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摘 要：2015之后，我国存款利率上限放开，存款保险制度的建立，以及人民币入篮都促使我国国内利率环境进一步市场化。在此背景下，上海同业拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称：Shibor）影响因素发生一定变化。
关键词：研究背景；方法与数据；结果分析
本文对短期Shibor影响因素分别进行实证分析。得到结论：在长期均衡中，短期Shibor与M2同比增长率、SLF、金融机构贷存比成负相关趋势，同时短期Shibor与上证综指成、CPI、质押回购利率正相关。在短期波动中，短期Shibor与上证综指称正相关，短期Shibor与金融机构贷存比称反比。并且短期Shibor存在逆向调节机制，但调节实效性还有待加强。
一、研究背景
在2015年之后，央行宏观政策调整工具中，非常规性货币政策工具开始逐渐受到重视。2013年11月6日，国央行网站新增的“常备借贷便利”，标志着这一新的货币政策工具的正式使用。并于2015年之后开始大规模使用。常备借贷便利能够提供中央银行与商业银行“一对一”的模式，这种货币操作方式更像是定制化融资和结构化融资。学术界也出现了很多关于常备借贷便利前景的探讨，认为这一工具将会在我国进入“负利率”环境下发挥积极有效的作用。
基于此背景，本文中选取2015年至2017年期间数据，阐述了同业拆借利率受干扰因素的表现并验证了结论。以期得到在整个短期Shibor利率传导体系中各因素影响度强弱，结合实际分析其内在原因。
二、短期Shibor影响因素分析
本章研究的是针对短期Shibor进行研究，从影响短期Shibor利率传导机制看，选取影响短期Shibor的主要因素，利用协整分析方法来探究各因素与短期Shibor是否存在长期均衡关系，以及是否存在短期纠偏机制。
（一）模型的构建
本文从M2同比增长率、上证综合指数、质押式回购利率、常备借贷便利利率、居民价格指数和金融机构贷存比等六个方面分析短期Shibor的影响因素。
之所以选取上述这四个因素，主要有两个依据：
第一，根据张茵（2012）所提出的短期Shibor影响因素进行分析，其得出在长期均衡方面，Shibor与货币供应量增长率、金融机构存贷差以及综合股价指数成反比，与物价指数、国外拆借利率、法定存款准备金率及回购利率成正比；在短期波动方面，Shibor与金融机构存贷差成反比，与物价指数、综合股价指数以及法定存款准备金率成正比。本文依据此进行更进一步的探究。
第二，2015年10月之后，我国进一步降低存款基准利率，并随着CPI走高，我国进入负利率的利率新时代。我国央行开始对宽松型货币政策有所警惕，从2015年开始逐步扩大非常规性货币政策的运用范围，并且从2015年下半年开始，以短期SLF为首的非常规性货币政策使用频率开始大大增加，基于此本文加入了SLF为因子，分析在利率新时代背景下对短期Shibor产生的影响。
（二）研究方法与数据
1.研究方法。本章用Eviews软件，选取協整分析方法进行影响因素探究。首先对数据进行单位根检验，确定数据的平稳性。在数据平稳的基础上，进行协整检验，得到协整方程，并建立向量误差修正模型。
2.数据的选取。本文选取七天Shibor、七天常备借贷便利利率、CPI指数、上证综合指数、七天质押式回购利率、M2同比增长率以及金融机构贷存比等六个因素的数据来分析，数据来源wind数据库，时间跨度从2015年1月至2017年12月，截至本文写作时的最新数据。拟合后的模型用2018.1月至2018.3月数据进行检验。
（三）实证分析
1.七天Shibor影响因素实证分析。本文把七天Shibor（Shibor_1w）作为因变量，选取上海银行间拆借市场官方数据，对其以月为单位进行加权平均，得到月均值。同时选取上证综合指数（shci）、隔夜质押式回购利率（crr_1w）、隔夜常备借贷便利利率（slf_1w）、M2同比增长率（m2）、金融机构贷存比（l/d）、质押式回购利率和居民消费价格指数（cpi）月度数据作为自变量进行模型分析。为了消除量纲的影响，本文对数据进行对数化处理，以便能更好的进行分析。
（1）单位根检验
在进行模型构建之前，本文首先对各个变量进行单位根检验，以判断各个变量是否平稳。此处本文使用Augmented Dickey-Fuller检验，即ADF检验。得到的检验结果如表2-1所示。
从表2-1中可以看出，对于变量lnShibor_1w，lnl/d，lnM2，lnshci，lnslf_1w，lncrr_1w以及lncpi经过T检验对应的统计值分别为0.0980，0.9433，0.9358，0.0610，0.5487，0.2447以及0.1645，均大于0.05，可见在5%的显著性水平下均没有通过检验，即没有达到平稳；而对这七个变量进行一阶差分后，其对应的序列经过t统计量检验对应的P值均远远小于0.05，可见在5%的显著性水平下，这七个变量的一阶差分均达到了平稳状态，即序列处于一阶单整。
（2）协整检验
在经过单位根检验判断出序列处于一阶单整状态后，需要对原序列进行协整检验，以判断其是否存在长期均衡关系，此处本文使用Johansen检验，得到的检验结果如表2-2所示。
从表2-2可以看出，协整检验分为两种检验方式，一种是迹检验，另一种是最大特征值检验，迹检验显示在5%的显著性水平下存在5个协整方程，最大特征值检验表明在5%的显著性水平下存在5个协整方程，即从两种检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，两种检验方式得出来的结果均存在5个协整方程，也即存在协整关系，即长期均衡关系。 在经过上述协整检验，本文发现：在5%的显著性水平下，变量之间存在协整关系，本文对其构建协整方程2-2。
（3）向量误差修正模型
当协整检验判断出在5%的显著性水平下变量之间存在协整关系，由此本文对其进行向量误差修正模型的构建。滞后阶数本文在此取1，由于本文主要探究的是lnShibor_1w的影响因素，由此本文根据表2-4，剔除掉在5%的显著性水平下不显著的因子，留下显著因子，写出协整方程2-3。
且该方程对应的拟合优度为0.5411，F统计值为2.2107，可见该方程的拟合程度相对而言是较高的。并有表2-4可知AIC=-28.51563，SC=-25.07964.
三、 实证结果分析
（一） 长期均衡分析
1.短期Shibor与M2同比增长率成负相关趋势，这与实际相符。当M2增长率增大时，此时货幣市场货币供给增加，使得短期Shibor走低；当M2增长率下降时，银行资金面趋紧，导致短期Shibor走高。
2.短期Shibor与上证综指成正相关。这与实际不符。从长期来看，当股价升高时，作为理性经济人，人们会做出避险预期，将资金从资本市场转移到货币市场，从而使得货币市场资金供给量增加，Shibor下行。出现这样结果的原因可能是因为我国在2015年牛市过后至今缺乏良好投资标的，同时金融去杠杆过程导致房地产泡沫清出，人们对于股市的预期盲目乐观导致。
3.短期Shibor与质押回购利率正相关，符合实际。债券回购市场与同业拆借市场均为银行融资的场所，两者存在一定程度的替代关系。
4.短期Shibor与CPI成正相关，符合实际。从长期来看，CPI走高，造成通货膨胀，商品市场资金需求量增大推动Shibor走高。再者通货膨胀会导致借贷资金利息的贬值，在这种情况下资金出借方会提高利率来弥补通胀带来的损失，从而使得利率逐步走高。
5.短期Shibor与SLF成负相关，符合实际。在新利率时代下SLF逐渐成为存款利率上限，而存款利率是缺乏存款准备金银行的拆借资金成本。因而当SLF增大时，银行拆借资金成本变高，同业拆借市场上资金需求减少，导致Shibor走低。这也同时说明了SLF在作为非常规货币政策手段其调控对货币市场的作用已经逐渐开始显现。
6.短期Shibor与金融机构贷存比在7天Shibor协整分析中成负相关，这与实际不符。在隔夜Shibor协整方程中成正相关与实际相符。当银行贷存比增加，说明银行杠杆增大，同样的会增加同业拆借市场上资金需求量，Shibor会增大。
（二）短期波动分析
1.短期Shibor与上证综指称正相关，符合实际。从短期来看，股价升高会引起逐利资金从货币市场流入资本市场，过比市场资金供给量降低，推高Shibor走势。
2.短期Shibor与金融机构贷存比称反比，与实际不符，与长期均衡分析不一致，造成这种情况可能是因为我国利率市场化还未完全实现，同时也说明金融机构在实体经济中还不能将市场信息准确及时的反映到Shibor中来，金融体系内部传导效率还需加强，作为市场基准利率的培育还需要做更多研究。
（三） 误差修正效率分析
向量误差修正模型中修正项系数大小反映了在短期波动中，各个变量若发生背离，再次回到长期均衡状态调整力度大小。而Shibor_1w的修正项系数是-0.624491。这说明各变量之间存在短期纠偏机制。同时，Shibor_1w修正估计量只有-0.624491，统计量在1%的显著性水平下显著，这一定程度反映了逆向调节机制还不够健全。而从另一方面我们还应该从七天Shibor修正系数偏低意识到，对于整个市场时效性还有待提高，需要每位个体努力培养自己的理性思维，共同努力构建市场合理预期。
参考文献：
[1]郭建伟.Shibor与利率市场化[J].中国货币市场，2007，（07）：4-11.
[2]易纲.进一步确立Shibor 的基准性地位[J].中国货币市场，2008，（01）：7-12.
[3]方先明，花旻.SHIBOR能成为中国货币市场基准利率吗——基于2007.1-2008.3 SHIBOR数据的经验分析[J].经济学家，2009，（01）：85-92.
[4]时光，高珂.对SHIBOR 作为我国货币市场基准利率的有效性检验[J].财经科学，2012，（02）：20-28.
[5]冯宗宪，郭建伟，霍天翔.市场基准利率Shibor 的基准性检验[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009，（03）：24-30.
[6]何启志，何建敏，童中文.Shibor 期限结构动态研究[J].数理统计与管理，2009，（01）：181-189.
[7]张茵.中国金融市场化改革[J].时代金融，2012，（07）：105～106.
作者简介：
刘星宇（1995），女，民族：汉，籍贯：山西长治，学历：硕士研究生在读，研究方向：国际金融。
关键词：研究背景；方法与数据；结果分析
本文对短期Shibor影响因素分别进行实证分析。得到结论：在长期均衡中，短期Shibor与M2同比增长率、SLF、金融机构贷存比成负相关趋势，同时短期Shibor与上证综指成、CPI、质押回购利率正相关。在短期波动中，短期Shibor与上证综指称正相关，短期Shibor与金融机构贷存比称反比。并且短期Shibor存在逆向调节机制，但调节实效性还有待加强。
一、研究背景
在2015年之后，央行宏观政策调整工具中，非常规性货币政策工具开始逐渐受到重视。2013年11月6日，国央行网站新增的“常备借贷便利”，标志着这一新的货币政策工具的正式使用。并于2015年之后开始大规模使用。常备借贷便利能够提供中央银行与商业银行“一对一”的模式，这种货币操作方式更像是定制化融资和结构化融资。学术界也出现了很多关于常备借贷便利前景的探讨，认为这一工具将会在我国进入“负利率”环境下发挥积极有效的作用。
基于此背景，本文中选取2015年至2017年期间数据，阐述了同业拆借利率受干扰因素的表现并验证了结论。以期得到在整个短期Shibor利率传导体系中各因素影响度强弱，结合实际分析其内在原因。
二、短期Shibor影响因素分析
本章研究的是针对短期Shibor进行研究，从影响短期Shibor利率传导机制看，选取影响短期Shibor的主要因素，利用协整分析方法来探究各因素与短期Shibor是否存在长期均衡关系，以及是否存在短期纠偏机制。
（一）模型的构建
本文从M2同比增长率、上证综合指数、质押式回购利率、常备借贷便利利率、居民价格指数和金融机构贷存比等六个方面分析短期Shibor的影响因素。
之所以选取上述这四个因素，主要有两个依据：
第一，根据张茵（2012）所提出的短期Shibor影响因素进行分析，其得出在长期均衡方面，Shibor与货币供应量增长率、金融机构存贷差以及综合股价指数成反比，与物价指数、国外拆借利率、法定存款准备金率及回购利率成正比；在短期波动方面，Shibor与金融机构存贷差成反比，与物价指数、综合股价指数以及法定存款准备金率成正比。本文依据此进行更进一步的探究。
第二，2015年10月之后，我国进一步降低存款基准利率，并随着CPI走高，我国进入负利率的利率新时代。我国央行开始对宽松型货币政策有所警惕，从2015年开始逐步扩大非常规性货币政策的运用范围，并且从2015年下半年开始，以短期SLF为首的非常规性货币政策使用频率开始大大增加，基于此本文加入了SLF为因子，分析在利率新时代背景下对短期Shibor产生的影响。
（二）研究方法与数据
1.研究方法。本章用Eviews软件，选取協整分析方法进行影响因素探究。首先对数据进行单位根检验，确定数据的平稳性。在数据平稳的基础上，进行协整检验，得到协整方程，并建立向量误差修正模型。
2.数据的选取。本文选取七天Shibor、七天常备借贷便利利率、CPI指数、上证综合指数、七天质押式回购利率、M2同比增长率以及金融机构贷存比等六个因素的数据来分析，数据来源wind数据库，时间跨度从2015年1月至2017年12月，截至本文写作时的最新数据。拟合后的模型用2018.1月至2018.3月数据进行检验。
（三）实证分析
1.七天Shibor影响因素实证分析。本文把七天Shibor（Shibor_1w）作为因变量，选取上海银行间拆借市场官方数据，对其以月为单位进行加权平均，得到月均值。同时选取上证综合指数（shci）、隔夜质押式回购利率（crr_1w）、隔夜常备借贷便利利率（slf_1w）、M2同比增长率（m2）、金融机构贷存比（l/d）、质押式回购利率和居民消费价格指数（cpi）月度数据作为自变量进行模型分析。为了消除量纲的影响，本文对数据进行对数化处理，以便能更好的进行分析。
（1）单位根检验
在进行模型构建之前，本文首先对各个变量进行单位根检验，以判断各个变量是否平稳。此处本文使用Augmented Dickey-Fuller检验，即ADF检验。得到的检验结果如表2-1所示。
从表2-1中可以看出，对于变量lnShibor_1w，lnl/d，lnM2，lnshci，lnslf_1w，lncrr_1w以及lncpi经过T检验对应的统计值分别为0.0980，0.9433，0.9358，0.0610，0.5487，0.2447以及0.1645，均大于0.05，可见在5%的显著性水平下均没有通过检验，即没有达到平稳；而对这七个变量进行一阶差分后，其对应的序列经过t统计量检验对应的P值均远远小于0.05，可见在5%的显著性水平下，这七个变量的一阶差分均达到了平稳状态，即序列处于一阶单整。
（2）协整检验
在经过单位根检验判断出序列处于一阶单整状态后，需要对原序列进行协整检验，以判断其是否存在长期均衡关系，此处本文使用Johansen检验，得到的检验结果如表2-2所示。
从表2-2可以看出，协整检验分为两种检验方式，一种是迹检验，另一种是最大特征值检验，迹检验显示在5%的显著性水平下存在5个协整方程，最大特征值检验表明在5%的显著性水平下存在5个协整方程，即从两种检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，两种检验方式得出来的结果均存在5个协整方程，也即存在协整关系，即长期均衡关系。 在经过上述协整检验，本文发现：在5%的显著性水平下，变量之间存在协整关系，本文对其构建协整方程2-2。
（3）向量误差修正模型
当协整检验判断出在5%的显著性水平下变量之间存在协整关系，由此本文对其进行向量误差修正模型的构建。滞后阶数本文在此取1，由于本文主要探究的是lnShibor_1w的影响因素，由此本文根据表2-4，剔除掉在5%的显著性水平下不显著的因子，留下显著因子，写出协整方程2-3。
且该方程对应的拟合优度为0.5411，F统计值为2.2107，可见该方程的拟合程度相对而言是较高的。并有表2-4可知AIC=-28.51563，SC=-25.07964.
三、 实证结果分析
（一） 长期均衡分析
1.短期Shibor与M2同比增长率成负相关趋势，这与实际相符。当M2增长率增大时，此时货幣市场货币供给增加，使得短期Shibor走低；当M2增长率下降时，银行资金面趋紧，导致短期Shibor走高。
2.短期Shibor与上证综指成正相关。这与实际不符。从长期来看，当股价升高时，作为理性经济人，人们会做出避险预期，将资金从资本市场转移到货币市场，从而使得货币市场资金供给量增加，Shibor下行。出现这样结果的原因可能是因为我国在2015年牛市过后至今缺乏良好投资标的，同时金融去杠杆过程导致房地产泡沫清出，人们对于股市的预期盲目乐观导致。
3.短期Shibor与质押回购利率正相关，符合实际。债券回购市场与同业拆借市场均为银行融资的场所，两者存在一定程度的替代关系。
4.短期Shibor与CPI成正相关，符合实际。从长期来看，CPI走高，造成通货膨胀，商品市场资金需求量增大推动Shibor走高。再者通货膨胀会导致借贷资金利息的贬值，在这种情况下资金出借方会提高利率来弥补通胀带来的损失，从而使得利率逐步走高。
5.短期Shibor与SLF成负相关，符合实际。在新利率时代下SLF逐渐成为存款利率上限，而存款利率是缺乏存款准备金银行的拆借资金成本。因而当SLF增大时，银行拆借资金成本变高，同业拆借市场上资金需求减少，导致Shibor走低。这也同时说明了SLF在作为非常规货币政策手段其调控对货币市场的作用已经逐渐开始显现。
6.短期Shibor与金融机构贷存比在7天Shibor协整分析中成负相关，这与实际不符。在隔夜Shibor协整方程中成正相关与实际相符。当银行贷存比增加，说明银行杠杆增大，同样的会增加同业拆借市场上资金需求量，Shibor会增大。
（二）短期波动分析
1.短期Shibor与上证综指称正相关，符合实际。从短期来看，股价升高会引起逐利资金从货币市场流入资本市场，过比市场资金供给量降低，推高Shibor走势。
2.短期Shibor与金融机构贷存比称反比，与实际不符，与长期均衡分析不一致，造成这种情况可能是因为我国利率市场化还未完全实现，同时也说明金融机构在实体经济中还不能将市场信息准确及时的反映到Shibor中来，金融体系内部传导效率还需加强，作为市场基准利率的培育还需要做更多研究。
（三） 误差修正效率分析
向量误差修正模型中修正项系数大小反映了在短期波动中，各个变量若发生背离，再次回到长期均衡状态调整力度大小。而Shibor_1w的修正项系数是-0.624491。这说明各变量之间存在短期纠偏机制。同时，Shibor_1w修正估计量只有-0.624491，统计量在1%的显著性水平下显著，这一定程度反映了逆向调节机制还不够健全。而从另一方面我们还应该从七天Shibor修正系数偏低意识到，对于整个市场时效性还有待提高，需要每位个体努力培养自己的理性思维，共同努力构建市场合理预期。
参考文献：
[1]郭建伟.Shibor与利率市场化[J].中国货币市场，2007，（07）：4-11.
[2]易纲.进一步确立Shibor 的基准性地位[J].中国货币市场，2008，（01）：7-12.
[3]方先明，花旻.SHIBOR能成为中国货币市场基准利率吗——基于2007.1-2008.3 SHIBOR数据的经验分析[J].经济学家，2009，（01）：85-92.
[4]时光，高珂.对SHIBOR 作为我国货币市场基准利率的有效性检验[J].财经科学，2012，（02）：20-28.
[5]冯宗宪，郭建伟，霍天翔.市场基准利率Shibor 的基准性检验[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009，（03）：24-30.
[6]何启志，何建敏，童中文.Shibor 期限结构动态研究[J].数理统计与管理，2009，（01）：181-189.
[7]张茵.中国金融市场化改革[J].时代金融，2012，（07）：105～106.
作者简介：
刘星宇（1995），女，民族：汉，籍贯：山西长治，学历：硕士研究生在读，研究方向：国际金融。