票市场流动性溢价理论并不成立。
5．在我国，股市对利率的敏感度虽然相对较低，但模型回归结果表明利率与股票收益存在显著的负相关，表明从长期而言，利率作为政府宏观调控的重要手段，可以改变金融市场上金融产品相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格。
6．通货膨胀率与收益率存在显著的负相关关系，实证结果与国内外学者的结论相符，表明费雪效应并不存在，股票并没有起到通货膨胀保值品的作用。
参考文献：
［1］ Banz R．The relationship between return and market value of common stocks ［J］．Journal of Financial Economics，1981，9(1):3-18．
［2］ 汪炜，周宇．中国股市规模效应和时间效应的实证分析［J］，经济研究，2002，(10):16-21．
［3］ 张祥建，谷伟，郭岚．上海股票市场规模效应的实证研究及原因探析［J］．大连理工大学学报，2003，(4):24-28．
［4］ Dimson，Elroy and PaulMarsh．Murphy`s law and market anomalies［J］．Journal of Portfolio Managemen，1999，25(2):53-69．
［5］ Horowitx，J．L．，T．Loughran，and N．E．Savin．The disappearing size effect［J］．Research in Economics，2000，54:83-100．
［6］ Goyal，Amit and Ivo Welch．Predicting the equity premium［R］．UCLA working paper，1999．
［7］ Chan，K．C．and Chen，N．Structural and return characteristics of small and large firms［J］．Journal of Finance，1991，46:1467-1484．
［8］ Amihud Y H，Mendelson．Asset Pricing and the Bid-ask Spread［ J］．Financial Economic，1986，17: 223-249．
［9］ Brennan M J，Subrahmanyam．Market Microstructure and Asset Pricing on the Compensation for illiquidity in Stock Returns ［J］ Financial Economic，1996，41．
［10］ Shing-yang Hu．Trading turnover and expected stock returns:the trading frequency hypothesis and evidence from the Tokyo stock Exchange，SSRN Working Paper，1997．
［11］ 李一红，吴世农．中国股市流动性溢价的实证研究［J］．管理评论．2003，（11）．
［12］ 苏冬蔚，麦元勋．流动性与资产定价:基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究［J］．经济研究，2004，（2）．
［13］ 何荣天．风险收益对应论与中国证券市场非流动溢价的实证分析［J］．南开经济研究，2003，（4）．
［14］ 吴文锋，芮萌，陈工孟．中国股票收益的非流动性补偿［J］．世界经济，2003，（7）．
［15］ 吴晓求．股权分置改革的若干理论问题—兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化［J］．财贸经济，2006，（2）．
［16］ Fama，E．，Schwert，G．Asset returns and inflation［J］．Journal of Financial Economics，1977，vol．5 (2) November: 115-46．
［17］ Schwert，G．The adjustment of stock prices to information about inflation［J］．Journal of Finance，1981，vol．36(1)March:15-29．
［18］ Gultekin，N．Stock market returns and inflation: Evidence from other countries［J］．Journal of Finance，1983，vol．38 (1) March: 49-65．
［19］ Cohn，R．，Lessard，D．The effect of inflation on stock prices: international evidence ［J］．Journal of Finance，1981，vol．36(2)May:277-89．
［20］ Kevin B．G．and perry，M．J．On inflation uncertainty G7 countries ［J］．Journal of International Money and Finance，1998，(17):671-689．
(责任编辑：王秀中)
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”